Penguin Solutions : La croissance est réelle, mais les économies ne le sont pas.

Penguin Solutions a passé les six derniers mois à repenser sa marque, en passant d’une société obscure spécialisée dans les produits matériels anciens à “la société de plateforme d’IA”. Cette rébranding a été bien récompensée : les actions ont augmenté de 226 % depuis le début de l’année. Le cours des actions a plus que quadruplé par rapport au minimum de 16,04 $ atteint au cours de 52 semaines, pour atteindre aujourd’hui 63,80 $.

Le problème est que la plupart des investisseurs ne se posent pas de questions : si PENG est vraiment une infrastructure IA anti-hyperscaler, pourquoi le marché le valorise-t-il à ce niveau ? Pourquoi ses marges diminuent-elles, et pourquoi son flux de trésorerie est-il très négatif ?

Le PDG Kash Shaikh propose une narration cohérente : les entreprises, les gouvernements et les opérateurs de télécoms se précipitent pour créer des usines d’intelligence artificielle souveraines, car ils ne peuvent pas obtenir suffisamment de capacité auprès d’AWS, Azure ou GCP. Penguin, avec son héritage de trente ans en matière de HPC et son logiciel propriétaire de gestion de clusters, est l’acteur clé dans cette démarche. Le serveur de cache KV basé sur CXL – lancé lors de la GTC 2026 en mars comme la première solution de ce type prête à être utilisée dans le secteur – constitue le point fort de Penguin. L’investissement stratégique de 200 millions de dollars de SK Telecom valide cette thèse.

C’est une bonne histoire. Mais ce n’est pas l’histoire complète.

Les résultats de Penguin pour le troisième trimestre confirment la croissance, mais révèlent les tensions.

La période fiscale 2026, qui s’est terminée le 29 mai, a été remplie.479 millions de revenus, une augmentation de 48 % par rapport à l’année précédente.Le EPS dilué non conforme aux normes GAAP est de 0,84 $, soit 50 % supérieur au consensus. L’entreprise a augmenté ses prévisions pour l’ensemble de l’année à un chiffre d’affaires de 22 % et un EPS dilué non conforme de 2,60 $. Elle prévoit également une croissance d’environ 30 % pour l’exercice 2027. Les activités basées sur l’IA représentent 74 % du chiffre d’affaires net total, soit une augmentation de 104 % par rapport à l’an dernier.

Tout investisseur perspicace aurait remarqué les trois chiffres qui se trouvaient dans ce rapport d’éarnings.

Premièrement, le taux de marge brute non conforme aux normes GAAP est tombé à 28,1 %, soit une baisse de 1,2 point de pourcentage par rapport à l’année précédente. Cela s’explique par les changements dans la structure des activités commerciales et par la fermeture de la division Penguin Edge. Les dirigeants ont également indiqué que les prix des mémoires au quatrième trimestre devraient être moins avantageux, ce qui entraînera encore plus de pression sur les marges à la fin de l’année.

Deuxièmement, le flux de trésorerie libre est négatif de 69,4 millions de dollars sur les douze derniers mois, soit une diminution de 144 % par rapport à l’année précédente. Les stocks, en eux-mêmes, ont augmenté de 498 millions de dollars, contre seulement 184 millions de dollars l’année précédente – soit une augmentation de 314 millions de dollars. Le flux de trésorerie opérationnel était également négatif de 75 millions de dollars au cours de ce trimestre, entièrement dû aux investissements en fonds de roulement. L’entreprise accumule des stocks pour pouvoir poursuivre sa croissance, même si elle n’a pas encore réussi à la réaliser.

Troisièmement, SK Telecom a déposé une demande.Modification du calendrier 13D/A le 28 juilletLes actions privilégiées qu’il possède – acquises au prix de conversion de 32,81 dollars – se situent maintenant bien au-dessus du cours de marché. Le langage utilisé dans le document d’annonce indique clairement une intention de vente.Le partenaire stratégique qui a écrit un chèque de 200 millions de dollars se prépare discrètement à réaliser ses profits.

Cette dernière information est bien plus importante que ce qui apparaît dans l’annonce publique. L’investissement de SK Telecom s’est déroulé sous forme de 200 000 actions preferentiellesconvertibles, chaque action valant 1 000 dollars, avec un dividende annuel de 6 %. À un prix actuel de 63,80 dollars par action, ces actions valent plus du double de leur valeur nominale. SK Telecom n’est pas simplement une option de sortie : il dispose d’un intérêt financier considérable pour convertir et vendre ses actions, ce qui représente une pression de vente potentielle que le marché n’a pas pris en compte.

L’histoire de la mémoire CXL mérite une étude plus approfondie.

Le serveur de cache AI KV de Penguin’s Memory est le véritable trésor technique. Il promet jusqu’à 11 téraoctets de mémoire basée sur CXL par nœud, avec des vitesses que l’entreprise affirme être 10 fois plus rapides que les solutions de stockage basées sur NVMe, et 3,8 fois plus rapides que les méthodes RDMA. La proposition est techniquement solide : l’inference des LLM est limitée par la mémoire.La mémoire cache KV pour les modèles volumineux dépasse la capacité de la GPU HBM.Et CXL offre une couche de mémoire cohérente entre la GPU HBM et la CPU DRAM.

La question est de savoir si Penguin possède réellement cet espace, ou s’il s’agit simplement du premier à transformer les composants existants en un rack serveur.

