PepsiCo ferme ses entrepôts. Les flux de trésorerie montrent que les choses fonctionnent bien.

PepsiCo ferme un entrepôt, réduisant…105 postes de travailEt il démantèle certaines parties de son réseau de distribution en Amérique du Nord. C’est la dernière étape d’une restructuration prévue pour l’année 2026 : cela entraînera la suppression de 583 postes de travail dans les centres de distribution et les bureaux d’entreprise. Les titres de presse parlent d’une autre mesure de réduction des coûts : une grande réduction des dépenses, alors que la demande des consommateurs reste faible.

C’est juste une histoire ancienne, après tout. Et elle commence déjà à montrer ses failles.

La restructuration est un outil de gestion des flux de trésorerie, et non une annonce de presse.

Ce qui se passe au sein de ces fermetures de entrepôts est simple : PepsiCo cherche à consolider son réseau de distribution, à automatiser les systèmes de chaîne d’approvisionnement, et à réduire…Près de 20 % de ses SKU de produits aux États-UnisL’objectif n’est pas seulement de réduire le nombre de personnes employées – il s’agit plutôt de diminuer la base de coûts fixes qui entravent chaque cas vendu.

Moins de entrepôts, moins de lignes de production, moins de produits à gérer. Plus forte productivité par installation restante. Coûts logistiques plus bas par unité expédiée.

C’est une structure de coûts qui bénéficie du volume des ventes, mais qui subit des pertes en raison de la taille de l’entreprise lorsque le volume n’existe pas. C’était le problème depuis des années : PepsiCo avait une chaîne d’approvisionnement excessive, alors que la demande était faible ou en diminution. Les calculs montraient donc que les marges étaient négatives.

La restructuration change cette équation. Si les volumes se remontent même modestement, les coûts fixes ont déjà diminué. L’effet de levier opérationnel devient plus rapide. Et cet effet de levier se reflète directement dans le flux de trésorerie disponible – c’est la métrique qui détermine en réalité la valeur de cet actif.

La preuve concrète : 9,3 milliards de dollars, et en augmentation.

Le flux de trésorerie net pour les douze derniers mois s’élève à 9,3 milliards de dollars, soit une augmentation de 31 % par rapport à l’année précédente. Ce n’est pas un erreur de calcul pour une entreprise valant 200 milliards de dollars. En ce qui concerne les revenus nets, le taux de flux de trésorerie net est de près de 9,6 %, contre un niveau bien plus faible l’année dernière. Les dépenses de capital se sont maintenues à 4,2 milliards de dollars sur la période considérée – ce qui représente moins de 5 % des revenus, conformément aux directives de la direction.

Les objectifs de la direction pour cette année fiscale sont précis : au moins 80 % du FCF devra être converti en actifs financiers d’ici 2026 (ce qui inclut un paiement imprévu d’environ 1 milliard de dollars lié à la loi sur les réductions d’impôts et l’emploi de 2017). En 2027, ce chiffre devrait atteindre au moins 90 %. De plus, il est attendu que le profit opérationnel net augmente d’au moins 100 points de base au cours des trois années fiscales suivantes.

Les résultats du deuxième trimestre 2026, publiés en juillet, ont indiqué pour la première fois depuis longtemps une véritable augmentation des volumes.Le volume des aliments biologiques pratiques à l’échelle mondiale a augmenté de 3 %.Le volume mondial des boissons biologiques a augmenté de 2 %. C’est les premiers gains de volume simultanés dans ces catégories depuis le début de l’année 2021. Le bénéfice par action était de 2,20 $ par action, dépassant les prévisions du marché. L’entreprise a également confirmé ses objectifs pour l’ensemble de l’année.Le EPS de Q1 était de 1,61 $., également en avance des attentes.

C’est l’évolution que le marché attendait : pas une seule partie de croissance basée sur les prix, mais une véritable reprise du volume, accompagnée de réductions structurelles des coûts. Ces deux facteurs ensemble permettent une accélération du flux de trésorerie libre.

