Récompenses combinées de Palomar : 30 %. Alors que les actions de l’entreprise restent inchangées… La lutte est terminée. Qui ment ?

Chaque septembre,Mac Armstrong, président et PDG de Palomar, ainsi que Chris Uchida, directeur financier, montent sur scène lors de la conférence annuelle KBW Insurance.Pour un échange de conversations autour d’un même sujet : une compagnie d’assurance spécialisée qui ne parvient pas à gérer son expansion dans sa niche. Il est rarement possible de vendre ce type de produits de manière simple et efficace. Au deuxième trimestre 2026…Les primes d’assurance écrites ont augmenté de 27 % en glissement annuel, pour atteindre 630,5 millions de dollars. Les primes nettes réalisées ont augmenté de 59,5 %, et le bénéfice par action a augmenté de 34 %.Il est inhabituel qu’une compagnie d’assurance spécialisée puisse effectuer ce genre de travail si rapidement.

Et pourtant, le marché reste inchangé. L’action n’a fait que peu de progrès au cours de l’année – une augmentation d’environ 1 % depuis le début de l’année, même après avoir atteint son plus haut niveau en 52 semaines cet été. Mêmes résultats financiers, mêmes taux de croissance… mais un prix stagne. C’est là toute la situation : les deux camps voient les mêmes chiffres. La question est de savoir si cette stagnation est due à une mauvaise estimation des prix par les acheteurs, ou s’il s’agit d’un signal d’alarme que les vendeurs avaient raison de percevoir depuis le début.

Les faits partagés sont signés par les deux camps.

À partir du 3 septembre, la valeur de Palomar est proche de 136 dollars, avec une valeur de marché d’environ 3,6 milliards de dollars. Gardez ce chiffre en mémoire :

• Q2 2026 :Premium total écrit : 630,5 millions de dollars, soit une augmentation de 27 %.Rentabilité nette ajustée : 63,8 millions de dollars, en hausse de 31,4 % ; EPS ajusté : 2,36 dollars, en hausse de 34 %..
• Underwriting :Ratio combiné de 83,3 %, en hausse par rapport à 78,8 % l’année précédente ; ratio combiné ajusté de 76,7 %, en hausse par rapport à 73,1 %. Globalement…Le rapport de pertes est passé de 25,7 % à 34,5 %.— poussé par des pertes dues aux attaques, et non par des demandes de sinistres.
• Changement de mélange :Les sinistres représentent maintenant 31 % des primes, et ont augmenté de 37 %.En cas d’earthquake, le produit qui a fait naître l’entreprise est…23 % et a diminué légèrement (de 0,7 %)Les cultures ont augmenté de 96 % ; les assurances et les crédits ont augmenté de 236 %.
• Capital :Un rendement ajusté de l’equité annuelisé de 26,3 %.1,7 milliard de dollars en liquidités et en actifs investis, ainsi que 41 millions de dollars en rachats d’actions au cours du trimestre..
• Orientation :Résultat net ajusté pour l’année entière 2026 :270–280 millions de dollars— au-dessus deUn chiffre de 266 à 280 millions de dollars a été fixé en mai, en même temps que l’expansion de la réassurance pour les tremblements de terre et les ouragans.— un objectif qui ne contient que…8 à 12 millions de dollars de pertes liées aux catastrophespour toute l’année.

Ces deux dernières lignes sont là où la bataille commence vraiment.

Première étape : D’où vient cette croissance ?

Le meilleur argument de Bull est la diversification. Palomar a construit sa réputation grâce à l’assurance contre les tremblements de terre – un secteur très volatil, où un seul événement pouvant provoquer un désastre peut annuler des profits sur une année entière. Ces dernières années, Palomar a délibérément réduit son exposition à ce risque : les risques liés aux tremblements de terre représentent maintenant moins d’un quart des actifs de l’entreprise, et le secteur des sinistres, qui est stable et en constante croissance, représente le plus grand segment des revenus, avec une croissance de 37 %. Bull interprète cela comme une transformation du modèle de croissance de l’entreprise, passant d’un modèle basé sur des événements catastrophiques imprévisibles à un modèle basé sur une croissance régulière. Une augmentation de 59,5 % des primes nettes montre que le marché accepte bien cette nouvelle combinaison de produits.

