Les futures perpétuelles sont réelles. Mais elles ne sont pas suffisamment importantes.

Un nouveau produit financier est arrivé sur le sol américain. Trois des entreprises les plus rentables de Wall Street se retrouvent soudainement en danger.

Les futures perpétuelles – des produits dérivés basés sur la cryptomonnaie qui ne terminent jamais, sont négociées 24 heures sur 24, et offrent un levier intégré – ont été approuvées par le régulateur américain en mai 2026. La loi principale concernant ces produits est…La CFTC permet à la plateforme de marché prédictif Kalshi de mettre en liste le premier contrat perpétuel de Bitcoin réglementé.En quelques semaines, les actions de Cboe Global Markets, CME Group et Intercontinental Exchange ont chuté fortement. Seule Cboe a perdu une grande partie de sa valeur.environ 30 % de mai à la fin juinCNBC l’a appeléLa « crise existentielle » de Wall StreetLe WSJ a décrit comment ces instruments remettaient en question les transactions boursières.

Le marché a raison en ce qui concerne les contrats à terme perpétuels. Ils sont nouveaux, ils se développent rapidement, et ils représentent une évolution légitime dans la manière dont les traders de détail utilisent le levier.

Le marché se trompe en ce qui concerne les coûts pour les entreprises qui possèdent les salles de négociation. La panique a transformé une simple curiosité de niveau grand public en un risque d’évacuation des investissements institutionnels. Cela a confondu l’excitation liée au grand public avec une menace structurelle. De plus, il a ignoré le seul chiffre qui permettrait de comprendre toute cette situation.

Voici ce chiffre : un jour typique au deuxième trimestre 2026, les options sur le S&P 500 – qui constituent le cœur du marché des produits dérivés de Cboe – étaient négociées.Une valeur nominale de 2 à 3 billions de dollars.Seuls les options SPX à échéance de jour nul ont eu une moyenne…Un record de 2,3 billions de dollars.Sur toutes les plateformes centralisées et décentralisées.Le volume total des contrats à terme permanents est en moyenne d’environ 150 milliards de dollars par jour, en baisse par rapport à un pic de près de 200 milliards de dollars..

La menace existentielle pour le secteur des échanges américains provient d’une catégorie de produits dont la valeur nominale est 20 fois plus élevée chaque jour.

La peur liée au renouvellement des contrats, et pourquoi cela ignore le vrai intérêt commercial.

Le concept traditionnel de “bear case” semble logique. Les contrats à terme traditionnels génèrent des profits en partie grâce au processus de “roll” : lorsque un contrat d’un marchand expire, celui-ci vend le contrat à terme plus courte et achète celui à terme plus long. L’exchange percevant des frais à chaque fois. Les contrats à terme perpétuels, quant à eux, ne expirent jamais. Pas de processus de roll. Aucune fraise liée au roll.

C’est vrai. Et c’est également une partie extrêmement minime de l’économie de ces entreprises.

Le segment des contrats à terme de Cboe a généré des revenus.30,6 millions de dollars au deuxième trimestre 2026, soit une augmentation de 2 % par rapport à l’année précédente.Le segment d’options de Cboe a généré des revenus.473,9 millions de dollars, soit une augmentation de 30 %.Le secteur des options à terme représente moins de sept pour cent des revenus générés par les options. Même si les options à terme deviennent un facteur important dans le revenu total du marché des options – ce qui est encore une fraction du total –, les dommages causés à l’économie globale sont limités par les chiffres, et non par des explications narratives.

CME Group, le plus grand marché des instruments financiers au monde, fonctionne selon une logique économique complètement différente. Son bénéfice opérationnel est de 65 %, le bénéfice EBITDA se situe autour de 72 %, et le bénéfice lié aux flux de trésorerie libres est de 62 %. L’entreprise génère un rendement sur le capital investi supérieur à 10 %, et un rendement sur les capitaux propres d’environ 16 %. C’est une entreprise qui transforme presque chaque dollar de revenu en profit. La question n’est pas de savoir si un concurrent peut voler une petite part du volume des transactions sur les marchés des instruments financiers. La question est plutôt de savoir si, dans l’environnement réglementaire ou économique actuel, quelque chose peut reproduire cette structure de bénéfices à grande échelle.

