Les prix du cycle de prêt étudiant Onchain de 1 Mio$ de Pencil évaluent le spread entre les rendements senior/junior en tant que RWA tranching.

En juillet 2025, un fonds de prêt de 1 million de dollars destiné aux étudiants a été mis en place sur la blockchain de l’EDU Chain. Douze mois plus tard, ce fonds a été entièrement remboursé, avec des intérêts supplémentaires. Le protocole qui gère cet fonds, Pencil Finance, a reçu de l’argent de Animoca Brands, Open Campus et NewCampus. Ces fonds ont ensuite été transférés à des institutions financières qui soutiennent les étudiants aux Philippines et en Indonésie. Les revenus générés par ce fonds ont été répartis en deux parts : une part fixe et une part variable, incluant également une partie pour couvrir les pertes initiales.[Réparé en totalitéC’est dans cette division que se posent les questions liées à l’allocateur. En effet, cela transforme la question « Le crédit étudiant des pays émergents sur OnChain paie-t-il ? » en deux questions différentes, chacune avec des preuves très distinctes.

Deux tranches, deux promesses différentes

La structure est directement empruntée à une valeur mobilière garantie par des actifs traditionnels. Il est important de préciser ce que représente chaque partie de cette structure. La tranche senior a reçu 750 000 dollars sur un total de 1 million de dollars, et elle était promise un rendement annuel fixe de 15 %. La tranche junior a reçu les 250 000 dollars restants, et elle était promise un rendement variable, en échange de la possibilité d’absorber les pertes en premier.[Il a pris 750 000 dollars sur les 1 million.Si un emprunteur fait défaut, la tranche de risque inférieure prend en charge les pertes avant que la tranche de risque supérieure ne reçoive même un seul dollar. La tranche de risque inférieure représente donc une part similaire à l’actionnariat, et est payée en dernier ; la tranche de risque supérieure, quant à elle, représente une part liée aux dettes, et est payée en premier. C’est là le principe fondamental des tranches de risque : une tranche de risque élimine la plupart des risques de défaut, afin que l’autre tranche puisse paraître stable.

La jambe qui a finalement été évaluée en prix

Maintenant, retenez le seul chiffre du cycle qui est à la fois réalisé et dévoilé : le taux fixe de 15 % pour la partie supérieure.[fixé à 15 %Comme le pool a remboursé intégralement au cours de sa durée de vie de douze mois, ce 15 % n’était pas une promesse dans un document de présentation financière – c’est un résultat concret et observable. Le critère naturel pour comparer cela est ce que les stablecoins inactives génèrent réellement sur le réseau actuellement. Sur les plateformes de prêt fiables cette année, les rendements sur le marché des capitaux pour USDC, USDT et DAI se situent entre 3,5 % et 9 %.[De 3,5 % à 9 %On divise la différence entre les deux valeurs ; le segment senior a dépassé cette borne de base de environ dix points de pourcentage. C’est donc un écart de taux d’intérêt réel et vérifiable pour la moitié senior de la structure – c’est ce que les prix du cycle prennent en compte en premier.

Le chiffre de “5-10 %” du jeune homme échoue à deux tests.

C’est dans la partie “junior” que l’histoire devient vraiment intéressante. En effet, des personnes prétendent obtenir un rendement de 5 à 10 % sur les transactions de ce type. Il faut vérifier cette chiffre en fonction de la logique mécanique de la structure. Or, cette chiffre ne correspond pas aux conditions nécessaires pour qu’un allocateur puisse être crédible.

D’abord, le niveau junior représente la tranche ayant les premiers pertes. Structurellement, il doit être payé…plusPlus qu’un poste de niveau supérieur, il est également moins avantageux. Le protocole lui-même indique que le poste de niveau inférieur offre des « retours plus élevés » en contrepartie de l’acceptation du risque de perte initiale.[Retours plus élevésUn produit de prix entre 5 % et 10 % serait donc approprié.en basLes 15 % de capital de niveau senior que cette structure protège : le capital qui absorbe tous les risques n’gagnerait pas autant que le capital qu’elle protège. C’est donc une structure inversée, et non une structure ajustée en fonction des risques.

Deuxièmement, une valeur de 5 % à 10 % ne suffit pas à dépasser le niveau de base du marché monétaire des stablecoins. Dans la plupart des cas, cette valeur reste en dessous de ce niveau. On se retrouve donc confronté à un risque de perte initiale pour les étudiants aux Philippines et en Indonésie, avec une rendement similaire à celui que l’on pourrait obtenir en déposant USDC sur un marché monétaire traditionnel. C’est donc un risque marginal qui ne permet pas d’obtenir de rémunération pour lui.

Et voici la vérité : nous ne pouvons pas véritablement vérifier ce que le jeune employé a reçu en salaire. Aucun des jeunes employés n’a réalisé que le taux d’intérêt annuel était divulgué. Aucune information sur le taux de défaut n’a également été fournie.[Aucun employé junior n’a réalisé que le taux d’actualisation annuel était divulgué.Ce cycle nous rassurait sur le fait que le buffer junior n’était pas atteint – le pool se remboursait, donc les pertes initiales n’avaient pas besoin d’être absorbées. Mais un buffer qui survit à un cycle sans défaut ne nous indique rien sur la manière dont il compense ses détenteurs. Et cela ne nous dit encore moins quoi penser du prochain cycle, qui sera peut-être moins favorable.

Le prix du produit senior/junior est donc à moitié moins cher que celui du produit senior. Le segment senior représente 15 % du prix total. La différence de prix entre le produit senior et le produit junior est simplement inconnue. Il n’y a pas de token Pencil natif, ni de prix sur le marché secondaire pour compenser cette différence.[Pas de prix sur le marché secondaire.Donc, le seul point de données observables et chiffrable dans toute la structure est que 15 % sont des personnes âgées.

Ce que la balance indique, et ce qu’elle ne indique pas

Ce n’est pas une anecdote isolée ; c’est pour cette raison que la comparaison est utile. Les 1 million de dollars ont été obtenus à partir d’une obligation de liquidité de 10 millions de dollars, accordée par Open Campus et Animoca Brands, qui a servi de garantie pour le prêt.[Engagement de liquidité de 10 millions de dollarsAinsi, la taille réelle de la branche senior est liée à une machine conçue pour se reproduire, et non à un seul pool de débiteurs. Mais pour la branche junior, les choses sont différentes : chaque nouveau groupe d’emprunteurs introduit de nouveaux débiteurs inconnus, et chaque groupe doit réessayer le tampon de données qui n’a jamais été utilisé au cours du premier cycle.

Pesez les deux “pieds” de l’opération, selon les indications fournies par les preuves disponibles. Pour un investisseur qui ne peut pas débloquer directement des prêts étudiants philippins, ce cycle complet permet de calculer clairement le prix du produit senior : une différence réelle et vérifiable d’environ dix points par rapport aux taux de change des stablecoins sur le réseau, obtenue grâce à un remboursement complet. Le côté junior reste donc une sorte de pari directionnel sur le comportement futur du produit : ce cycle n’a pas brisé son “cushion”, mais il n’a pas non plus montré de retour sur investissement. Un ratio de 5% à 10% pour le côté junior ne répond pas aux deux critères que tout acheteur souhaitant éviter des pertes devrait imposer – cela signifie que le produit stablecoin reste stable, et que le ratio de 15% pour le côté senior n’est pas suffisant. Un cycle sans défaut valide donc un des éléments de cette structure. Il calcule la différence entre les deux parties sûres, sans rien dire concernant le prix de la partie risquée.