Palo Alto Networks : une croissance de 31 %, des pertes conformes aux normes GAAP, et un prix qui ne permet pas de concilier les deux aspects.

Les investisseurs agressifs et les investisseurs défensifs sont d’accord sur les chiffres qui seront annoncés lors des résultats financiers de Palo Alto Networks le 1er septembre. Ils se disputent donc pour savoir combien ces chiffres valent, avec une capitalisation boursière de 277 milliards de dollars.

Palo Alto Networks a rapporté que3 milliards de dollars de revenus au troisième trimestre budgétaire, en hausse de 31 % par rapport à l’année précédente.Avec des revenus annuels récurrents de 8,1 milliards de dollars pour Next-Generation Security, et des marges de trésorerie libre ajustées atteignant près de 39 %, la direction a établi une prévision pour l’exercice 2026. Les actions ont connu une forte hausse au cours de ce trimestre, atteignant environ 399 $, avant de retomber autour de 340 $.

Cette progression a créé le problème central. Un gain de 84 % sur l’année montre que l’histoire commerciale de l’entreprise est bien établie dans les actions, et cela exige non seulement une bonne gestion des affaires, mais aussi une performance constante en termes de croissance, de marge bénéficiaire, de dilution et de multiples de valorisation. La question pour le rapport du 1er septembre n’est pas de savoir si Palo Alto Networks sera forte. La question est plutôt de savoir si elle peut être suffisamment forte pour offrir une marge de sécurité aux investisseurs qui achètent ces actions.

Faits partagés

Au 25 août 2026, Palo Alto Networks (NASDAQ: PANW) se négocie à environ 340 dollars, en baisse par rapport au plus haut niveau de 52 semaines qui était de 398,88 dollars, mais en hausse par rapport au plus bas de 139,57 dollars en février. La valeur boursière de l’entreprise est de 277 milliards de dollars, et sa valeur d’entreprise est de 275 milliards de dollars. L’entreprise dispose de 2,36 milliards de dollars en liquidités et de 18,6 milliards de dollars de dettes totales.

Le dernier trimestre rapporté s’est terminé le 30 avril 2026 (trimestre fiscal Q3 de l’année fiscale 2026) :

• Revenus : 3 milliards de dollars, soit une augmentation de 31 % par rapport à l’année précédente. Parmi ces revenus, 388 millions de dollars proviennent de CyberArk et Chronosphere, des entreprises acquises au cours de l’exercice financier en cours.
• ARR de sécurité de nouvelle génération : 8,1 milliards de dollars, soit une augmentation de 60 % par rapport à l’année précédente. Parmi ces montants, 1,6 milliard de dollars proviennent de CyberArk et Chronosphere.La croissance organique de l’ARR sur la base de 6,5 milliards de dollars était d’environ 28 %..
• Réalisations nettes non conformes aux normes GAAP : 684 millions de dollars, soit 0,85 dollar par action diluée.
• Perte nette selon les normes GAAP : 177 millions de dollars, soit (-0,22 dollar) par action diluée. La différence de 961 million de dollars entre ces deux chiffres correspondait à 517 millions de dollars de primes liées aux actions, 280 millions de dollars d’amortissements des actifs intangibles acquis, et 198 millions de dollars de coûts liés à l’intégration de l’acquisition.
• Flows d’argent libres ajustés : 910 millions de dollars pour le trimestre. Marge des flows d’argent libres ajustés sur les 12 derniers mois : 38,5 %.
• Obligations de performance restantes : 18,4 milliards de dollars, en hausse de 36 % par rapport à l’année précédente.
• Shares non émis diluées : 801 millions, en hausse par rapport à 707 millions il y a un an. La direction prévoit que les shares non émis diluées pour le quatrième trimestre se situeront entre 830 et 840 millions.

Conseils donnés lors de la réunion du troisième trimestre : revenus de 3,345 à 3,355 milliards de dollars ; EBITDA non GAAP de 0,96 à 0,98 ; ARR pour NGS de 8,90 à 8,95 milliards de dollars ; RPO de 20,9 à 21,0 milliards de dollars. Les prévisions pour l’ensemble de l’année 2026 ont été augmentées : revenus de 11,415 à 11,425 milliards de dollars, soit une croissance de 24 %.

Tour 1 : Le développement est-il organique ou grâce à des acquisitions ?

L’affaire de Bull.La croissance de 31 % des revenus n’est qu’une partie du problème. Le véritable indicateur est le chiffre d’affaires lié à la sécurité de nouvelle génération, qui s’élève à 8,1 milliards de dollars : c’est l’indicateur principal des revenus récurrents de l’entreprise. Même après avoir retiré 1,6 milliard de dollars liés à CyberArk et Chronosphere, la croissance organique du chiffre d’affaires lié à la sécurité de nouvelle génération, sur une base de 6,5 milliards de dollars, est très rapide pour une entreprise de cette taille. La vague de solutions de sécurité basées sur l’IA augmente l’urgence : les dirigeants rapportent que environ 1 000 entreprises ont sollicité les services de Palo Alto Networks pour des solutions de sécurité liées à l’IA, couvrant les aspects liés à la sécurité en temps réel, à la gestion des modèles de sécurité et aux permissions entre machines. Ce n’est pas une gamme de produits ; c’est une nouvelle demande qui se développe au-dessus de la plateforme existante. Le solde de 18,4 milliards de dollars indique que les revenus futurs augmenteront encore plus rapidement que les engagements actuels.