Le “bear” lit exactement la même information concernant les migrations des risques, mais pas la solution pour les problèmes rencontrés. Le secteur des sinistres est un domaine où le coût réel d’un produit d’assurance n’est pas connu pendant des années, jusqu’à ce que les demandes de remboursement s’accumulent et que les réserves soient utilisées pour déterminer si les prix étaient appropriés. Les compétences et les données de Palomar se basent sur des produits d’assurance de type “short-tail”. La nouvelle croissance se concentre dans des produits où une compagnie d’assurance spécialisée fondée en 2014 n’a pas encore traversé tout le cycle d’une période de temps. Crop (+96 %) et les produits de garantie et de crédit (+236 %) ajoutent encore la corrélation entre les conditions météorologiques et le crédit. Les montants qui croissent le plus rapidement, selon le “bear”, sont précisément ceux qui ont le moins de variations saisonnières – et les réserves ne sont révélées qu’après les paiements effectués.

Verdict du premier tour : le taureau gagne la description ; le ours gagne l’incertitude.La diversification est réelle et permet de réduire les risques. Mais le fait que nous avons augmenté nos revenus de 59 % ne prouve pas que les nouvelles produits réussiront à être compétitifs sur le marché. Il s’agit plutôt d’un coût de risque qui ne sera entièrement couvert que après plusieurs années de pertes.

Deuxième round – Le score tend à changer, et les deux équipes l’ont remarqué.

Ici, le ours a une situation qui embarrasse vraiment le taureau. Le taux de perte rapporté est passé de 25,7 % à 34,5 % en un an seulement, et le taux combiné…Passé de 78,8 % à 83,3 %La direction affirme que la détérioration est due à des facteurs normaux, et non à des événements catastrophiques. Il s’agit donc d’une situation négative. Une perte catastrophique est un phénomène ponctuel ; une dégradation liée aux facteurs normaux signifie que le prix de vente du produit en question diminue progressivement.

La réponse du bouvier est que cette nouvelle combinaison de facteurs signifie simplement que les pertes sont plus élevées – tant en termes de prix des sinistres que dans la durée nécessaire pour percevoir les primes – et que, avec un taux combiné ajusté de 76,7 %, Palomar génère encore environ 23 cents de profit par dollar de prime versée. Ajoutant les performances positives de l’année précédente, le bouvier affirme que la situation reste celle d’un sous-résauteur de premier ordre, et non celle d’un sous-résauteur en déclin.

Mais le ours peut souligner que une partie des revenus de la période actuelle provient de développements positifs survenus l’an dernier – des revenus provenant de années précédentes où les réserves étaient trop importantes. Ces revenus contribuent à améliorer les résultats actuels, car ils sont en réalité le reflet d’un livre qui avait été évalué de manière prudente il y a des années. Ce n’est pas une promesse que le livre actuel, qui se développe plus rapidement et qui est moins expérimenté, produira le même effet. La croissance du EPS de l’entreprise est également soutenue, en partie, par des fonds qui sont déjà disponibles.

Verdict de la deuxième manche : le ours gagne cette manche, par un score serré.Le bénéfice marginal de l’entreprise reste excellent, mais la tendance est à son contraire, juste au moment où le premium marginal en dollars se déplace vers des produits à long terme. Lorsque le bénéfice marginal d’une entreprise en phase de croissance diminue, tandis que sa composition des produits devient moins équilibrée, c’est le responsable de la preuve qui doit prouver cela.

Tour trois – L’hypothèse de la catastrophe pour laquelle personne ne paie

Maintenant, la variable décisive. Les prévisions annuelles de 270 à 280 millions de dollars en bénéfices net ajustés supposent que les pertes liées aux catastrophes ne dépassent que 8 à 12 millions de dollars tout au long de l’année. Pour une entreprise qui doit encore couvrir une partie de ses coûts liés aux tremblements de terre et aux risques climatiques, c’est une hypothèse très faible – en fait, c’est une prise de risque basée sur l’hypothèse qu’il n’y aura pas de événements sismiques significatifs pendant la saison des ouragans.

Le bull présente cela comme une forme de discipline : l’entreprise a relevé ses prévisions pour le mois de mai à 266–280 millions de dollars.Elle a étendu ses assurances contre les tremblements de terre et les ouragans.Il s’agit d’une protection contre les risques, afin que les années ordinaires ne soient pas perturbées. Une provision de 12 millions de dollars pour les catastrophes est un signe que l’entreprise a pu se protéger des risques, argumentent-ils. De plus, les revenus à faible volatilité sont donc réels.

