Qui paiera lorsque la Chine élevera le seuil de l’IPO pour les robots ? Les calculs de baisse de valeur de Galaxea…

Galaxea AI, la start-up chinoise de robotique intégrée,Elle était estimée à environ 3 milliards de dollars lors de sa dernière série de financements privés en avril.C’est à peu près au moment où le régulateur des valeurs mobilières chinois a commencé à rendre les start-ups de robots humanoïdes beaucoup plus difficiles pour être cotées en bourse. Ce timing est essentiel, car une valeur privée de 3 milliards de dollars n’est pas vraiment une affirmation que l’entreprise vaut 3 milliards de dollars. C’est plutôt une affirmation que l’IPO de l’entreprise rapportera près de 3 milliards de dollars. Lorsque la période de sortie de l’entreprise se termine, la valeur privée ne reste plus une simple valeur, mais devient une revendication sur quelque chose qui n’a pas encore eu lieu. La question de savoir qui paiera les pertes ne trouve réponse que lorsque quelqu’un est obligé de dévaluer cette revendication.

Les informations fournies ici sont limitées ; donc, je dois être prudent quant à ce qui est factuel et ce qui n’est que le résultat de calculs automatiques. Ce que nous savons : Galaxea.Une levée de 1 milliard de yuans (environ 144 millions de dollars) lors d’une levée de série B en février, avec une valeur de 10 milliards de yuans., puis une2 milliards de yuans pour une extension de série B+, ce qui a permis que la valeur de l’entreprise dépasse les 20 milliards de yuans.— environ 3 milliards de dollars, comme le mentionne le WSJ.réorganisé en société par actions en janvierC’est la procédure juridique normale avant une offre publique en Hong Kong. Et cette semaine…WSJ indique que l’incertitude réglementaire obscurcit son plan de cotation., après leLe CSRC a publié des directives informelles indiquant aux banques que les start-ups de type humain doivent avoir des revenus réguliers, ou bien prouver qu’elles possèdent une véritable innovation.Avant qu’ils ne soient approuvés… Une réponse directe à l’unité dont le début chaotique a effrayé tout le monde.

Cette unité est Unitree, quiLes actions ont augmenté de 629 % après leur introduction à Shanghai, avant de chuter d’environ 48 % par rapport à leur point culminant.Cela a entraîné la destruction de centaines de milliards de yuans en valeur en papier. Il est clair que les régulateurs ont examiné un marché où le prix des startups de robots était extrêmement élevé, puis ce marché s’est effondré. Ils ont donc décidé que les prochaines startups devaient prouver qu’elles étaient réellement des entreprises sérieuses avant que les investisseurs ne puissent les acheter. Galaxea est une entreprise âgée de trois ans, dont la gamme de produits se limite à quelques robots prototypes. Les revenus de l’entreprise, selon ce qui est révélé, sont quasi nuls. C’est exactement le type d’entreprise que les régulateurs ont voulu stopper.

Donc, la question importante est la suivante : les régulateurs ont élevé les exigences. L’offre publique en bourse ne devrait probablement pas avoir lieu demain. De plus, l’entreprise continue de perdre de l’argent – c’est ce que signifient “pas de revenus récurrents” et “pertes qui nécessitent une solution pour diminuer”. Si l’émission de valeurs en bourse s’arrête et que l’entreprise a besoin d’argent pour continuer à fonctionner, elle doit effectuer une levée de fonds via une levée de capital. Or, une levée de fonds effectuée pendant que l’émission en bourse est suspendue est, mécaniquement, une levée de fonds négative. Aucune telle levée n’a été confirmée dans les rapports officiels ; c’est le modèle théorique de ce qui se passe lorsque l’action est cotée.

Les mathématiques du down-round

Voici le modèle. Je exprime les hypothèses à haute voix, car les chiffres sont simplement illustratifs, et ne doivent pas être divulgués.

En avril, le montant total est de cent millions d’actions complètement diluées ; la valeur actuelle de l’entreprise est de 3 milliards de dollars. Par conséquent, le prix d’une action est de 30 dollars. Les fondateurs et les employés possèdent ensemble 40 millions d’actions ; les investisseurs prioritaires précédents possèdent également 40 millions d’actions, pour un prix total de 20 dollars par action (ils ont investi 800 millions de dollars). Les investisseurs du tour de financement d’avril possèdent 20 millions d’actions, pour un prix de 30 dollars par action (ils ont investi 600 millions de dollars).

