Le titre du article ressemble à une indication claire : David Ellison, PDG de la société fusionnée Paramount Skydance (NASDAQ: PSKY), a vendu 127 000 actions le 7 août 2026, au prix de 9,19 $. Le vice-président d’entreprise a quant à lui vendu encore 102 000 actions. La valeur de l’action est déjà en baisse de 29 % sur la période actuelle. Un lecteur non spécialisé pourrait interpréter cela comme une sortie stratégique par un dirigeant de l’entreprise.
Cette lecture est inefficace. Le Formulaire 4 représente une disposition fiscale qui est liée mécaniquement à l’anniversaire d’une année de la fusion et de la distribution des actions aux dirigeants – ce type d’action qui, selon la littérature sur le trading interne, ne présente pratiquement aucun signal significatif. L’histoire à long terme réelle pour PSKY ne concerne pas les actions que Ellison a possédées : il s’agit de savoir si Paramount+ peut continuer à gérer une dette de 31,6 milliards de dollars, alors que le marché valore l’histoire de déclin linéaire à un ratio de 0,83 par rapport au bilan actuel.
Ce que dit réellement le Formulaire 4
Deux dirigeants ont soumis des demandes de transaction le 11 août 2026 pour des opérations datant du 7 août 2026 – c’est la date exacte d’un an depuis la clôture de la fusion entre Skydance et Paramount. Ellison a vendu…127 000 actions de classe B, au coût d’un moyenne pondérée de 9,19 $.Environ 1,2 million de dollars. Andrew Brandon-Gordon, le directeur général exécutif et directeur des stratégies, a vendu102 000 actions au même prix, soit environ 935 000 dollars.– Environ 20 % de sa position directe. Aucune des déclarations ne précise un plan de transaction type 10b5-1.
Ellison a vendu 127 000 actions de PSKY (contre 102 000 pour Brandon-Gordon), pour un montant de 1,2 million de dollars (contre 0,94 million de dollars). Les détentions directes après transaction étaient respectivement de 509 000 et 417 000 actions. Il s’agit de ventes non discrétionnaires, destinées à couvrir les impôts liés aux participations sociales, et non de ventes sur le marché ouvert.
| Intérieur | Actions vendues (actions) | Actions directes post-trading | Valeur de transaction (USD m) |
|---|---|---|---|
| David Ferris Ellison | 127000 | 509000 | 1.2 |
| Andrew Mark Brandon-Gordon | 102000 | 417297 | 0.94 |
Les chiffres importants ne sont pas les actions que l’on a vendues. Ce sont plutôt les actions que chaque dirigeant possède encore après la vente. La position directe d’Ellison après le trading est d’environ 509 000 actions. Mais sa position indirecte, gérée par l’entité contrôlante de la famille Ellison/RedBird, représente environ 76,2 millions d’actions, valant environ 705 millions de dollars à un prix de 9,19$. De plus, il y a 4 millions d’actions dérivées. Brandon-Gordon possède 417 297 actions directes et 3,2 millions d’actions dérivées. Les actions vendues ne représentent que du bruit par rapport à ces positions réelles.
Le mécanisme est plus important que les calculs arithmétiques. La gratification liée à la fusion et à la clôture du 7 août 2025 était versée en parts égales au cours du 7 août 2026. Le processus de vesting entraîne l’imposition d’une taxe sur le montant de valeur marché des actions concernées. Le plan ne permet pas une décision discrétionnaire quant au moment, au prix ou à la quantité de ces parts. Les parts restantes restent ainsi. Ce n’est pas une décision discrétionnaire concernant la valorisation des actions ; c’est plutôt un mécanisme de gestion des salaires.