Ce n’est pas aussi différencié que le marketing le prétend.Penguin utilise les contrôleurs de mémoire Leo CXL de Astera Labs, et non son propre silicium.Benchmark « 3,6x expansion de la mémoire »Cela provient d’un article publié sur le blog promotionnel d’Astera Labs, et non de tests indépendants. Des concurrents comme XConn Technologies et MemVerge ont démontré la technologie de gestion des mémoires CXL lors de l’événement SC25 en novembre 2025. SK Hynix – le partenaire stratégique de Penguin – a également présenté ses propres architectures d’IA basées sur les mémoires. Marvell développe actuellement une technologie de mémoire photonique, avec des produits attendus à partir de 2027.

L’avantage réel de Penguin, s’il existe bien un tel avantage, est sa vitesse d’intégration et le niveau de performance du logiciel ICE ClusterWare. Ce dernier permet une orchestration sans latence liée au hyperviseur. L’entreprise a déployé plus de 85 000 GPU et a accumulé environ 2 milliards d’heures de données de fonctionnement, ce qui lui confère des connaissances opérationnelles que les fournisseurs de mémoire pur ne possèdent pas. Cependant, les marges d’intégration tendent à diminuer avec le temps, à mesure que le marché se mature. Supermicro est évalué à environ 11,6 fois ses bénéfices récents, avec des marges brutes inférieures à 10 %. Penguin, quant à lui, est évalué à 43,1 fois son P/E récent – soit plus de quatre fois celui de Supermicro – malgré une qualité de croissance moindre et un flux de trésorerie négatif.

Les calculs de évaluation ne soutiennent pas le premium lié à l’IA.

Penguin Solutions a une taille de marché de 3,27 milliards de dollars, avec 656 millions de dollars en capitaux propres et 1,54 milliard de dollars en dettes totales. Le montant net des dettes est en réalité très faible : seulement 2,9 millions de dollars. En effet, 440 millions de dollars en liquidités compensent la plupart des obligations. Mais l’entreprise dépense ces liquidités rapidement. Un flux de trésorerie négatif de 59,2 millions de dollars au cours des 12 derniers mois signifie que Penguin Solutions finance son développement à partir de ses ressources existantes, et non à partir de ses activités principales. Le rendement sur le capital investi est de 7,3 %, bien inférieur au coût du capital pour une entreprise qui demande un prix d’valuation aussi élevé.

La concentration des clients constitue un autre facteur de pression. Les 10 principaux clients représentaient 66 % des ventes nettes en 2025. Lorsque l’on vend des solutions d’IA à des millions de dollars aux entreprises et aux opérateurs télécoms, la perte d’un client ou un retard dans la signature d’un contrat peut entraîner des pertes importantes sur tout le trimestre.

Le départ du PDG ajoute une indication d’alarme concernant la procédure à suivre. Nate Olmstead démissionnera le 8 juillet, et Aaron Johnson prendra sa place en tant que PDG intérimaire. La direction affirme que cela ne modifie pas la stratégie de l’entreprise. Cependant, les changements de PDG pendant des phases de croissance accélérée méritent une attention particulière. Ce n’est pas parce qu’ils indiquent généralement des problèmes, mais plutôt parce que l’exécution financière sous une nouvelle direction reste toujours incertaine jusqu’à preuve contraire.

Les courants transversaux sont clairs.

• La demande en IA est réelle.Le passage à l’IA agentique – des tâches d’inférence persistantes et nécessitant beaucoup de mémoire, plutôt que des interactions simples question-réponse – crée une demande réelle pour une capacité de mémoire supérieure à celle que les GPU peuvent fournir seuls. PENG profite de cette tendance macro, sans inventer de fausses informations.
• La mémoire devient un obstacle majeur.Les FLOPS des GPU ont augmenté d’environ quatre fois entre chaque génération depuis 2020 ; le débit de la RAM, quant à lui, n’a augmenté que de 1,5 fois. Cette écart croissant crée une opportunité structurelle pour l’expansion de la mémoire basée sur CXL.
• Mais la trajectoire de marge de PENG se déplace dans la mauvaise direction.L’accélération des revenus accompagnée d’une réduction du taux de marge brute est un signe classique que l’entreprise cherche à augmenter ses revenus en acceptant des concessions tarifaires ou en choisissant des produits à marge plus faible. Les prévisions pour l’exercice 2026, soit un taux de marge brute non GAAP de 28,5 %, sont inférieures aux précédentes années, même si l’entreprise anticipe une croissance des revenus de 22 %.
• Le signal de vente de SK Telecom représente un risque structurel.Une participation convertible d’un montant de 200 millions de dollars, située à 94 % au-dessus du prix de conversion, n’est pas une simple possession passive. C’est plutôt une option avec des conditions spécifiques.
• La muraille de CXL est étroite.Penguin emballe les composants de tiers avec sa propre technologie d’intégration. C’est un véritable business, mais ce n’est pas la barrière logicielle qui permet de se protéger, comme le suggère l’idée initiale.

D’un point de vue directionnel, la thèse repose sur deux questions :PENG peut-il maintenir des marges brutes supérieures au 25 % à mesure que la concurrence sur le marché s'intensifie et que les prix se normalisent ? Et peut-il transformer l’accumulation d’inventaires de ce trimestre en revenus réels, sans dépenser tout son capital de 440 millions de dollars ?

Le cours de l’action a déjà pris en compte une exécution parfaite des ordres, zéro compression des marges, et un avantage durable sur le CXL. Les données du troisième trimestre montrent que la croissance est forte, mais cette croissance est masquée par des pressions sur les marges, une perte de liquidités et un stockage excessif. Cela indique que le marché achète une histoire qui n’a pas encore reçu son prix attendu. PENG a augmenté de 226 % cette année. L’entreprise croît, mais les conditions économiques unitaires ne correspondent pas à l’ambition du titre.