La patience d’un plan de pension, et non une partie de poker.

Le plan de pension des enseignants d’Ontario a investi environ 300 millions de dollars dans SpaceX en juin 2019. Sept ans plus tard, sa participation dans cette entreprise était…50,7 mètres de actions de classe AComme indiqué dans une déposition auprès de la SEC à la fin du mois de juin, sa valeur est d’environ 8,7 milliards de dollars. L’information principale est impressionnante. En revanche, le contenu du rapport n’est pas aussi spectaculaire ; il est plutôt instructif.

La version populaire dépeint les employés de la société comme des joueurs astucieux qui ont choisi le bon moment pour entrer dans une entreprise qui deviendra un géant à l’échelle de toute une génération. En réalité, l’histoire se rapporte à la patience institutionnelle, aux calculs liés aux répartitions des ressources entre les différentes parties prenantes, et à la réalité brutale qui se produit lorsque la valeur des actions d’une entreprise atteint le marché public. Les actions de SpaceX se sont terminées à…138,74 $ le 10 aoûtPresque un tiers en dessous de son pic du 16 juin, soit 225,64 dollars. Ce montant est légèrement supérieur au prix d’introduction en bourse, qui était de 135 dollars. Les fluctuations qui ont entraîné ces millions de dollars étaient réelles. C’était aussi la turbulence attendue…La plus grande levée de fonds via une introduction en bourse de l’histoire.

Pour comprendre pourquoi, la question à se poser est d’abord pas si les enseignants ont eu de la chance, mais plutôt pourquoi un fonds de pension provincial était prêt à verser un chèque de 300 millions de dollars à une entreprise de fusées qui n’était pas rentable, après dix ans de son existence. La réponse réside dans la manière dont les pensions sont investies. Teachers gère 303,2 milliards de dollars en actifs pour 346 000 enseignants en activité et retraités en Ontario.Retour net annuel sur 10 ans : 7,8 %C’est un fonds solide, mais pas particulièrement remarquable pour sa taille. L’objectif, comme c’est le cas pour la plupart des grandes régimes de pension, est de trouver des rendements qui augmentent le rendement moyen, sans détruire le capital.

Enter Teachers’ Venture Growth est une division lancée en avril 2019, destinée à investir dans des entreprises technologiques à phase avancée. SpaceX fut son premier investissement. À l’époque, l’entreprise était évaluée à environ 33 milliards de dollars, ce qui représente une fraction de sa valeur actuelle. L’objectif n’était pas de faire de les roquettes une nouvelle innovation majeure. Il s’agissait plutôt de voir si SpaceX pouvait devenir le fournisseur de lancements dominant, avec 99 % de ses missions réussies, et que son service de télécommunications par satellites – Starlink – commençait à se développer. Un investissement de 300 millions de dollars dans une entreprise évaluée à 33 milliards de dollars, et qui contrôle le marché des lancements orbitaux, n’était pas une décision imprudent. Selon les critères du secteur des investissements de croissance, c’était un investissement raisonnable.

L’évaluation des actifs a donc progressé de manière continue. Grâce à une série de levées de fonds privées et d’offres d’achat, la valeur de SpaceX est passée à 800 milliards de dollars en décembre 2025. Puis, en février 2026, suite à la fusion totale de SpaceX avec l’entreprise technologique AI de Musk, xAI, la valeur s’est élevée à 1,25 billions de dollars. Le portefeuille de capital-risque des enseignants a augmenté de 30 % en 2025, atteignant une valeur de 15,3 milliards de dollars. Cette augmentation était presque certainement due à la revalorisation de SpaceX. La directrice générale du fonds, Jo Taylor, peut justement qualifier le premier semestre 2026 de « début prometteur ».Un rendement net de 9,5 % et 26,6 milliards de dollars en revenus d’investissement..

Puis l’IPO a eu lieu. Le 12 juin, SpaceX a été cotée sur la Nasdaq sous le symbole SPCX, générant 75 milliards de dollars en capitaux. Sa valeur boursière était d’environ 1,77 trillions de dollars. Quatre jours plus tard, les actions ont atteint 225,64 dollars par action, surpassant temporairement Amazon et Microsoft. Les investisseurs qui possédaient 50,7 millions d’actions, soumis à une période de blocage standard (c’est-à-dire une interdiction temporaire de vente par des insiders, empêchant ainsi les investisseurs initiaux de pousser les prix du marché), ont vu leur participation boursière augmenter.Montant de 11,6 milliards de dollarsCela a fait la une des journaux.

Puis les actions ont chuté. Lourdement. Au début du mois d’août, leur valeur était tombée à environ 112 dollars, avant de se redresser légèrement pour atteindre le niveau actuel de 138 dollars. Cette baisse était causée par deux facteurs. Le premier était fondamental : les investisseurs étaient réticents face aux dépenses de l’entreprise.Revenus du deuxième trimestre de 7,8 milliards de dollars, en hausse de 92 % par rapport à l’année précédente.C’était important. Mais les dépenses de capital liées à l’infrastructure de l’IA ont atteint 18,4 milliards de dollars au cours du trimestre. Les dirigeants indiquent que des niveaux similaires seront atteints dans les deux prochains trimestres. L’entreprise a accumulé…Déficit de 41,3 milliards de dollars depuis sa créationEt il n’a pas encore généré de bénéfices. Le marché, qui est devenu méfiant envers les entreprises qui dépensent de l’argent pour construire des centres de données, a reçu ce que l’on considère comme un prix d’entrée acceptable.

