Qui paie les 17,5 % d’Ethena ? Les comptes relatifs au pivot du capital-porte de USDe.

Ethena a simplement transmis aux détenteurs de son token les informations que tout investisseur souhaiterait obtenir. Ensuite, elle a caché le chiffre qui est important. Un vote de gouvernance aura lieu le 2 septembre.Le 95 % des revenus nets est utilisé pour les rachats automatiques d’ENA.Et l’ENA a déjà…Run environ 100 % en un mois.Mais le mécanisme de rachat ne se met en marche que lorsque la quantité de USDe, le dollar synthétique d’Ethena, atteint 7,5 milliards de dollars. Actuellement, la quantité de USDe est d’environ 4 milliards de dollars, contre un pic de près de 15 milliards de dollars. Donc, toute l’histoire positive se résume à une seule question : peut‑on faire en sorte que la quantité de USDe augmente à un niveau suffisant pour être rentable ? La réponse choisie par Ethena est de reconstruire le système de génération de revenus quelque part où les déposants sont plus nombreux – c’est-à-dire sur les futures perpétuelles en actions. Pour savoir si cela fonctionne, il faut d’abord comprendre les entrées comptables liées à ce système.

La récolte est un tribut, pas un produit.

USDe n’est pas une stablecoin qui détient des réserves bancaires. C’est un dollar synthétique : vous déposez de l’argent, Ethena prend les garanties, achète des titres à terme et achète en contrepartie une quantité équivalente de contrats perpétuels – en long pour les titres à terme, en court pour les contrats perpétuels. La exposition au prix net est nulle. Lorsque le marché est en position de levier long, les contrats perpétuels se vendent à un prix supérieur au prix à terme. Les clients en position de court reçoivent alors des paiements provenant des clients en position de levier long. Ce paiement constitue la rentabilité que USDe versée. Ce n’est pas produit ; c’est simplement transféré. Chaque point de base distribué représente une taxe payée par ceux qui ont choisi de utiliser le système de levier, et qui sont donc payés pour ce privilège.

En 2024, cette taxe était élevée. Les investisseurs en crypto étaient enthousiastes, les financements étaient abondants…Le coût s’est élevé à 35 % annuel au plus haut point., en moyenneenviron 19 % pour l’annéeDébut du printemps 2026Le rendement sur 30 jours était tombé à environ 4 %.Il n’est pas meilleur qu’un fonds de marché monétaire. Toute l’idée derrière ce produit – un dollar avec une rendement réel qui ne vous oblige pas à réfléchir – s’est estompée. Les payeurs se sont fait rares.

Ce qui a causé la destruction du moteur de cryptographie

Le prix du Bitcoin a chuté pour une raison structurelle, et non à cause d’un scandale. En 2024, le financement des transactions de Bitcoin était en moyenne de l’ordre de 11 %, mais aujourd’hui, ce chiffre est en dessous de quelques dizaines. Tout le monde se retrouve sur la même longueur d’onde dans ce marché : les fonds hedging effectuent des transactions de type “carry”, puis réduisent les profits obtenus. Le marché lui-même s’est également calmé : le prix du Bitcoin se situe à environ 78 000 dollars, soit plus de un tiers en dessous de son niveau le plus élevé sur 52 semaines, soit environ 125 000 dollars. Sur un marché des cryptomonnaies total de 2,6 billions de dollars, l’offre de USDe a atteint un pic d’environ 15 milliards de dollars en octobre 2025. Par la suite, il y a eu des événements de liquidation en octobre, et ensuite une attaque en avril contre le pont de transfert rsETH.116 500 tokens libérés via un message falsifié — Cela a provoqué une émission de billets américains d’environ 2 milliards de dollars.Au cours des jours qui ont passé, les ressources financières d’Ethena étaient telles : pas de dettes en jeu, le fonds de réserve se situait à environ 62 millions de dollars, et les garanties étaient supérieures à 100 %. Mais le problème reste le même. La même machine qui a émis des milliards de USDe a réduit ses propres bénéfices, et l’offre de produits a diminué en conséquence.

Regardez où se trouve réellement le livre aujourd’hui. Seulement environ 13 % des financements de USDe proviennent encore du marché des cryptos. Le reste provient des prêts dans le cadre de DeFi (environ 31 %), des stablecoins liquides (environ 32 %), des actifs du monde réel et des prêts institutionnels. Ethena a déjà été démantelée – elle est devenue une stablecoin de prêt qui utilise des méthodes sans impact sur les prix, et qui reçoit des revenus équivalents à ceux que Aave et les marchés financiers offrent. Le plan de distribution des actions vise à remettre en marche cette “moteur” à haute performance.

Le nouveau étang

Les actifs d’équité sont le même instrument qui est utilisé sur Wall Street. Les actifs liés au S&P 500 sont désormais négociés en continu via Hyperliquid.En mars 2026, S&P Dow Jones a accordé la licence pour cet indice pour le premier outil de suivi sur la chaîne blockchain.Avec un levier élevé pour les investisseurs non américains éligibles, et le règlement en USDC – et Binance gère des instruments d’index comparables. Le financement concerné…En moyenne, environ 14 % sur Hyperliquid et 17,5 % sur Binance ces derniers mois.Contre des chiffres bas dans le domaine de la cryptomonnaie. Ethena espère commencer à mettre en œuvre ces positions au cours des prochaines semaines.Les acteurs des actifs du monde réel pourraient surpasser les produits dérivés en cryptomonnaie dans le cadre des supports financiers américains d’ici 12 à 24 mois.La surface théorique s’étend d’environ 2,5 billions de cryptos, pour atteindre plus de 120 billions de valeurs boursières.

