La machine à espèces de Pega continue de produire des billets. Les actions se comportent comme si elles avaient cessé de fonctionner.

La machine de paiement de Pega continue de faire imprimer des billets. La valeur de l’action semble avoir cessé de croître.

Pegasystems est en baisse de 46 % depuis le début de l’année. Au prix de 32 dollars par action, la valeur de l’action a presque été divisée par deux par rapport à son plus haut niveau des 52 semaines précédentes. De plus, il y a deux rapports d’activité inférieurs aux attentes au cours du premier semestre 2026, une réduction dans la croissance du chiffre d’affaires annuel, et un PDG qui…Le « chaos de l’IA » dans l’esprit des acheteurs d’entrepriseJe n’ai pas aidé. Le ruban raconte une histoire simple : la croissance se brise, et personne ne sait quand elle reprendra.

Les flux de trésorerie racontent une histoire différente.

Pega a généré 492,5 millions de dollars en flux de trésorerie gratuits au cours des douze derniers mois – soit une augmentation de 21 % par rapport à l’année précédente. L’entreprise convertit près de 29 % de ses revenus en flux de trésorerie gratuits. Au premier semestre 2026, elle a déjà reçu 288 millions de dollars. L’entreprise ne possède pratiquement aucune dette nette, alors que ses actifs propres s’élèvent à 560 millions de dollars. De plus, l’entreprise a versé des dividendes pendant 19 ans consécutifs.

Ce n’est pas une entreprise dont le moteur s’est arrêté. C’est plutôt une entreprise dont le cycle de ventes s’est allongé, tandis que le marché la punissait comme si le modèle de l’entreprise avait changé.

Qu’est-ce qui s’est réellement passé ?

L’entreprise n’a pas réussi à atteindre les objectifs fixés pour le premier et le deuxième trimestre 2026. Au deuxième trimestre, les revenus ont été de 420,7 millions de dollars, contre une prévision moyenne de 427,4 millions de dollars. Le chiffre d’affaires par action non conforme aux normes GAAP a été de 0,35 $, soit un retard de près de 19 %. Le facteur clé de performance a été la croissance des revenus, qui s’est ralentie à 7 %, contre 8 % en termes de devises constantes, ce qui est inférieur aux attentes internes de la direction.

La direction a identifié trois causes. Premièrement, les acheteurs sont bloqués par les changements économiques liés à l’IA : le passage des modèles d’utilisation illimitée à un système de tarification par token oblige les clients à réévaluer leurs coûts avant de s’engager dans de nouvelles plateformes. Deuxièmement, les changements apportés par Pega dans son stratégie de vente n’ont pas été bien mis en œuvre ; la transition vers une plus grande interaction et l’acquisition de nouveaux logos ont été plus difficiles à gérer que prévu. Troisièmement, la composition des renouvellements était trop orientée vers les services secondaires, ce qui a naturellement limité les opportunités de vente croisée et d’augmentation des ventes liées aux cycles de renouvellement.

Ce qui est important, c’est que la direction n’a pas parlé des contrats perdus ou de la baisse de fréquence d’achat. Ils ont parlé de prolongation des contrats. Les contrats ne disparaissent pas ; ils attendent simplement le bon moment pour être renouvelés.

Le moteur cloud n’a pas non plus connu de problèmes. Les revenus liés au cloud de Pega Cloud ont augmenté de 28 %, atteignant 213,9 millions de dollars au deuxième trimestre. Cela représente maintenant 51 % des revenus trimestriels (contre 43 % l’an dernier). Les revenus liés aux services cloud ont augmenté de 22 %, pour un montant de 165 millions de dollars. Le solde à recevoir dans le domaine du cloud – c’est-à-dire la partie qui est déjà reconnue mais qui attend encore d’être facturée – a augmenté de 18 %, atteignant 1,56 milliard de dollars, soit 77 % du solde total à recevoir. Les revenus liés aux abonnements représentent 88 % du total des revenus.

Le modèle commercial est plus récurrent et plus basé sur le cloud qu’il l’était il y a douze mois. Le taux de croissance s’est ralenti, mais la qualité globale s’améliore.

FedRAMP Play : La plupart des gens l’ignorent.

Alors que les investisseurs sont encore sous le choc lié au deuxième trimestre, Pega a discrètement étendu son autorisation FedRAMP le 5 août 2026. FedRAMP est un programme fédéral de gestion des risques et des autorisations. En réalité, il s’agit d’un système qui garantit que une plateforme cloud respecte des normes de sécurité strictes pour être utilisée par les gouvernements. Le niveau D (anciennement “Haut”) correspond aux données sensibles mais non classifiées.

L’extension couvre désormais l’ensemble des fonctionnalités d’automatisation de processus numériques pilotées par l’IA offert par Pega pour le secteur gouvernemental : gestion des dossiers, centre de décision pour les clients, intelligence artificielle pour les processus, collecte de fonds, et un système hybride permettant de gérer les environnements d’intelligence artificielle gérés par les agences. La plateforme fonctionne sur…AWS GovCloud.

Cela est important, car le budget informatique du gouvernement fédéral est…102 milliardsLes agences et les entreprises sont sous une pression intense pour moderniser leurs systèmes legacy. Pega dispose désormais de la certification nécessaire pour vendre ses fonctionnalités les plus avancées directement sur ce marché, sans les problèmes liés aux audits de sécurité qui ralentissent les concurrents qui ne sont pas autorisés à le faire.