Pourquoi l’action n’a pas bougé

Les actions de PepsiCo se situent à environ 140 dollars, soit une baisse d’environ 11 % au cours de l’année écoulée. Elles sont également en baisse de près de 13 % par rapport au sommet atteint les 52 semaines précédentes, soit 171,48 dollars. Le S&P 500, quant à lui, a gagné environ 9 % au même moment. L’entreprise a perdu près de 40 milliards de dollars de valeur de marché au cours des trois dernières années.

La réduction est réelle. Elliott Investment Management — qui4 milliards de dollars ont été investis en tant que participation en septembre 2025.– Les estimations indiquent que la mise en œuvre des modifications recommandées pourrait entraîner une augmentation de valeur de plus de 50 %.Le rapport de 74 pages présenté par Elliott au conseil d’administrationLe problème principal a été identifié : PepsiCo est évaluée à un prix de 18 fois ses revenus d’exploitation, contre une moyenne sur 10 ans de 22 fois. De plus, son prix est inférieur au niveau du indice de référence, alors que, historiquement, PepsiCo offrait un avantage de prix.

La réticence du marché est logique. PepsiCo a déjà été dans cette situation auparavant. Les pressions des groupes activistes en 2015, menées par Nelson Peltz, ont entraîné des changements à court terme, mais n’ont pas résolu les problèmes structurels sous-jacents. Les installations de distribution qui ont été rachetées en 2010 fonctionnent maintenant avec des marges d’exploitation environ 1 000 points basse par rapport au réseau de distribution de Coca-Cola. Les investissements en capital humain dans le secteur alimentaire en Amérique du Nord ont augmenté de 3,3 milliards de dollars en 2018 à 5,3 milliards de dollars en 2024, tandis que les ventes ont diminué.

Les sceptiques attendent de voir si cette restructuration sera durable ou s’il s’agit simplement d’une autre série de réductions de coûts qui finiront par détruire les prix une fois que ceux-ci reprendront leur niveau initial. En février…PepsiCo a baissé les prix de jusqu’à 15 % pour ses marques de snacks phares.Après les réactions négatives des consommateurs face aux hausses précédentes. C’est un risque lié au marge. La marge brute de base en deuxième trimestre est restée stable, mais a diminué de 80 points de base, soit à 54,3 %. Cette baisse est due aux pressions coûts et aux investissements dans les activités commerciales.

Le pont de la valeur

Selon les chiffres actuels, PepsiCo est évaluée à un multiple P/FCF d’environ 14,2x. Le ratio valeur d’entreprise par EBITDA est de 13,7x. L’action offre une dividende de 4,1 % – l’entreprise vient de annoncer sa 54e augmentation annuelle de la dividende.

Comparons ce P/FCF avec ce que l’entreprise peut produire. Si la conversion des FCF atteint le niveau minimal de 80 %, pour un flux de trésorerie opérationnel d’environ 9 milliards de dollars, et si les dépenses de construction sont inférieures à 5 % des revenus, alors les FCF annuels pourraient atteindre environ 7 milliards de dollars ou plus – et cela avant que les paiements fiscaux exceptionnels ne soient retirés de la base de calcul pour l’année 2026. En 2027, avec une conversion de 90 %, la base des FCF augmentera encore davantage.

Le multiple P/E de environ 31x semble élevé, mais il est déformé par les estimations de consensus conservatrices et l’impact de la taxe minimale mondiale à venir, qui fait que le taux d’imposition effectif atteint environ 22%. Sur la base du EPS réel, le multiple est d’environ 23x – ce qui est bien plus proche de la moyenne historique de 22x indiquée par Elliott.