L’avis du marché est que la réassurance n’est pas gratuite, et qu’elle ne fait pas disparaître le risque. Elle transforme plutôt le risque catastrophique en une composante de frais à payer, ainsi qu’en un problème lié aux partenaires de crédit. Si un événement majeur se produit sur le bilan restant, l’hypothèse de 8 à 12 millions de dollars sera dépassée en un seul trimestre. De plus, la valeur actuelle basée sur une volatilité faible devra alors retourner à celle des assureurs de risque catastrophique. Le refus du marché de réévaluer les actions pendant toute l’année est donc justifié : il ne faut pas payer un multiple de valorisation stable tant que l’entreprise ne peut pas prouver sa capacité à faire face aux pertes.

Verdict du troisième round : le ours gagne le point. Mais c’est un scénario, pas un événement réel.Aucune perte particulière n’a eu lieu pour le valider. Cependant, la méthode utilisée par le taureau pour se protéger de cette situation est la réassurance ; cela entraîne des coûts supplémentaires – des coûts qui sont déjà en baisse.

Quel est le prix exigé

Il s’agit de présenter les deux histoires dans une seule fenêtre. À un prix de 136 dollars, et avec une valeur de marché d’environ 3,6 milliards de dollars, et avec un bénéfice net ajusté de 270 à 280 millions de dollars en 2026, le marché paie environ 13 fois le bénéfice ajusté prévu pour l’avenir. Un entreprise qui génère un rendement sur les capitaux propres de 26 % et dont le bénéfice ajusté par action augmente de 30 % par an ne coûte donc pas cher selon les normes habituelles de valuation pour une croissance.

C’est la ligne de sortie du bouc ; elle possède une force réelle. Mais le prix a déjà effectué son travail : une action dont les bénéfices se multiplient de 30 % tout en ne permettant aucun développement pendant un an, c’est une action dont le multiple est réduit de moitié. Le marché ne ignore pas la croissance de Palomar – mais il exige un prix inférieur à la valeur de cette croissance, en termes de qualité et de durabilité. Avec un multiple de 13, on paie pour la diversification des activités, mais on ne conserve qu’une petite sécurité contre les fluctuations des marges, les risques liés aux produits de longue durée, et les hypothèses catastrophiques qui sont essentiellement nulles.

Alors, quel camp a les chances plus élevées ? Les arguments les plus solides du camp “bear” sont réels et présents dans les chiffres : le décroissant des marges, la dépendance aux performances positives, etc. Mais il s’agit de facteurs de risque, pas de pertes réelles. Le camp “bull”, quant à lui, peut présenter un ROE de 26 %, des liquidités froides provenant des activités opérationnelles, une croissance financée par ses propres ressources, et un mélange de produits en amélioration. Tout cela pour un multiple qui ne lui permettait pas de gagner depuis un an. Lorsque le marché refuse déjà de payer, l’asymétrie change : le camp “bull” n’a plus besoin d’avoir raison chaque trimestre, il suffit qu’il soit rentable sur le long terme.

La décision

Le cas d’affaires est favorable au “bull” : à 136 dollars, c’est aussi le cas pour les appels à la souscription… mais sur une marge très faible, et avec la responsabilité de prouver cela reposant entièrement sur la direction de l’entreprise. Payer environ 13 fois les bénéfices ajustés en termes futurs pour une compagnie d’assurance spécialisée qui offre réellement des avantages financiers, c’est une décision raisonnable, pas une erreur. Le “bear” a raison : la croissance se fait dans des domaines où les sinistres n’ont pas encore atteint leur niveau optimal, et que la provision pour catastrophes est insuffisante. Ce sont ces deux facteurs qui pourraient rendre cette décision coûteuse.

La décision peut changer si le taux combiné ajusté reste supérieur à environ 78 % au cours de la seconde moitié de 2026. De plus, si les pertes liées aux événements climatiques antérieurs deviennent défavorables, ou si une sérieuse catastrophe naturelle ou un énorme séisme/ourage entraîne des pertes importantes. Ce sont des conditions mesurables et datables – et c’est précisément ce à quoi la direction sera interrogée lors de la phase de notation du KBW en septembre. Une question relative à la croissance devrait être la moins intéressante parmi toutes les questions posées.