ICE – qui possède la Bourse de New York, les marchés de futures des matières premières et l’indice Bloomberg Barclays – a une marge d’exploitation de 51 % et une marge EBITDA de 66 %. Ses revenus ont diminué de près de 4 % par rapport à l’année précédente, mais les flux de trésorerie gratuits ont augmenté de 14 %. L’entreprise a également versé des dividendes pendant 12 ans consécutifs, tout en rachetant ses propres actions. ICE a réagi à la menace posée par Perp non en défendant sa licence commerciale en déclin, mais en…Investir 200 millions de dollars dans le exchange de cryptomonnaies OKX via une coentreprise à parts égales.Si les personnes concernées continuent à grandir, ICE possède une partie du “disrupteur”.

La différence de produit que personne n’a prise en compte

Les futures perpétuelles sont des instruments linéaires. Une variation de 1 % dans l’actif sous-jacent entraîne une variation proportionnelle dans votre position, en tenant compte du levier utilisé. Les options, quant à elles, sont coniques : une variation de 1 % peut entraîner des retours de 5 %, 20 % ou même 400 % selon le prix de clôture, la volatilité et l’attrition temporelle.

Le 21 avril 2026, lors d’une baisse de 0,94 % en temps réel du S&P 500…Un titre à courte période, avec un levier de 10, a gagné 9,4 %.Une option put SPX à prix de base a gagné 404 %. Une option put hors prix a gagné 617 %. La perpétuelle a perdu par rapport aux autres options d’un facteur de 40.

Cela est important, car cela explique où se trouvent les fonds réels. Les spéculateurs du secteur de la vente au détail se tournent vers les acteurs individuels pour des raisons de simplicité et en raison de l’accès 24 heures sur 24. Mais la majeure partie des volumes générés par les transactions de change – les options indicatrices, les stratégies d’hébergement des risques, les protections institutionnelles contre les risques asymétriques – dépend de la structure de rémunération asymétrique que seules les options offrent. Les acteurs individuels ne peuvent pas reproduire cette structure. Ils ne le feront jamais. Le responsable des produits dérivés de la CBOE le dit clairement : les acteurs individuels ne constituent pas une alternative aux options, car les options offrent une limite au revers du marché et un potentiel de gain élevé. Les acteurs individuels, quant à eux, ne offrent ni l’un ni l’autre.

Le secteur de l’hedging institutionnel que CME et ICE exploitent repose sur le même principe. Les entreprises utilisent des contrats CME pour se protéger contre les risques liés aux matières premières, car ces contrats disposent de dates de règlement précises, de garanties fournies par les centres de compensation, ainsi que d’une infrastructure réglementaire adéquate. Un commerçant qui souhaite fixer les prix du pétrole pour la livraison en octobre ne veut pas d’un contrat perpétuel qui reste en équilibre indéfiniment, sans aucune garantie financière.

L’échelle des revenus qui brise la peur

Hyperliquid, la plateforme décentralisée de trading perpétuel dominante.Les revenus bruts du protocole ont atteint 357 millions de dollars l’an dernier, puis sont tombés à 200 millions de dollars au dernier trimestre.Cboe a généré…Plus de 700 millions de dollars en un seul trimestre, etElle a augmenté ses prévisions de croissance organique pour l’ensemble de l’année aux alentours des dix à douze pour cent..

Le contrat perpétuel Bitcoin de Kalshi a été généré.8,5 milliards de dollars en volume de transactions dans les semaines qui ont suivi son lancement.C’est impressionnant pour un produit nouveau. Cela n’a aucune importance pour l’économie de CME ou de Cboe, par rapport aux 2 à 3 billions de dollars que les options du S&P 500 génèrent chaque jour.

C’est le dénominateur que l’érosion du marché a ignoré. Le marché a pris en compte une menace pour un flux de revenus de 10 milliards de dollars, alors que le produit réel qui représente cette menace – les contrats à terme traditionnels – ne représente qu’une infime partie du total. De plus, le produit qui représente vraiment une menace – la spéculation en ligne sur les cryptomonnaies – se trouve déjà à l’étranger, où les bourses américaines n’ont aucun pouvoir de tarification.