Plus important que les nombreuses discussions, c’est la direction du flux de trésorerie. Une croissance des FCF de 31 % par rapport à l’année précédente, sur une base de 9,3 milliards de dollars, représente un écart de 2,3 milliards de dollars. Ce n’est pas du bruit : c’est ce qui se passe lorsque les coûts fixes sont réduits et que les volumes commencent à augmenter à nouveau.

Condition de pause

La thèse s’effondre si les volumes diminuent. Tout l’argument lié à l’efficacité opérationnelle dépend du signal des volumes au deuxième trimestre : 3 % dans le secteur alimentaire, 2 % dans le secteur des boissons. Si les initiatives visant à améliorer la accessibilité des produits ne permettent pas d’augmenter la fréquence des achats, si les réductions tarifaires entraînent une diminution des marges sans augmenter les volumes, ou si la rationalisation des produits cannibalise les revenus au lieu de les améliorer, alors les réductions de coûts ne font qu’aggraver la situation, et non l’optimiser.

Le autre risque concerne l’exécution des activités au sein de la chaîne d’approvisionnement elle-même. PepsiCo s’est engagée à effectuer une revue complète de sa chaîne d’approvisionnement en Amérique du Nord, avec une mise à jour complète prévue pour la fin de l’année 2026. Les fermetures de entrepôts et les changements dans le système de distribution représentent des risques opérationnels : ils peuvent entraîner des perturbations à court terme, plutôt que une consolidation fluide. L’entreprise fait face à 583 emplois affectés dans toute sa chaîne d’approvisionnement cette année, et le transfert des activités de distribution n’est jamais sans difficultés.

Sur la échelle de bilan, le montant total du passif s’élève à environ 90 milliards de dollars, avec 10,3 milliards de dollars en liquidités – soit un passif net de 42,5 milliards de dollars. Cela est gérable compte tenu de la génération de FCF, mais c’est aussi une contrainte. Le ratio dette/actif de 2,4 et le ratio actuel de 93 % indiquent que l’entreprise ne peut pas supporter une absence de FCF pendant plusieurs trimestres.

Quoi regarder

Le prochain rapport financier, attendu au début du octobre pour le troisième trimestre de l’année fiscale 2026, vous indiquera si la reprise des volumes est durable. Il est important de se concentrer sur les volumes de produits alimentaires et boissons en Amérique du Nord, et non seulement sur les revenus. La première moitié de l’année a montré que les prix peuvent encore contribuer à une croissance organique, mais l’opportunité d’investissement dépend de la capacité des volumes à rester positifs.

L’actualisation de l’examen de la chaîne d’approvisionnement à la fin de 2026 clarifiera si la consolidation du réseau de distribution est en cours comme prévu. C’est alors que l’entreprise devrait présenter les avantages économiques liés aux changements apportés au réseau nord-américain, ainsi que déterminer si la réduction des coûts permettrait une augmentation des marges, comme promis.

Et au milieu de tout cela, il est important de suivre la conversion du flux de trésorerie libre. L’objectif de 80 % pour l’année 2026 constitue le seuil minimum. Si ce chiffre est nettement inférieur à celui-ci – surtout sans les paiements fiscaux uniques – alors la théorie de la restructuration doit être réexaminée.

Le marché continue de évaluer le ancien profil de risque : les volumes en baisse, la pression des actionnaires, l’éroderie des marges structurelles. En même temps, les conditions opérationnelles deviennent de plus en plus saines. Le FCF a augmenté de 31 %. Les volumes sont à nouveau positifs. Le coût de production diminue également. Ces trois facteurs ensemble sont ce qui permet une revalorisation de la notation, et non simplement un résultat financier ou une performance sur certains trimestres.

La question n’est pas de savoir si PepsiCo dispose d’un chemin pour obtenir des flux de trésorerie meilleurs. La question est plutôt de savoir si les volumes augmentent suffisamment rapidement pour que ce chemin soit auto-sustentable. C’est là l’une des choses qui méritent d’être surveillées.