La porte de puissance du signal
Il y a une raison pour laquelle la littérature académique a passé vingt ans à classer les transactions internes en fonction des codes de transaction, plutôt que de considérer chaque formulaire 4 comme une décision définitive. Ce cadre est cohérent entre eux.Cohen-Malloy-Pomorski (2012), “Decoding Insider Information”, Journal of Finance 67, p. 1009–1043Lakonishok-Lee (2001, « Are Insider Trades Informative? ») et Jeng-Metrick-Poteshu (2003, « Estimating the Returns to Insider Trading ») : les achats discrétionnaires sur le marché ouvert par les personnes au sein de l’entreprise – conformément au code de transaction de la SEC P – constituent la catégorie d’achats qui offre des informations utiles ; c’est cette catégorie qui a historiquement donné de meilleurs résultats. Les ventes habituelles, les exercices d’options, les distributions de actions non gratuites, ainsi que les dispositions de vente pour couvrir les pertes…Ne transmet pas de signal prédictif suffisant..
Les dossiers de Run Ellison et Brandon-Gordon ne passent pas ce test. Les décisions prises sont non discrétionnaires, elles sont motivées par des facteurs liés aux obligations légales, et elles ne relèvent pas d’un plan 10b5-1. Ces décisions ne disent pas vraiment quelle est la vision du management concernant la valeur juste de PSKY. Si vous voulez trouver une transaction qui serait réellement importante, il faudrait chercher une vente en marché ouvert de type Code S à grande échelle, ou – dans le sens boursier – une acquisition en marché ouvert par un insider senior. Aucune de ces options n’est mentionnée dans ce document.
Je veux être prudent ici, car l’affirmation opposée est également fausse. L’absence d’achats sur le marché ouvert ne constitue pas en soi une indication de tendance baissière. La famille Ellison et RedBird Capital Partners…600 millions de dollars en liquidités nouvelles pour Paramount SkydanceLors de la fusion du 7 août 2025, David Ellison obtient le contrôle de la classe B en échange de cette alignement structurel. L’intérêt économique de David Ellison est représenté par un instrument financier permettant à lui-même de détenir des actions de contrôle, et non par l’accumulation de titres de Tape. Lorsqu’il vend 127 000 actions pour payer les impôts liés à une opération de versement des actions, sa participation indirecte de contrôle reste essentiellement inchangée. La position indirecte après transaction est environ 600 fois plus importante que la part vendue. Se demander pourquoi le PDG ne achète pas ses actions sur le marché ouvert est une erreur, car cela ne permet pas de comprendre comment il a obtenu sa participation initialement.
L’histoire que le marché continue de prixter
C’est là que les choses deviennent intéressantes pour les investisseurs à long terme. Le titre PSKY a clôturé le 12 août 2026 à 9,50 dollars, soit une baisse de 29,1 % en cours d’année, et environ 30,8 % sur une période annuelle continue. Les prix ont atteint un sommet de 20,86 dollars sur 52 semaines, et un minimum de 7,62 dollars sur 52 semaines. Selon les données d’Ainvest, la capitalisation boursière s’élève à 10,66 milliards de dollars, contre une valeur d’entreprise de 24,19 milliards de dollars, ce qui reflète l’effet de la levier utilisé par l’entreprise. Le titre se négocie à un ratio prix-balancement de 0,83x, à un ratio prix-ventes TTM de 0,85x, à un ratio EV/EBITDA TTM de 20,36x, et à un ratio EV/Ventes TTM de 1,94x. Le P/E récent est négatif – les pertes récentes sont réelles – et le P/E futur se situe autour de 25,5x. Le dividende représente 2,08 % TTM.
Les valeurs de PSKY sont inférieures à 1x en termes de P/B (0,83x) et de P/S (0,85x) – ce qui signifie qu’il s’agit d’un actif à prix très bas, avec des revenus élevés. De plus, les multiples de valorisation sont élevés : EV/EBITDA à 20,4x, P/E à terme à 25,5x. Le P/E négatif de -18,19x est dû aux pertes encourues. La valeur boursière de l’action a diminué de 29,1% au cours de la période en cours.
| Champ métrique | Multiples (x) |
|---|---|
| P/E TTM | -18.19 |
| P/E Prévisionnel | 25.5 |
| P/B | 0.83 |
| P/S TTM | 0.85 |
| EV/EBITDA sur la période dernière | 20.36 |
| EV/Ventes TTM | 1.94 |
Cette multitude de facteurs constitue la base du prix du marché : une baisse linéaire, l’incertitude liée aux accords avec les grandes entreprises, le risque lié au levier financier, et l’entreprise qui ne peut pas générer de bénéfices stables. Je ne vais pas prétendre que ces risques ne sont pas réels. Mais les chiffres en dessous indiquent clairement quelque chose de différent.