Pourquoi le coût est-il si élevé pour les actions ? Parce que le marché est jeune, et que les positions courtes ne sont pas trop nombreuses. Les positions longues sont également constituées de spéculateurs utilisant des instruments de financement élevé. Mais ils paient pour quelque chose qu’ils ne peuvent pas acheter facilement ailleurs : une exposition 24/7 au S&P 500, avec un niveau de financement élevé, que aucun courtier traditionnel ne propose. Ils achètent également ce qui est permis par la loi américaine :La loi GENIUS interdit aux stablecoins de paiement ordinaires de percevoir des intérêts.Alors que la structure synthétique de USDe est exempte de cette interdiction. Les postes d’accueil pour les transactions en espèces n’ont pas encore été mis en place de manière officielle. Un surcoût de 17,5 % ne survit pas lors de nombreuses transactions. C’est une récompense pour avoir fait preuve d’anticipation, et non une loi naturelle.

Pourquoi les 17,5 % ne restent pas en état de graisse

C’est une contrainte, et c’est cette même contrainte qui a causé l’échec du livre sur les cryptomonnaies. Le rendement que Ethena collecte est ce que les positions longues reçoivent en contrepartie, car les positions courtes sont rares. Plus les positions courtes d’Ethena augmentent, plus elle peut combler cette rareté, et le coût diminue par dollar de USDe. Le pic de 15 milliards de dollars n’a pas été causé par un problème technique ; il est dû à cela – les fonds sont détournés vers zéro par les acteurs qui les collectent. Ce n’est pas un problème lié aux cryptomonnaies ; c’est un problème lié aux transactions traditionnelles. La version en actions atteindra le même résultat, quel que soit l’échelle que les positions longues sur le marché de l’endettement en actions puissent supporter.

Deuxièmement, le rendement est procyclique. Le financement devient significativement positif uniquement lorsque la demande en leviers est forte, c’est-à-dire lorsque le taux sUSDe semble excellent et que les dépôts affluent. Il peut devenir négatif en cas de crise, lorsque les acheteurs courent des risques et que les vendeurs sont exposés à des pertes. sUSDe est un actif à risque, qui porte les vêtements d’une compte d’épargne. La base des dépôts atteint son pic lorsque le rendement est élevé, et diminue lorsqu’il ne l’est pas.

Troisièmement, il existe un nouveau risque lié aux systèmes de plomberie, qui n’existait pas dans le domaine des cryptomonnaies. Les transactions basées sur les cryptomonnaies sont couvertes sur un marché qui fonctionne 24h/24. Les actions sont liées à un indice, tandis que le marché en espèces reste inactif. En cas de choc sur le week-end, la relation entre les actions et l’indice peut se dégrader sans aucun hedge en espèces pour compenser. L’arithmétique déduite du delta devient alors non neutre. Si les lieux où ces transactions se font sont considérés comme des contreparties – avec une levée de fonds importante via des assurances limitées – alors les positions courtes d’Ethena ne sont que aussi solides que les liquidations qui les soutiennent. Tout cela ne rend pas le pivot impossible. Cela signifie que l’appellation “compte d’épargne” ne s’applique plus au jour où le marché se ferme.

Quelles sont les implications pour ces deux tokens

Pour les épargnants, la réalité est que le taux actuel d’environ 4 % représente bien le coût réel et non glamoré lié à l’achat de titres décotés. Le changement de stratégie d’investissement est une tentative réelle de relancer les rendements. Cela pourrait faire augmenter significativement les valeurs des titres, si les financements continuent. Mais les épargnants reçoivent seulement ce que les spéculateurs en actions décident de leur payer, après déduction des frais. Le nouveau plan consiste à prendre 95 % des revenus nets et à les donner d’abord aux détenteurs d’ENA. La reprise des titres est, en réalité, une forme de taxe imposée aux épargnants qui financent cet investissement.

Pour l’ENA, la récupération des actions est réelle, mais elle est très limitée. Le seuil de 7,5 milliards de dollars représente environ 85 % de plus que l’offre actuelle. Même en tenant compte de la situation actuelle, la récupération estimée s’élève à environ 22,5 millions de dollars par an.Cap de marché d’environ 1,6 milliard de dollars.Environ 1,4 %… Et cela ne augmente que plus USDe croît. Plus important encore, le cycle est bouclé : les rachats d’actions sont financés par la même source de revenus que Ethena essaie de restaurer, c’est-à-dire par le même rendement qu’elle doit maintenir pour attirer les dépôts qui contribuent à l’augmentation de l’offre. ENA représente le dernier maillon d’une chaîne : la demande en actions, puis le rendement de USDe, puis l’augmentation de l’offre, puis le stimulus de 7,5 milliards de dollars, puis les rachats d’actions… Chaque maillon constitue une opportunité séparée. Le token a déjà atteint environ 100 % en un mois depuis l’annonce du plan ; donc le marché a mis beaucoup d’espoir dans ces différents maillons.

Tout cela ne rend pas le mouvement erroné. Ethena s’adapte plutôt que de se soumettre à la vie en tant que fonds de prêt. De plus, le volume d’actifs est vraiment plus important. Mais l’enseignement tiré de l’épicentre de 15 milliards de dollars est celui de tout commerce basé sur la levier : le rendement existe uniquement tant que quelqu’un d’autre continue de payer pour le levier. Dès que tout le monde veut que le commerce soit équilibré des deux côtés, le coût diminue vers zéro. L’expansion des actifs permet d’acquérir une taille plus grande et du temps. Cela ne modifie pas le point d’entrée. Le rendement de USDe est la somme des paiements de quelqu’un d’autre. Il ne pourra que s’étendre autant que ceux qui sont disposés à continuer de payer.