La deuxième force était mécanique. Le 6 août, une grande partie des pièces de verrou ont pris fin, ce qui a entraîné…911,5 millions d’actionsEnviron 43 % de plus que les 639 millions d’actions émises lors de l’IPO… Ces actions sont éligibles pour la négociation sur le marché. Le ratio de libre flottant est passé de 4,9 % à 11,8 % des actions en circulation. Que les investisseurs institutionnels vendent ou non leurs actions, la possibilité de vente suffit à faire baisser le prix des actions. De nombreuses périodes de expiration se succèdent jusqu’en décembre 2026.

C’est là que le titre du concurrent – « Des milliards liés aux fluctuations imprévisibles des prix des actions » – rencontre des difficultés. Ces fluctuations n’étaient pas le résultat de actions internes. Elles étaient le résultat d’une offre de 75 milliards de dollars, la plus grande jamais offerte, absorbée par un marché qui aime les histoires liées à l’IA, mais qui craint également les dépenses liées à l’IA. Teachers n’a pas pris de décisions de trading en fonction des mouvements quotidiens des actions. Elle est soumise à une obligation de vente jusqu’à au moins décembre. Son directeur d’investissements, Gillian Brown, a déjà dit que l’IPO n’était “pas nécessairement un point de sortie approprié”. Le fonds compte continuer à détenir ces actions.

C’est précisément ce que les plans de retraite devraient permettre de réaliser. Ils ne prennent pas en compte les conditions du marché ; ils se basent plutôt sur des horizons temporels. Une participation dans SpaceX représente une mise à risque de sept ans, et non de sept semaines. Le fait que l’action soit maintenant plus proche de son prix d’introduction au marché que de son sommet n’a aucune importance, tant que les activités sous-jacentes – les services de lancement, Starlink, et tout ce que xAI deviendra par la suite – continuent de croître. Starlink a généré 11,4 milliards de dollars de chiffre d’affaires l’an dernier, soit 61 % du total, avec des marges brutes qui ont augmenté de 37 % à 48 %. Le nombre de clients a doublé, atteignant plus de 10 millions dans 160 pays. Le rythme des lancements s’accélère. Ce ne sont pas les indicateurs financiers d’une entreprise sur le point de faire faillite.

Bien sûr, il y a des risques. Le coût de l’infrastructure d’IA est le plus évident. Aswath Damodaran, professeur de finance à NYU, a évalué SpaceX à…1,25 billions – 1,3 billionsIl est bien inférieur à la valeur estimée lors de l’IPO. On affirme donc que l’argument selon lequel la société dispose d’un marché cible de 28,5 billions de dollars pour l’IA est une « hallucination ». M. Musk détient plus de 85 % des droits de vote, grâce à une structure à deux classes. Cela lui permet de se soustraire à la pression des actionnaires visant à limiter les dépenses. De plus, la société a accumulé des pertes de 41,3 milliards de dollars, financées par des dettes et des actions. Le montant total des capitaux utilisés inclut également les locations de locaux, soit 22,9 milliards de dollars. Le chemin que suit la société en termes de capital n’est pas sans risques.

Le problème plus sérieux, cependant, n’est pas les finances de SpaceX. C’est plutôt l’architecture des attentes que l’IPO a suscitées. Lorsqu’une entreprise entre sur le marché public pour 1,77 trillion de dollars – devant Microsoft, mais derrière seulement Apple et Nvidia – chaque trimestre devient un examen de conscience : mérite-t-elle vraiment de devenir la quatrième plus grande entreprise du monde ? C’est un critère que peu d’entreprises, profitables ou non, peuvent remplir de manière constante. La baisse des actions après leur pic est en partie une correction du marché trop enthousiaste. C’est aussi un rappel que les IPOs, même les plus importants, sont pour certains des événements de sortie, et pour d’autres des événements d’entrée sur le marché. Les investisseurs privés qui ont acheté des actions à 150 $, 168 $ ou 225 $ sont maintenant en difficulté financière. Le fonds de pension qui a acheté des actions pour 0,63 $ par action il y a sept ans n’est pas dans cette situation.

La leçon principale est de savoir comment les plans de pension devraient gérer les investissements dans les entreprises à forte croissance. Teachers a augmenté sa part d’investissement dans ces entreprises à 9 % des actifs, contre 6 % à la fin de l’année 2025. C’est une décision audacieuse pour un fonds dont le portefeuille de capital-risque a enregistré des pertes en 2025, et qui a sous-performé par rapport au benchmark de 12 milliards de dollars. L’investissement dans SpaceX compense bien ces pertes, mais c’est aussi un cas exceptionnel. La plupart des entreprises à forte croissance ne deviennent pas des entreprises valant 1,25 billions de dollars. L’expérience du fonds avec FTX, où un investissement de 95 millions de dollars a été réduit à zéro en 2022, montre que même une vérification minutieuse ne peut pas éliminer les risques imprévus.

La meilleure réponse pour les plans de pension est de ne pas renoncer au développement des entreprises innovantes, mais plutôt de les traiter comme elles devraient toujours être : une petite part de un portefeuille diversifié, où la patience est le seul atout. Les enseignants n’ont pas réussi à s’enrichir en supposant que SpaceX réussirait. Ils ont réussi en s’engageant dans une période de sept ans de détention des actions, en suivant les évaluations privées, en ayant l’opportunité de faire l’objet d’une cotation publique, en profitant du pic d’euphorie, et en subissant ensuite une baisse. Les “swings” sont la caractéristique, et non le défaut. Le plan qui survit à ces fluctuations n’est pas celui qui les intègre dans son stratégie.

Pour les enseignants de l’Ontario, les bénéfices commenceront à apparaître lorsque la valeur des actions reflète les revenus de l’entreprise, et non l’état d’esprit du marché. Cela peut prendre des années. Le fonds semble prêt à attendre. C’est ce qui distingue les investisseurs institutionnels des autres.