Cas du Bear.Supprimer CyberArk et Chronosphere de la headline rend l’article plus facile à gérer, plutôt que spécialisé. Un taux de croissance organique de 28 % sur le NGS ARR est bon, mais le taux de croissance des revenus est plutôt proche de 20 %, une fois que les acquisitions sont éliminées. De plus, un taux de croissance organique de 28 % au cours du deuxième ou troisième trimestre correspond à ce taux – il n’y a aucune indication qu’il augmente de manière organique. Le taux de croissance de 60 % sur le NGS ARR est donc le résultat d’une acquisition de 1,6 milliard de dollars, et non d’un progrès technologique significatif. L’acquisition a également augmenté la complexité, les risques d’intégration et les coûts liés à l’acquisition, passant de 7 millions de dollars l’an dernier à 198 millions de dollars au cours du trimestre en question.

Le score.Le taureau gagne en importance, le ours gagne en direction. Les activités principales de Palo Alto Networks progressent réellement. La croissance organique de l’ARR, d’environ 28 %, est crédible et visible. Mais les chiffres annoncés, liés aux acquisitions, de 31 % de croissance des revenus et de 60 % de croissance de l’ARR, ne valent pas plus que ce que permettrait une croissance organique. Le marché a évalué ces chiffres bruts, et non la structure détaillée de cette croissance.

Tour 2 : L’entreprise est-elle réellement rentable ?

Le cas de Bull.Les pertes conformes aux normes GAAP sont des chiffres comptables, et non économiques. Les récompenses liées aux actions, l’amortisation des actifs intangibles acquis, ainsi que les coûts d’intégration des acquisitions ne sont pas des charges non monétaires ou uniques. Sur une base non GAAP, Palo Alto Networks a généré 814 millions de dollars de revenus opérationnels et 684 millions de dollars de bénéfices nets, pour un chiffre d’affaires de 3 milliards de dollars. Le flux de trésorerie libre ajusté est le véritable indicateur : 910 millions de dollars au cours du trimestre, avec un taux de flux de trésorerie libre sur les 12 derniers mois de 38,5 %. Cela permet à l’entreprise d’atteindre son objectif de 40 % d’ici fin 2028. Ce taux de génération de trésorerie est exceptionnel, et permet à l’entreprise de se développer sans avoir besoin de capitaux externes. Le bilan montre 2,36 milliards de dollars en liquidités, une dette nette de seulement 1,76 milliard de dollars, et un ratio dette/patrimoine de 4,9%.

Cas du Bear.Les compensations liées aux actions, s’élevant à 517 millions de dollars au cours d’un seul trimestre, ne sont pas simplement des erreurs de calcul. Cela représente 2 milliards de dollars par an, soit près d’un cinquième des revenus. Ces compensations se présentent sous forme de actions propres, ce qui dilue les actionnaires. L’amortissement de 280 millions de dollars a augmenté, passant de 43 millions l’an dernier. Ce phénomène se poursuivra tant que ces actifs intangibles acquis resteront inscrits au bilan. Vous pouvez ajouter ces montants à vos comptes, mais ne prétendez pas qu’ils n’existent pas. L’entreprise a enregistré une perte selon les normes GAAP, alors qu’elle prétend être un moteur de génération de liquidités. Ce n’est pas de la rentabilité ; c’est simplement une narration ajustée. Et le nombre d’actions prouve cela : le nombre d’actions diluées est passé de 707 millions à 801 millions en un an, soit une augmentation de plus de 13 %. Les prévisions indiquent même que ce chiffre pourrait atteindre 840 millions de actions au quatrième trimestre. Cette dilution réduit directement la valeur par action.

Le score.Cette fois, la situation est plus claire que la dernière. Le bull est d’accord : la génération de flux de trésorerie est forte, et le bilan est solide. Un taux de marge sur les flux de trésorerie de 38,5 % sur une base de revenus récurrents est un signe positif. Mais l’argument du bear concernant la dilution et la comptabilité selon les normes GAAP remet en question ces indicateurs ajustés. On ne peut pas ajouter 1 milliard de dollars de charges sans tenir compte du fait que près de la moitié de ces sommes correspondent à des rémunérations permanentes qui réduisent la valeur économique pour les actionnaires existants. Le bear gagne cette fois-ci.

Tour 3 : Quelle est la condition à remplir pour obtenir le prix actuel ?

C’est le round qui est le plus important. La valorisation n’est pas une question d’opinion. C’est plutôt un ensemble d’hypothèses implicites sur lesquelles le marché a déjà pris position.

