Qui paie pour Colossus, quand Grok ne peut pas le remplir ?

Le plus grand superordinateur privé au monde a été construit à l’aide de prêts, et son constructeur ne pouvait pas le financer lui-même. Il n’est donc pas étonnant que les prêteurs gardent leurs billets de crédit à distance.

xAI a créé le Colossus à Memphis.220 000 GPU, plus de 300 mégawatts, construits en 122 jours— puis il a doublé sa taille, et a commencé une deuxième installation dans Southaven, au Mississippi. La première phase visait à atteindre près d’un gigawatt en 91 jours. La taille de l’installation n’est pas l’essentiel. L’important, c’est que, juste avant qu’Anthropic signe un bail pour cette installation, son opérateur a décrit son utilisation comme étant « extrêmement faible » – environ 11 %. xAI a construit des capacités de calcul tellement grandes que ses propres modèles Grok ne pouvaient même pas s’y adapter. Il fallait donc trouver quelqu’un d’autre pour gérer cela.

C’est quelqu’un d’autre qui maintient toute la structure de la dette en équilibre. C’est là la réponse réelle à la question que tout le monde se pose : que se passe-t-il si les revenus générés par l’IA ne suffisent jamais à couvrir les dépenses ?

La dette qui ne peut pas être remboursée

Commencer par les calculs financiers, car ils sont précis et vérifiés. La démarche de présentation de SpaceX S-1, rendue publique avant une éventuelle introduction en bourse, met en évidence le segment xAI. En 2025, le segment xAI a réalisé…3,2 milliards de revenus, contre une perte d’exploitation de 6,4 milliards de dollars – soit un taux de marge d’exploitation négatif de 200 %, soit quatre fois plus élevé que le taux négatif de 60 % de l’année précédente.La dégradation continuait : au premier trimestre 2026, xAI a réalisé818 millions de dollars, avec une perte de 2,47 milliards de dollarsPour chaque dollar qu’il recevait, il dépensait environ quatre dollars.

C’est une entreprise qui ne peut pas rembourser ses dettes grâce à ses propres activités. Donc, l’argent nécessaire pour les travaux de construction doit venir d’ailleurs – et il vient des marchés de crédit.

C’est là que les problèmes de plomberie deviennent intéressants. Les fonds recueillis en 2025 pour financer les investissements…10 milliardsCe ne serait jamais suffisant. Par l’intermédiaire d’un financeur, xAI cherchait…12 milliards de dollars de dettes pour Colossus 2Et les prêteurs ont insisté pour que le remboursement de la dette soit effectué… Cela montre bien comment ils interprètent l’accord. Certains exigeaient même que la dette soit remboursée immédiatement.dans trois ansEt il a demandé une limite au montant total emprunté. Un package plus petit, proposé par Morgan Stanley, était également possible – mais sur une base “à titre de démonstration des efforts”, ce qui signifie que la banque ne mettrait pas son propre capital en jeu. Le prix était fixe.12 % ou flottant à 700 points de base par rapport à SOFRLe tissu cicatriciel avait une année d’âge et était évident :13 milliards de dollars d’endettement assurés pour l’acquisition de Twitter par Musk en 2022 sont restés inventaires pendant plus de deux ans.avant que les destins de X ne changent.

Les mécanismes sont importants. La plupart de cet argent ne se trouve pas sur le bilan normal d’une entreprise. Il est placé dans des entités à vocation spéciale – celles propres à xAI.Valor Compute Infrastructure L.P. a obtenu un accord d’environ 5,4 milliards de dollars grâce à Apollo.— où le prêt est garantis par les équipements, et surtout par les contrats de revenus qui y sont associés. Les prêteurs accordent le prêt uniquement…60–70 % de la valeur du matériel, sur une durée de deux à quatre ans, en tenant compte de la durée de vie prévue des GPU. Ce taux se situe entre 8 et 12 %.C’est un prêt financé par des actifs, qui prend l’apparence d’un prêt pour la construction de centres de données. C’est la même structure que les prêts pour avions accordés dans les années 1990.

Le locataire qui fait que tout fonctionne.

