Bons du Trésor pour la patience perpétuelle

La chose étrange avec la dernière restructuration de dettes de Modernland, c’est qu’il ne s’agit pas vraiment d’une restructuration. Pas dans un sens ordinaire du terme.

L’entreprise demande aux créanciers qui détiennent 274,5 millions de dollars en obligations américaines de les échanger contre des titres similaires.Obligations perpétuelles– Un papier qui ne mûrit jamais… soutenu par des actifs transférés à une entité contrôlée par les créanciers eux-mêmes. Il y a également une fraise de 50 dollars à payer immédiatement pour chaque 1 000 dollars de capital, ainsi que des intérêts de 3 % payés en nature, qui s’ajoutent au solde plutôt que d’être payés en espèces.

Ce n’est pas une extension. C’est une équivalence des titres de dette. Les obligations sont transformées en quelque chose qui ressemble beaucoup aux actions prioritaires. Les créanciers reçoivent alors les clés pour gérer les actifs garantissant ces dettes.

Le point fondamental est que cela ne fait sens que si l’on considère Modernland comme une série de terrains coûteux, situés au-dessus d’une structure de dettes qui était déjà trop importante par rapport aux flux de trésorerie, bien avant la pandémie.

Modernland est un développeur immobilier indonésien. Il construit des quartiers résidentiels – des zones de logement avec des clubs, des zones industrielles avec des usines, ainsi que des terrains de golf et des hôpitaux. Tout cela donne l’impression d’un véritable lieu, plutôt qu’une simple subdivision. Son actif phare est Jakarta Garden City, une grande construction située à East Jakarta. Il gère également ModernCikande, une zone industrielle.3.175 hectares, avec plus de 350 entreprisesLocation de locaux, et quelques projets résidentiels autour de la région de Jakarta.

Le modèle commercial est le modèle classique pour les développeurs : emprunter pour acquérir des terrains, les construire, vendre des unités ou louer des espaces, et utiliser les revenus obtenus pour rembourser les dettes et acquérir encore plus de terrains. Le problème, c’est le timing. Les revenus sont irréguliers, car les ventes résidentielles se font par étapes ; les locations industrielles nécessitent des années pour être remplies. De plus, tout est exprimé en roupies, tandis que les dettes sont exprimées en dollars.

Dans le troisième trimestre 2024, Modernland affichait des revenus d’environ712 milliards de roupies, avec une perte nette de 166 milliards de roupiesLe bénéfice d’exploitation s’est divisé par deux en glissement annuel. Ces chiffres ne sont pas catastrophiques pour un développeur en difficulté, mais ils ne suffisent pas non plus pour rembourser les près de 300 millions de dollars d’obligations en devises.

C’est là que la structure de capital devient intéressante. Les actions Modernland se négocient à environ 50 roupies par action, ce qui donne une capitalisation boursière d’environ600 milliards de roupiesEnviron 37 millions de dollars. La valeur des actifs de l’entreprise, qui inclut également les dettes, est d’environ 7,23 billions de roupies – soit environ 450 millions de dollars. L’entreprise est presque entièrement endettée. Les actions représentent donc un erreur de calcul sur le bilan.

Ainsi, lorsque les obligations de Modernland deviennent exigible, la question pour les créanciers n’est pas de savoir si l’entreprise dispose de liquidités. La question est plutôt de savoir si les terres représentent une valeur supérieure en tant que garantie, par rapport à la valeur des obligations en tant que dettes.

Cette proposition actuelle, soumise via un accord de règlement en Singapour le 14 août, avec une date limite de vote le 24 août, signifie essentiellement que les créanciers disent : nous cesserons de compter sur les obligations qui vont expirer, à condition de pouvoir contrôler les actifs qui les soutiennent. De plus, les titres que nous détenons ne devront jamais être remboursés.

Le système de règlement de Singapour est la version du tribunal de la juridiction pour les accords de dettes supervisés par le tribunal. Il permet à une entreprise d’obliger tous les créanciers appartenant à la même classe à adhérer à un plan de restructuration, une fois que les seuils de vote requis sont atteints – une majorité en nombre, représentant 75 % en valeur. C’est l’outil de choix pour les entreprises qui souhaitent restructurer leurs dettes à l’étranger sans passer par une faillite formelle. Singapour est donc devenu le lieu privilégié pour les émetteurs asiatiques ayant des dettes en dollars, car ses tribunaux sont prévisibles et le processus est plus rapide que celui du Chapter 11 aux États-Unis.