Trois entreprises différentes, trois risques différents.

L’écoulement des actifs a considéré les trois bourses comme une seule menace. En réalité, ce n’est pas le cas.

Cboe a subi le choc principal, car sa marque est le plus souvent associée aux options sur les indices. La perception des investisseurs de masse relie les options à terme à un niveau de pari quotidien qui correspond également au type de pari dirigé quotidiennement que les options à jour zero de Cboe offrent. L’action de Cboe a chuté le plus fortement. Mais les résultats de Cboe pour le deuxième trimestre – rapportés bien après la baisse des valeurs – montrent que…Recettes record, volume d’options en hausse de 26 %, volume moyen journalier augmenté de 6 %, et augmentation de 6 % des revenus par contrat.La direction a donné des conseils. L’entreprise a grandi grâce à cette situation difficile.

CME GroupElle a saisi la CFTC au sujet de l’approbation des contrats perpétuels, arguant que les contrats perpétuels devraient être classés comme des swaps plutôt que comme des futures.— Une classification qui imposerait des exigences de capitaux plus strictes pour des plateformes comme Kalshi. CME bénéficie dans les deux cas. Si les tribunaux estiment que les opérations sont des swaps, les normes réglementaires pour les concurrents augmentent. Si les tribunaux ne sont pas d’accord…CME peut lancer ses propres produits sur ses contrats à terme exclusifs du S&P 500 et du Nasdaq 100.La plainte elle-même est un signal : CME ne considère pas les coupables comme une blessure secondaire. Elle les considère plutôt comme une catégorie de produits qu’elle peut posséder.

ICE occupe une position très intéressante. Sa licence pour la négociation de produits financiers est solide et basée sur des relations entre institutions, sans nécessiter de changements au niveau du marché de détail. De plus, son partenariat avec OKX lui permet d’accéder directement à l’économie des cryptomonnaies. ICE n’a pas besoin de gagner la bataille contre les acteurs économiques traditionnels ; il participe à eux deux.

Qu’est-ce qui fausserait la thèse ?

L’argument selon lequel les acteurs concernés ne représentent qu’une nuisance, et non une menace, dépend de deux conditions. Premièrement, le volume des acteurs sur les actifs traditionnels – actions, matières premières, obligations – doit rester inférieur à une petite fraction du marché des options et des futures existants. Kalshi a…S’est inscrite pour des contrats permanents en or, en argent et en platine.Coinbase estLancer des contrats avec jusqu’à 20 fois le levier utilisé.Si les régulateurs approuvent les produits de type “perp” en fonction des indices boursiers généraux, et si les traders institutionnels migrent réellement des instruments traditionnels, alors l’argument lié à l’ampleur des volumes diminue.

Deuxièmement, les franchises de bourse existantes doivent continuer à générer une croissance des revenus qui dépasse toute perp cannibalisation. Les résultats du Q2 de CBOe indiquent que c’est le niveau de base, et non une espérance. Si le volume d’options reste stable ou diminue, tandis que le volume sur les plateformes concurrentes augmente, alors le dénominateur change.

Le test observable est simple : il suffit de observer si le volume des actions et des matières premières devient une part significative du marché des options quotidien, qui s’élève à 2–3 billions de dollars. Si ce volume reste inférieur à 5 %, ce qui est probable étant données les différences structurelles dans le mécanisme de rémunération, alors la baisse n’était que ce qu’elle semblait être : une simple crainte liée au prochain rapport financier.

La foule avait raison de remarquer l’existence des actions à terme. Mais ils se trompaient en considérant l’enthousiasme lié aux leviers de détention de titres au niveau du commerce de détail comme une menace institutionnelle réelle. Les bourses qui ont survécu à cette baisse n’ont pas pu survivre parce que la menace n’a jamais existé. Elles ont survécu parce que la menace était réelle, mais mineure, et leurs entreprises étaient suffisamment grandes pour résister à cette situation.