Qu’est-ce qui est réellement flexionné ?
Quartal 2026 – c’est le trimestre qui s’est terminé le 30 juin 2026 – a offert les résultats les plus clairs depuis la fusion. Les revenus totaux ont atteint 6,91 milliards de dollars, soit une hausse de 1% par rapport à l’année précédente. Ce qui compte, c’est la composition des revenus : les revenus directs auprès des consommateurs ont atteint 2,47 milliards de dollars, soit une hausse de 9%. Les revenus provenant des studios de cinéma ont atteint 1,31 milliard de dollars, soit une hausse de 16%. Les revenus liés aux médias télévisés ont atteint 3,13 milliards de dollars, soit une baisse de 9%. Mais les profits du segment des médias télévisés ont augmenté de 14%, malgré une diminution de 14% des revenus publicitaires. L’activité traditionnelle des médias linéaires diminue en chiffres d’affaires, mais continue d’augmenter en termes de profits. Cela signifie que les problèmes liés aux coûts anciens s’améliorent progressivement.
Le nombre de abonnés Paramount+ a atteint 81,6 millions, soit une augmentation de 2 millions par rapport au trimestre précédent. L’entreprise a déclaré que c’était le meilleur trimestre en termes de fidélité des abonnés dans l’histoire du service. Cette augmentation est due aux activités liées à Yellowstone, comme le ranch Dutton Ranch, les événements UFC et la Coupe du Monde de la FIFA. Les revenus de Paramount+ ont augmenté de 16–17%.Deux tiers de la croissance des revenus du DTC proviennent des augmentations de l’ARPU.Plutôt que des calculs basés sur le nombre de abonnés. Cette distinction est importante : la croissance drivée par l’ARPU est de qualité supérieure, car cela signifie une capacité de tarification et un niveau d’engagement, et non simplement des ajouts dus aux dépenses de marketing. Sur cette base, la direction…La prévision de l’EBITDA ajusté pour l’année fiscale 2026 a été relevée à une fourchette de 3,8 à 3,9 milliards de dollars.Environ 3 milliards de dollars de synergies liées aux fusions ciblées, et l’écart de revenus reste à 30 milliards de dollars.
Le chemin de la preuve est maintenant clair. Le chiffre d’affaires de Paramount+ devrait atteindre 82 millions de abonnés, avec une croissance des revenus liée à un ARPU à deux chiffres. Les studios de films profitent également des droits d’auteur de leurs franchises, et ils ont un plan annuel de 15 films à produire. De plus, environ 3 milliards de dollars de synergies liées aux fusions transforment les résultats opérationnels. Le marché continue de prévoir une diminution linéaire, ainsi qu’une influence de WBD. Ces chiffres indiquent une inflexion dans le modèle de vente directe. C’est là le point de départ pour les actions futures.
Le risque, je ne l’ignore pas.
Le bilan financier est ce qui me permet de rester honnête. Selon les données d’Ainvest, PSKY possède un endettement total de 31,6 milliards de dollars, contre 1,627 milliard de dollars en liquidités – soit un endettement net d’environ 13,53 milliards de dollars – pour un ratio dette/patrimoine de 118,3 %. Le flux de trésorerie libre est de 440 millions de dollars, soit une diminution de 13,21 % par rapport à l’année précédente. Le flux de trésorerie opérationnel est quant à lui de 650 millions de dollars. Le ROIC est négatif de 12,75 %, et le ROE est également négatif de 4,12 %. Il s’agit donc d’une structure de capital dépendante de l’endettement, et la transaction avec Skydance a entraîné l’injection de 6 milliards de dollars en investissements de la part d’Ellison/RedBird, en échange de actions de classe B. L’alliance entre les deux entreprises est réelle, mais l’endettement reste là.