Maintenant, l’IPO est bloquée, la situation financière reste difficile, et l’entreprise a besoin de 300 millions de dollars pour survivre encore dix-huit mois. Le prix de l’appel d’offres est de 2 milliards de dollars, ce qui représente une baisse de un tiers par rapport aux 3 milliards de dollars initialement prévus. En effet, « nous pouvons faire cela en bourse » était une des raisons pour lesquelles les 3 milliards de dollars étaient nécessaires. Avec 100 millions d’actions en circulation, cela signifie 20 dollars par action. L’appel d’offres permet d’acquérir 15 millions d’actions supplémentaires pour un montant de 300 millions de dollars. Ainsi, l’entreprise dispose finalement de 15 % des 115 millions d’actions, soit 13 %.

Avant le round de financement, les actions ordinaires représentaient 40 % de la valeur de l’entreprise. Après le round, avant que ne commence à s’appliquer toute protection, leur proportion est de 40/115, soit 35 %. Les fonds nouvellement obtenus sont protégés par le prix plus bas qui a été négocié. Les détenteurs d’actions ordinaires – fondateurs, employés, toute personne détenant des actions ordinaires – ont simplement accepté cette dilution. C’est ce que représente le scénario numéro un.

Cependant, les actions preferentielles réelles disposent généralement d’une protection contre la dilution. En d’autres termes, le coût de la dilution est réparti entre les différents actionnaires, plutôt que de rester uniquement sur les actionnaires preferentiels. La méthode de moyenne pondérée est une version plus douce : lorsqu’une émission de valeurs boursières à un prix inférieur se produit, les anciens actionnaires preferentiels reçoivent leur prix de conversion ajusté en baisse, afin de compenser cette dilution. Pour les investisseurs qui possèdent 30 actions, avec une petite émission de valeurs boursières de 300 millions de dollars pour une entreprise valorisée à 3 milliards de dollars, la formule fait baisser le prix de conversion de 30 dollars à environ 28,70 dollars. Les actionnaires preferentiels reçoivent donc une petite quantité d’actions supplémentaires, tandis que la dilution touche les actionnaires ordinaires. La méthode de dilution complète est bien plus brutale : elle fait passer les anciens actionnaires preferentiels au nouveau prix de 20 dollars, ce qui dilue considérablement les actionnaires ordinaires. Ainsi, les anciens actionnaires ne ressentent presque pas cette diminution de valeur des actions.

Quoi qu’il en soit, la forme reste la même : le “bridge round” est l’instrument qui transforme une affirmation floue comme “notre papier n’a pas autant de valeur” en une attribution précise des pertes entre les différents acteurs. L’argent nouveau est prioritaire. L’argent ancien est protégé par tout ce qu’il possède, ainsi que par le droit de défendre sa position. Les fondateurs et employés, quant à eux, se retrouvent avec le reste, car ils n’ont aucune protection ni aucun rôle à jouer dans l’accord conclu.

Il y a encore un autre élément important à prendre en compte ici. Les tours de financement liées aux ponts, dans les périodes de stress, impliquent souvent une condition de « paiement pour participer » : les anciens investisseurs ne conservent leur protection contre la dilution que si ils apportent leur part proportionnelle des fonds nouveaux. Un ancien investisseur qui ne peut pas ou ne veut pas verser de nouvelles sommes d’argent perd cette protection et est donc plus gravement pénalisé. Notez qui était présent lors de ce tour d’avril :Capital industriel, fonds à long terme, capitaux privés sous CICC, et de nombreux fonds financés par l’État.Le capital d’État ne cherche pas à abandonner un champion stratégique au niveau domestique – son objectif est de continuer à financer cette entreprise, afin que l’émission boursière se produise finalement, même à un prix plus bas. En conséquence, les “fonds anciens” dans cette entreprise sont peut-être les plus disposés à investir de nouvelles sommes d’argent à un prix réduit. C’est exactement comment une entreprise qui fait des investissements forcés peut être financée.