Ce qui nous amène à la surprise qui modifie la manière de comprendre les choses. La façon dont les revenus de xAI “se rattrapent” n’est pas que Grok crée de l’argent sur-le-champ. C’est plutôt que les espaces vides sont loués à quelqu’un d’autre.

Anthropic a signé un accord pour louer la capacité de Colossus.1,25 milliard de dollars par mois jusqu’en mai 2029 – plus de 40 milliards de dollars sur toute la période.Google a suivi.920 millions de dollars par mois, sur 32 mois.Ajoutez les accords rapportés de Reflection AI, et vous obtenez une estimation approximative.2,3 milliards par moisL’excès de capacité informatique est maintenant réduit afin de pouvoir attirer des locataires qui sont eux-mêmes des grandes entreprises dans le domaine de l’IA.

C’est le tour : la dette n’est plus vraiment une mise en jeu pour Grok. C’est plutôt une mise en jeu pour savoir si Anthropic et Google continueront à avoir besoin de ces ressources informatiques – en d’autres termes, c’est une mise en jeu pour savoir si la demande en IA restera stable. Le prêt qui semblait être une mise en jeu pour le produit de xAI est, en réalité, une mise en jeu pour savoir si le secteur sera disposé à continuer à louer des puces pour 1,25 milliard de dollars par mois.

C’est pourquoi la ligne de l’industrie dit :Chaque prêt de GPU est en réalité un prêt de logiciel.C’est ce qui compte vraiment. Un prêteur peut reprendre les pièces, mais une GPU ne vaut que ce que l’opérateur suivant peut utiliser sur elle. Le précédent optimiste est celui des aéronefs : des actifs durables qui ont survécu à l’année 2008 et se sont remises de la crise. Le cas négatif, c’est le médaillon de taximètre de New York : ses garanties sont…collapsé à 92 %Lorsque Uber a modifié la fonction de demande, les puces d’IA sont bien plus proches du “medallion” que du “avion”… Elles ont une valeur qui diminue rapidement avec le temps, sont liées à une stack logicielle qui peut être commercialisée, et sont également sensibles aux personnes qui souhaitent les acheter au prochain trimestre.

Ce qui reste lorsque les locataires sont expulsés

La capacité louée protège les prêteurs. Cependant, cela ne rend pas le commerce réel de xAI rentable. C’est ce risque résiduel qui subsiste. Les flux de trésorerie de l’infrastructure sont désormais contrôlés et soutenus par des actifs. Mais le segment qui gère Grok continue d’avoir un taux de marge négatif de -200 %, avec des dépenses de quatre dollars pour chaque dollar qu’il réalise. Les loyers permettent de rembourser la dette ; mais le produit principal ne parvient toujours pas à couvrir les pertes opérationnelles.

Pour un investisseur de type retail, il vaut la peine de garder cet actif à distance. xAI ne peut pas être acheté directement – il a été intégré à SpaceX dans une fusion qui a évalué l’entreprise combinée à…1,25 trillions— Mais tout le complexe finira par être mis sur le marché, et les habitudes de financement qui ont permis sa construction se répandront dans tout le secteur. Plus que…20 milliards de dollars de dettes financées par des GPU existaient dès le début de l’année 2026.En gros, un tiers des investissements dans l’infrastructure de l’IA sont actuellement financés par des crédits privés et des titres liés à des actifs.

Regardez les actifs, pas les titres de presse. Le chiffre qui détermine si tout cela est réel ou non, c’est le fait que les cartes graphiques NVIDIA de nouvelle génération conservent leur valeur, et si les accords avec les locataires, à la manière d’Anthropic et Google, permettent de remplir les étages de stockage. Lorsque les prêteurs commencent à exiger des remboursements plus rapides et à limiter le montant du dette – ce qu’ils font déjà –, c’est le marché de la crédit qui vous indique que les actifs ne peuvent pas encore rembourser ce qu’on leur doit. Si les contrats de location continuent d’arriver, la dette fonctionne, et Colossus devient alors un exemple de how-to pour utiliser correctement le levier financier. Dès que le prix du prochain contrat de location est inférieur au coût que quelqu’un d’autre est prêt à payer pour un groupe de cartes graphiques en dépréciation rapide, il faut mettre à jour la valeur de tous ces actifs à ce prix-là. C’est ce qui compte vraiment, et cela se fait chaque mois.