Patterson-UTI (PTEN) : L’histoire de la reprise du deuxième trimestre que le marché ignore toujours

Les données racontent une histoire plus claire que ne le suggèrent les titres de presse récents. Patterson-UTI a publié des résultats pour le deuxième trimestre.EBITDA ajusté de 232 millions de dollarsLes revenus s’élèvent à 1,23 milliard de dollars – soit une amélioration de 10 % par rapport à la période précédente, avec une augmentation des prix dans les trois segments d’activité. La perte nette conforme aux normes GAAP s’élève à environ 20 millions de dollars ; cette perte est principalement due à une dépréciation non monétaire liée à la sortie de l’entreprise du marché colombien, et non à des problèmes opérationnels. Le retrait de 5,8 % sur cinq jours du cours de l’action, ainsi que les commentaires négatifs des concurrents, ne permettent pas de répondre à la question importante : après une hausse de 61 % en glissement annuel, passant de 5,10 dollars à environ 9,87 dollars, combien de cette reprise a-t-elle déjà été intégrée dans le cours de l’action ? Et est-ce que le prix inférieur par rapport aux concurrents justifie encore une participation dans cette action ?

La situation opérationnelle s’est améliorée. Au deuxième trimestre, en moyenne, 92 plateformes de forage étaient en activité aux États-Unis. En troisième trimestre, la direction prévoit que près de 100 plateformes seront opérant, dépassant ainsi ce niveau. De nouels contrats de forage sont en cours d’obtention.Les tarifs journaliers sont de 10 % à 15 % supérieurs à ceux du premier trimestre.Avec des équipements améliorés, les prix augmentent considérablement. Le secteur des services de finalisation – où les prix avaient chuté d’environ 30 % ou plus au cours des trois dernières années – voit maintenant une reprise, car la capacité de forage à gaz naturel est presque pleinement utilisée. Les revenus liés aux produits de forage ont atteint un record de 91 millions de dollars par trimestre, le niveau le plus élevé depuis l’acquisition d’Ulterra en 2023. Les prévisions pour le troisième trimestre indiquent que le bénéfice net sera d’environ 145 millions de dollars pour les activités de forage, 140 millions de dollars pour les services de finalisation, et 40 millions de dollars pour les produits – tous des chiffres supérieurs à ceux du deuxième trimestre. C’est donc un cycle en accélération, et non un cycle de stabilité.

Du point de vue des flux de trésorerie, les flux de trésorerie opérationnels sur les douze derniers mois s’élèvent à 733 millions de dollars, contre 556 millions de dollars de dépenses de capital. Cela donne un flux de trésorerie libre de 178 millions de dollars. Cela représente une diminution de 47 % par rapport à l’année précédente. Cela reflète plutôt une phase de baisse que la tendance actuelle. La direction prévoit que les dépenses de capital s’établiront autour de 600 millions de dollars pour l’ensemble de l’année. En d’autres termes, l’intensité des dépenses de capital diminue à mesure que les revenus augmentent. Ils espèrent que le flux de trésorerie libre se améliorera significativement au second semestre 2026 et jusqu’en 2027. Le capital de travail a représenté une source de perte à court terme au premier semestre en raison de l’accélération rapide des activités. Il s’agit d’un effet cyclique plutôt qu’d’un problème structurel. Une fois que la situation se stabilise, cette situation négative deviendra moins problématique.

Passons maintenant au bilan financier. C’est là que réside une certaine base pour la réaction du marché récent. Le montant total du passif s’élève à 2,3 milliards de dollars, contre environ 200 millions de dollars en liquidités. Les 500 millions de dollars représentés par des obligations à taux de 6,05 %, échéant en 2036, ont été refinancées par des obligations à taux plus bas, à 3,95 %, échéant en 2028. Le taux d’intérêt a augmenté de 210 points de base, ce qui permet d’allonger les échéances de huit ans ; donc, l’échéance suivante est fixée à 2029. Les dépenses d’intérêt s’élèvent à environ 20 millions de dollars par trimestre. Le ratio dette/patrimoine est de 39,7 %. Il existe également un financement revolving de 500 millions de dollars, sans qu’aucun montant n’ait été utilisé à ce jour.Fitch attribue une note BBB aux notes sans garantie de premier rang.Le refinancement augmente le coût des intérêts, mais élimine cette barrière à court terme. Avec un flux de trésorerie d’exploitation de 733 millions de dollars par an, les intérêts trimestriels de 20 millions de dollars peuvent être couverts environ 36 fois, sur une base de trésorerie. Ce n’est donc pas un problème de solvabilité.