Sur cette situation, il y a également la possibilité d’une prise de contrôle hostile de Warner Bros. Discovery, pour un prix d’environ 108,4 milliards de dollars. Le procès antitrust est prévu en mars 2027, mais son résultat pourrait être reporté jusqu’en juin 2027. Cela entraîne des risques liés aux taux d’intérêt, à l’incertitude quant à l’utilisation du levier financier, ainsi qu’à une période de plus d’un an pendant laquelle l’accord reste en suspens. David Ellison a réaffirmé sa confiance dans la réussite de cet accord. Je n’ai pas besoin de cautionner sa confiance pour accepter la thèse actuelle concernant l’opération… Mais je ne peux pas non plus ignorer les risques liés au levier financier et à l’intégration entre les différentes entités concernées.
Où cette demande de dépôt se place
Le Formulaire 4 ne modifie pas la thèse. La décision concernant un investisseur à long terme ne dépend pas de ce que David Ellison ou Andrew Brandon-Gordon ont fait le 7 août 2026. Elle dépend de quatre facteurs, aucun desquels n’est indiqué dans cette déclaration.
- Durabilité de l’inflexion de Paramount+ DTC— Les 81,6 millions de abonnés pourront-ils continuer à augmenter leurs revenus grâce au ARPU, et maintenir un niveau de fidélité optimal jusqu’en 2027 ?
- Exécution contrairement aux directives pour l’année fiscale 2026L’entreprise peut-elle fournir les 3,8–3,9 milliards de dollars en EBITDA ajusté, et réaliser les ~3 milliards de dollars de synergies liées à la fusion ?
- Bénéfices élevés et trajectoire des FCFLe flux de trésorerie libre diminue de 440 millions de dollars sur la base du TTM, tandis que 31,6 milliards de dollars de dettes diminuent également.
- Résultat de l’accord WBD– Procès antitrust en mars 2027. Possiblement terminé jusqu’en juin 2027. Les risques liés aux frais de ticking et au niveau de financement excessif s’ajoutent à un bilan déjà fortement endetté.
Les signaux provenant des montres sont les éléments que je surveillerai effectivement au cours des prochains quatre à six trimestres : le nombre de abonnés Paramount+ et la trajectoire du ARPU ; la rentabilité du segment DTC ; le taux d’endettement qui diminue, passant de 118 % ; les flux de trésorerie gratuits en dehors de la base de 440 millions de dollars sur le dernier trimestre ; ainsi que le calendrier de tests de WBD. Aucun de ces indicateurs ne est rapporté dans le formulaire 4 relatif aux ventes par rapport aux revenus générés.
Qu’est-ce qui pourrait réellement annuler l’affaire ?
Je veux être clair sur la condition de défaillance : l’absence de cette condition est ce qui distingue une véritable thèse d’une simple histoire. La situation devient instable si un membre éminent de l’entreprise fait une vente publique réelle – Code S, sans intention de couvrir les coûts, discrétionnelle. Cela pourrait signifier que Ellison ou un haut fonctionnaire choisit de réduire son exposition économique à ces niveaux. C’est un signal que la littérature prend au sérieux. La situation devient également instable en cas de réduction significative des orientations stratégiques, ou lorsque les abonnés de Paramount+ choisissent de ne pas accumuler leurs abonnements. Ce sont là les signaux d’alarme.
Aucun de ces dispositifs ne s’est déclenché le 7 août 2026. Ce qui s’est passé, c’est que des factures fiscales liées aux événements de participation ont été payées en actions par un dirigeant dont la participation indirecte de 705 millions de dollars n’a pratiquement pas changé suite à cette transaction. C’est du bruit. La théorie – basée sur un multiple de valeur élevée, avec un bilan financier dépendant et un résultat WBD binarique – reste valable. Ce n’est pas ce formulaire 4 qui va résoudre ce problème. Il sera résolu par le taux d’utilisation des revenus par utilisateur de Paramount+, les résultats EBITDA, la diminution du levier financier, ainsi que le calendrier de test du mois de mars 2027. Regardez bien ça. Le formulaire 4 est simplement une formalité, pas une preuve concrète.
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