Modernland a déjà utilisé ce mécanisme par le passé. À la fin de l’année 2024, il a obtenu l’approbation des créanciers pour un plan d’arrangement concernant ses obligations de 2025 et 2027. Ce accord a permis une restructuration du système financier de Modernland.374 millions de dollars sur quatre séries de obligationsMaintenant, avec cette même série de accords en suspens, l’entreprise demande à nouveau plus de temps et plus d’autorisations.

La date limite de vote est le 24 août. Si la proposition est adoptée, les obligations d’une valeur de 274,5 millions de dollars – dont l’échéance était le 30 avril 2027 – deviennent des obligations perpétuelles avec un taux d’intérêt de 3 % annuel. Si elle n’est pas adoptée, les obligations restent celles-ci, et l’échéance reste à respecter.

Plus les termes sont amusants à regarder, plus la structure d’incitation devient claire.

Le coût initial de 50 dollars pour 1 000 dollars – ce qui correspond à un rendement de 5 % immédiat – est la manière dont l’entreprise rend cette offre attrayante. C’est comme dire : nous ne pouvons pas vous payer le capital, et nous ne pouvons pas vous verser des intérêts en espèces. Mais voici une petite somme d’argent que vous recevez, afin que l’accord semble moins désagréable.

Les intérêts de 3 % en nature représentent des intérêts que l’entreprise ne paie pas. Elle se contente de mettre un chiffre plus élevé sur le bilan, et c’est tout. Les intérêts de type PIK permettent aux emprunteurs en difficulté de prétendre avoir un coût de capital, alors qu’en réalité, ils les reportent à l’avenir. Le principal augmente chaque année, mais personne n’obtient de virement bancaire.

Et le véhicule contrôlé par le créancier qui détient la garantie ? C’est là le véritable indice. La société remet en réalité le contrôle de ses meilleures terres aux personnes à qui elle doit de l’argent, tout en conservant le droit de vendre des maisons et de louer des usines sur ces terres. C’est une relation de partenariat où une partie possède l’actif, tandis que l’autre partie gère les opérations. La relation formelle est appelée « dette garanti perpétuelle ».

Ce n’est pas une machine nouvelle. C’est la même structure de base que l’on trouve dans tous les projets de restructuration où les actifs sont abondants mais les liquidités insuffisantes : le débiteur conserve le permis d’exploitation, les créanciers prennent les actifs, et la forme juridique reste dans une zone grise entre la dette et l’actionnariat, de sorte que personne ne doit admettre ce qui s’est réellement passé.

Le modèle le plus simple est que les terres de Modernland ont une valeur, tandis que leurs flux de trésorerie ne l’ont pas. La seule façon de maintenir ces deux éléments liés, c’est de échanger la dette contre quelque chose qui ne mûrit jamais, et permettre aux personnes qui possèdent cette dette de contrôler également les actifs qui en sont la base.

La question non résolue est de savoir si les ventes de biens résidentiels et les locations industrielles en Indonésie pourront générer suffisamment de flux de liquidités en roupies pour justifier les obligations de 300 millions de dollars – même si ces obligations sont perpétuelles. La monnaie roupie est instable, le cycle immobilier est irrégulier, et les bénéfices opérationnels de l’entreprise diminuent constamment. Si les terrains augmentent de valeur et que les ventes reprennent, les créanciers qui détiennent des obligations perpétuelles seront finalement payés grâce aux ventes d’actifs. Sinon, ils resteront avec des terrains en Indonésie, gérés par une société de gestion, et les obligations qu’ils possèdent deviennent alors une créance permanente sur des actifs qu’ils ne peuvent pas vendre facilement.

D’une manière ou d’une autre, Modernland peut continuer à construire. Les créanciers reçoivent donc les garanties nécessaires. Et les obligations qui devaient expirer en avril 2027 deviennent quelque chose qui existe à jamais… En termes financiers, cela signifie que nous avons tous convenu de cesser de prétendre que cette situation peut être résolue.