Palo Alto Networks est cotée à un multiple P/E de environ 329x, un multiple P/E futur de environ 244x, un ratio prix/ventes de 26x, et un EV/EBITDA d’environ 285x. Sur la base du flux de trésorerie libre ajusté, le multiple sur les 12 derniers mois est d’environ 73x. Comparons cela avec Fortinet, dont le multiple est de 15x par rapport aux revenus, et d’environ 44x par rapport au EV/EBITDA. Ou encore CrowdStrike, qui est cotée à 37x par rapport aux revenus, mais dont la capacité à générer des liquidités n’a pas encore été prouvée.

Peter Levine, de Evercore ISI, estime que les flux de trésorerie gratuits pour l’année prochaine seront de 6,5 milliards de dollars.Et les investisseurs estiment que le prix devrait être 52 fois supérieur à ce chiffre, pour un objectif de prix de 415 dollars. Cela nécessite même une valeur d’entreprise de 338 milliards de dollars. La majorité des analystes estiment que les flux de trésorerie nettes pour 2027 seront d’environ 5,2 milliards de dollars. En tout cas, le prix requiert une croissance des revenus de plus de 10 % sur cinq ans, une marge de flux de trésorerie libre qui atteint et maintient 40 %, et une multiple qui ne diminue pas par rapport aux niveaux actuels.

Analyser cette entreprise de manière approfondie : avec une capitalisation boursière de 277 milliards de dollars et des revenus de 10,6 milliards de dollars sur les dernières années, un multiple de revenus de 26 est juste si les revenus augmentent suffisamment rapidement pour que le multiple effectif diminue au fil du temps. Si les revenus augmentent de 24 % cette année fiscale, et ralentissent à 18–20 % l’année suivante, le multiple P/S devrait être d’environ 20 d’ici 2028. Cela nécessite encore que la valeur de l’action soit de 20 fois les ventes en trois ans, avec un taux de flux de trésorerie net de 39 %. Ce n’est pas une action bon marché, même si l’entreprise se déroule parfaitement.

Le score.Le ours gagne de manière décisive. Le scénario pessimiste nécessite cinq ans de croissance forte, une augmentation des marges, une dilution minimale, et un multiple stable ou en croissance. Chacun de ces facteurs suffit pour normaliser la situation, et le rendement est alors moyen. Le scénario optimiste, quant à lui, ne nécessite qu’un seul facteur pour se normaliser.

La décision

Le cas d’affaires est intéressant. Palo Alto Networks est une véritable plateforme qui offre une croissance réelle des revenus récurrents, des marges de flux de trésorerie gratuites excellentes, et un backlog qui permet de prévoir les performances futures. L’intégration avec CyberArk ajoute des fonctionnalités de sécurité d’identité qui renforcent la plateforme plutôt que de la fragmenter.

Le call de actions est vendu au prix actuel par le « bear ».

Après une hausse de 84 % au cours de l’année, la valeur actuelle ne présente aucun espace pour des erreurs d’exécution. Le ratio P/E de 244x n’est pas un indicateur qui récompense les actions « bonnes ». Cela exige des performances exceptionnelles. Une croissance organique d’environ 28 % sur le chiffre d’affaires annuel, une dilution de plus de 13 % dans le nombre de actions l’an dernier, ainsi que 1 milliard de dollars en revenus trimestriels, sont des faits sur lesquels les deux parties s’accordent. Les investisseurs optimistes interprètent cela comme une plateforme en croissance, où il s’agit d’investir pour atteindre une taille plus grande. Les investisseurs pessimistes, quant à eux, voient cela comme une entreprise qui consomme des capitaux, dilue les actionnaires et augmente la croissance grâce aux acquisitions. Les deux interprétations sont correctes du point de vue stratégique. Mais le prix actuel reflète la version la plus optimiste des variables par les investisseurs optimistes.

À 340 $, un dépassement des revenus au quatrième trimestre ne crée pas de bénéfices significatifs, à moins que cela soit accompagné d’une augmentation importante des prévisions pour la période fiscale 2027, et que des preuves soient disponibles montrant que le taux de marge FCF ajusté augmente plus rapidement que prévu, à un taux de 40 %. Un déficit de revenus ou une croissance de l’ARR de NGS plus lente que prévu entraînerait une contraction des multiples qui ne peut être absorbée par le prix actuel de l’action. L’action a déjà pris en compte cette bonne trajectoire.

Tripwire.La situation change en « taureau » si, le 1er septembre, les prévisions de revenus pour la saison financière 2027 sont supérieures à 13,5 milliards de dollars, et si le taux de profitabilité non conforme aux normes GAAP est d’au moins 40 % pour l’ensemble de l’année, avec un nombre de actions diluées inférieur à 850 millions. Cette combinaison permettrait une croissance soutenue, une augmentation des marges, et une dilution contrôlée. En l’absence de cela, l’avantage du « ours » reste intact.

Le signal le plus précoce concernant le bouquetin est déjà visible : une baisse de prix de 399 à 340, ce qui représente une perte d’environ 15 % en quelques semaines. Le marché essaie donc de déterminer si cette situation peut persister. Cette épreuve se poursuit le 1er septembre.