Le gouvernement représente une erreur de calcul dans les revenus de Pega aujourd’hui. Mais l’expansion de FedRAMP constitue en réalité une opportunité structurelle : c’est ce genre d’événement qui permet de déclencher des cycles de vente sur plusieurs années, et qui peut avoir un impact significatif au cours des deux prochaines années, alors que tout le monde se concentre sur les échecs de vente trimestriels. C’est ce genre de changement qui ne sera remarqué par les investisseurs que lorsque les retards liés au gouvernement commenceront à se manifester lors des réunions annuelles.

Le pont de l’évaluation

C’est là que les chiffres deviennent intéressants. Les transactions de Pega se font à un P/E à terme d’environ 23 fois. Cela semble élevé pour une entreprise dont les revenus ont augmenté de 3,6 % par an sur base TTM. Mais les revenus TTM incluent un bon quatrième trimestre, mais aussi deux trimestres moins bons, que la direction espère se remettre en selle au second semestre. Les prévisions pour les deux prochains trimestres – 2026 Q1 et Q2 – sont de 0,65 $ et 0,43 $, tandis que les chiffres réels sont de 0,46 $ et 0,35 $. Les analystes ont déjà baissé leurs attentes pour la seconde moitié de l’année.

Le rapport PEG se situe à 0,33, ce qui signifie que le marché considère cette entreprise comme une action à faible croissance et à faible durée de vie. C’est la situation habituelle. Si les contrats prolongés se résolvent comme l’administration l’espère, et si le coût moyen d’achat continue de augmenter au rythme actuel, les bénéfices pourraient augmenter significativement au cours des 12 prochains mois.

Plus important encore, le flux de trésorerie libre est réel. Avec un TTM de 492,5 millions de dollars et une croissance de 21 % par an, le taux de flux de trésorerie libre de Pega, en tenant compte du cours actuel de 5,3 milliards de dollars, est d’environ 9 %. Le multiple prix/flow de trésorerie libre de 10,4x est abordable pour une entreprise qui dispose d’un taux de flux de trésorerie libre de 29 %, d’un ROIC de 52 % et d’un solde de dettes nul.

Le marché estime les valeurs de Pega comme si la décroissance de la croissance était permanente. Si cette situation n’est que cyclique – en raison des confusions liées à l’intelligence artificielle et au calendrier de renouvellement inéquitable – alors le potentiel de re-rating est significatif. Avec un FCF futur de 15 fois le niveau actuel, et un taux de croissance qui pourrait dépasser 600 millions de dollars dans les 12 prochains mois si la direction atteint l’objectif annuel de 575 millions de dollars, la valeur actuelle ne représente pas plus de 55-60 dollars. Cela signifie qu’il y a environ 70-85 % de potentiel de hausse par rapport à ce niveau actuel.

L’argument contraire

L’argument contraire est évident : le marché a raison de être sceptique. Deux échecs consécutifs, le management considérant que la reprise de l’ACV est « très difficile », et un PDG qui décrit ouvertement la confusion chez les acheteurs, indiquent que les obstacles pourraient durer plus longtemps que le management ne l’espère. Les revenus liés aux services de conseil – qui représentent donc des activités de mise en œuvre de nouvelles solutions –…Une baisse de 13 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 50,2 millions de dollars.Et maintenant, cela représente seulement 12 % des revenus totaux (contre 15 % auparavant). C’est un signe de faiblesses réelles liées aux nouvelles entreprises, et non simplement d’un problème lié au moment opportun.

Dépenses de G&Aa augmenté de 37,6 % au deuxième trimestreCela soulève des questions quant à savoir si la discipline en matière de coûts permet de suivre le rythme de la pression liée aux revenus. Et bien que la direction ait réaffirmé son objectif de FCF de 575 millions de dollars pour l’ensemble de l’année, atteindre cet objectif nécessite que la seconde moitié de l’année soit plus performante que la première moitié.

Un plus long délai de croissance signifie une croissance moins forte pour l’ACV en 2026. Cela entraîne des pressions sur les prévisions de revenus et de FCF pour l’année 2027. L’action pourrait rester à ce niveau ou chuter si le troisième trimestre montre le même schéma.

Où cela mène…

La situation est la suivante : les attentes sont complètement réinitialisées. Le PEG est de 0,33. Le rendement des FCF est de 9 %. Le P/E forward est de 23x, selon des estimations qui prennent déjà en compte une tendance à la baisse. Les capacités du gouvernement se sont développées. La qualité des services cloud s’améliore. Et l’action a chuté de 46% par rapport à son niveau le plus élevé.

C’est ce genre de réinitialisation qui permet de créer des surprises. Le niveau de risque est suffisamment bas pour que un quart des résultats en ligne – sans parler d’une baisse plus importante – puisse entraîner une réévaluation des prix. Le risque est que cette situation se transforme en une ralentissement sur toute l’année, et l’histoire des flux de trésorerie doit permettre à l’action de surmonter une ou deux trimestres de stagnation.

Si cette thèse est correcte – le montant des dettes est dégelé en H2, le chiffre d’affaires de l’ACV continue à croître à un taux de 20 % ou plus, et les flux de trésorerie futurs restent supérieurs à 500 millions de dollars par an – alors une cible de 55-60 millions de dollars sur 12 mois est justifiable en fonction des multiples simples des flux de trésorerie. Le seuil de vigilance serait un taux de croissance du chiffre d’affaires de l’ACV inférieur à 5 % au troisième trimestre, ou des flux de trésorerie inférieurs à 200 millions de dollars dans la deuxième moitié de l’année. Cela indiquerait que cette situation devient une faiblesse structurelle.

Discipline avant l’ego. Mais lorsque les flux de trésorerie sont si forts et que le marché a été bien récompensé jusqu’à présent, l’asymétrie commence à favoriser l’acheteur patient.