La valeur actuelle est là où réside la vraie question. PTEN se négocie à un ratio de 5,76 fois son EV/EBITDA sur une base historique, avec une valeur d’entreprise de 4,8 milliards de dollars, contre une capitalisation boursière de 3,8 milliards de dollars. Noble se négocie à un ratio de 8,69 fois son EV/EBITDA. Helmerich & Payne se négocie à un ratio de 6,49 fois. Valaris se négocie à un ratio de 15,76 fois. Le délai par rapport à Noble – le concurrent le plus proche en termes de taille et de mix de activités – est d’environ 34 %. Même par rapport à Helmerich & Payne, PTEN est bien moins cher. Une réévaluation au niveau de Helmerich signifierait environ 13 % d’appréciation par rapport aux prix actuels ; une évaluation au niveau de Noble impliquerait une appréciation de près de 51 %. Le ratio prix/flow de trésorerie de 5,1 fois est également bas, ce qui indique que le marché continue de valoriser PTEN comme si sa phase de investissements importants et de pertes en premier trimestre était un état stable, plutôt qu’une phase de baisse qui est déjà passée.

Le dividende ajoute une couche de revenus supplémentaires. Le versement trimestriel de 0,10 $ par action correspond à un rendement de 3,64 % sur les cinq dernières années, et à un rendement de 3,24 % pour les années à venir. La direction s’est engagée à restituer au moins 50 % du flux de trésorerie libre ajusté aux actionnaires. Ils espèrent que ce flux de trésorerie suffira à couvrir les paiements de dividendes pour l’année 2026. L’histoire de distribution de dividendes sur 21 ans montre que cette source de revenus est durable, ce que la plupart des entreprises du secteur de l’énergie ne peuvent pas offrir.

Bien que ce soit vrai que la valeur de l’action ait déjà augmenté de 61 % sur la période actuelle, et que le seuil de sécurité soit plus étroit qu’il ne l’était six mois plus tôt, à un niveau de 5 $. Je pense cependant que la baisse de 5,8 % récente du marché est une réaction disproportionnée face aux distractions du court terme – une réduction de valeur pour Colombie, des notes financières remboursées avec des taux d’intérêt plus élevés, ainsi que les déclarations de réglementation qui ont entraîné des articles dans les médias concernant la dilution des actions. Tout cela se produit alors que la trajectoire opérationnelle de l’entreprise est orientée dans la direction opposée. Les revenus EBITDA ajustés de 232 millions de dollars au deuxième trimestre, avec tous les segments dépassant les prévisions du milieu du trimestre et les prix augmentant, ne correspondent pas à une entreprise en difficulté. Ils correspondent plutôt à une entreprise qui sort d’une phase de basse de son cycle économique.

Même si le nombre de projets se stabilise en dessous de 100, ou si la reprise des revenus quotidiens est plus lente que les prévisions de la direction, qui s’étendent entre 10 et 15 %, les calculs fondamentaux restent valables. À prix actuels, on achète une rentabilité annuelle d’environ 928 millions de dollars en EBITDA ajusté, pour un coût inférieur à 5,3 fois le coût de base. Le bilan peut couvrir ses dettes. Les dividendes sont également couverts. De plus, le dénominateur relatif reste l’un des plus élevés dans le secteur des services de forage.

Il y a bien un contrepoint à prendre en compte. Le flux de trésorerie libre de PTEN a diminué de 47 % par rapport à l’année précédente. La croissance des revenus est seulement de 0,7 %. L’entreprise reste donc non rentable selon les normes GAAP, avec des retours négatifs sur le capital investi. Si le cycle économique se rétablit ou si les dépenses d’investissement continuent d’augmenter, tandis que les gains liés aux prix s’estompent, le prix actuel pourrait être une compensation suffisante. Mais les données que je vois – une accélération continue des revenus, des prix qui se redressent dans les trois segments, des bénéfices accrus, et l’espoir que la charge de liquidités diminue – indiquent qu’il s’agit d’une entreprise qui est dans une phase de récupération, plutôt qu’d’une entreprise mature qui rencontre des obstacles. Le marché semble toujours évaluer l’entreprise comme étant dans cette dernière situation.

En somme, les flux de trésorerie sont en bonne progression, le bilan financier est maîtrisable, les dividendes ont une histoire de 21 ans de performance solide, et le taux d’évaluation du Valeur Nette par EBITDA par rapport aux moyennes des concurrents permet encore de trouver des opportunités intéressantes. L’action n’est pas à un prix abordable comme elle l’était à 5 dollars, mais elle n’est pas non plus chère au point de ne pas être considérée comme parfaite. Je maintiens mon avis « Acheter ».