Où se trouve réellement la perte

En reculant : personne ne “perd” quoi que ce soit simplement parce que l’IPO est retardée. Le montant de 3 milliards de dollars reste donc inscrit sur les registres. La perte devient réelle uniquement lorsque quelqu’un évalue une nouvelle série d’actions à un prix inférieur au précédent. C’est exactement ce qu’on appelle une “série de baisse de prix” : c’est le mécanisme par lequel le marché reconnaît que le prix initial était incorrect. Une fois cela arrivé, trois choses se passent : premièrement, les fonds qui possédaient Galaxea à un prix d’environ 30 dollars par action doivent évaluer ces actions à un prix proche de 20 dollars ; leur valeur nette diminue, et leurs investisseurs – les fonds de pension, les cabinets de conseil financier et les personnes riches qui ont investi dans ces fonds privés – subissent des pertes. Deuxièmement, les fondateurs et les employés qui possédaient des actions communes subissent une dilution importante, ce qui peut être significatif pour une start-up disposant d’un pool d’options réels. Troisièmement, les nouveaux financements sont structurés de manière à être considérés comme des dettes prioritaires, avec des préférences de liquidation qui permettent aux créanciers de recevoir leur argent en premier en cas de vente à un prix inférieur à celui initial.

Pour un investisseur en retail, cette information n’est pas vraiment pertinente pour décider si il devrait acheter les actions de Galaxea. En effet, on ne peut pas le faire, et c’est justement ce qui fait que l’on peut être tenté de le faire. Le chiffre de 3 milliards de dollars est une valeur qui dépend de la possibilité de sortie du marché. Ce chiffre a été établi en avril, lorsque la sortie du marché semblait possible, et que les régulateurs ont mis fin à cet accord. Une évaluation sur le marché privé n’est utile que si elle est confirmée par une liquidité suffisante. Or, la liquidité ici était l’offre publique en série qui empêche aujourd’hui toute confirmation de cette évaluation.

Qu’est-ce qui confirmerait que la machine fonctionne ?

Comme aucun tour de bridge n’est encore public, la manière honnête de valider cette thèse est d’identifier ce qui la confirmerait et ce qui la réfuterait.

Confirmatif, dans l’ordre approximatif de la spécificité : un pont de financement en dessous du montant de 3 milliards de dollars en avril (un titre indiquant que le nouveau financement est “payé en dessous” ou “réajusté” par rapport à Galaxea, ou une valeur par action inférieure à celle de avril) ; une base de revenus déclarée très faible, ou une affirmation claire que l’entreprise ne respecte pas encore les critères établis par la CSRC concernant les revenus récurrents et les pertes réduites, ce qui est la condition nécessaire pour que le projet puisse être réalisé ; un financement structuré avec des priorités de liquidation pour les investisseurs principaux, des notes convertibles, ou des conditions anti-dilution/conditions de paiement pour les investisseurs existants lorsqu’ils fournissent des fonds supplémentaires ; et en conséquence, une baisse de la valeur actuelle des actifs du fonds, ou une déclaration indiquant une valeur par action inférieure.

Falsification : L’IPO devient effective et les prix atteignent ou dépassent rapidement la somme de 3 milliards de dollars. Dans ce cas, il n’y a pas de réduction des prix ni de mécanisme pour allouer les fonds nécessaires. Ou bien, Galaxea démontre suffisamment de revenus récurrents pour couvrir seule cette nouvelle exigence. Dans ce cas, le problème ne se pose vraiment pas. Ou encore, l’entreprise révèle qu’elle dispose de suffisamment de liquidités pour financer ses activités, au point que ses pertes diminuent. Dans ce cas, une nouvelle levée de fonds n’est plus nécessaire.

La période où le prix des actions baisse est le moment clé à surveiller. Attendez une période où le prix des actions est inférieur à 3 milliards de dollars, et où les investisseurs existants achètent la plupart des actions… C’est le moment exact où le prix d’avril ne reste plus un chiffre, mais devient plutôt une somme que quelqu’un doit payer. C’est un bon rappel : dans le financement de start-ups, le prix dont on parle n’est généralement pas le prix qui compte vraiment ; le prix qui compte, c’est celui qui apparaît uniquement lorsque quelque chose de mauvais se produit et que quelqu’un doit en assumer les conséquences.