PagSeguro est vendu pour une société de paiement qui n’existe plus.

PagSeguro a publié ses résultats du deuxième trimestre aujourd’hui : le chiffre d’affaires par action selon les normes GAAP s’est élevé à 1,96 R$, et les revenus ont atteint 5,08 milliards de reais. L’action a chuté de 2,1% à 8,89 $, car les analystes de Wall Street se concentrent uniquement sur les aspects négatifs. Ils considèrent que le volume de paiements est faible, et que les taux d’intérêt élevés au Brésil entravent les marges bénéficiaires. Le marché interprète cela comme une entreprise qui est en train de disparaître.

En réalité, les choses ne sont pas comme ça. PagSeguro devient une banque numérique, et le système de crédit qu’elle possède se développe assez rapidement pour que la diminution des activités bancaires ne soit qu’une petite chose. La banque, aujourd’hui, représente…31 % du bénéfice brutEt a augmenté de 41 % en glissement annuel au premier trimestre. Le portefeuille de crédit total — à 5 milliards de reais au premier trimestre — vise à atteindre25 milliards de reais d’ici 2029C’est une croissance cinq fois plus importante. Les crédits génèrent des marges bien supérieures à celles liées à l’acquisition de cartes bancaires. Ainsi, même un succès partiel dans ce domaine peut transformer les résultats financiers du groupe.

La différence entre ce que le marché est prêt à payer et ce que l’entreprise devient, c’est la situation actuelle.

L’évaluation correspond à un prix fixé pour une entreprise qui n’existe plus.

Avec un ratio de 6,3x des bénéfices, 0,89x de la valeur actuelle des actifs, et 0,65x des ventes récentes, PagSeguro semble perdre de l’argent. Le ratio EV/EBITDA est de 1,44x – un ratio que l’on trouve plutôt chez les entreprises de transformation de matières premières, et non chez une banque numérique.34 millions de clientsEt un rendement de 15,8 % sur le capital propriétaire moyen. Le ratio PEG (prix/rendement de croissance) se situe à 0,22. Pour donner un contexte, un ratio PEG inférieur à 1,0 signifie que l’action est bon marché par rapport au taux de croissance des bénéfices ; avec 0,22, PagSeguro est donc bon marché par rapport à sa croissance, et ce, de manière significative.

Le rendement des dividendes est11.45%Au cours des 12 derniers mois, la direction a remboursé les actionnaires 2,4 milliards de reais grâce aux dividendes et aux rachats d’actions. Le programme de rachat d’actions a entraîné une réduction de l’effectif des actions d’environ 8 %, passant de près de 290 millions d’actions à…240 millionsC’est un effet positif pour l’EPS, même si les revenus nets restent stables.

Le marché ne fait pas simplement des offres de rabais sur cette action – il la vend pour qu’elle soit considérée comme défaillante.

2. Le crédit est une variable que le marché n’a pas encore rattrapée.

La croissance du portefeuille de crédit de PagSeguro se poursuit, sans ralentir. Les prêts de liquidités accordés aux commerçants ont augmenté de 191 % en un an, ce qui représente une hausse importante par rapport à la base initiale. Ces prêts représentent maintenant 10 % du portefeuille total. Les prêts pour les salaires ont atteint 3,5 milliards de reais, soit une augmentation de 29 % par rapport à l’année précédente. Les soldes des cartes de crédit ont augmenté de 26 %, atteignant 1 milliard de reais.

Ce n’est pas une dilatation des marges. Les opérations de crédit génèrent des marges plus élevées que les opérations d’acquisition. Lorsque vous avez une base de dépôts de 42 milliards de reais – en hausse de 23 % par rapport à l’année précédente, avec 91 % provenant de la plateforme propre de PagBank – vous pouvez financer les prêts à bas coût. Le taux d’intérêt annuel sur les dépôts était en moyenne de 83,9 % de celui du CDI, ce qui représente une baisse trimestrielle consécutive. Le taux de rémunération moyen pour les dépôts à vue est tombé à 38,6 % de celui du CDI, soit une baisse d’environ 10 points de pourcentage par rapport à l’année précédente.

PagBank trouve des financements plus abordables, tout en augmentant son portefeuille de prêts à marge plus élevée. C’est ce qui permet une augmentation du bénéfice sur les intérêts, et le cycle des baisses des taux d’intérêt va intensifier cette tendance.

La qualité du crédit est ce qui permet de maintenir cette réalité.

Le ratio NPL90 (crédits en retard de 90 jours, une mesure standard de détérioration du crédit) était de 3,05 % au premier trimestre, contre 2,3 % l’année précédente. Cette augmentation reflète l’expansion du portefeuille de crédit et les changements dans le type de produits offerts par PagSeguro. Cependant, 3,05 % reste bien inférieur à la moyenne du système bancaire brésilien, qui est de 5,7 %, pour les opérations de crédit non destinées à des fins spéciales. La direction de PagSeguro le qualifie de « presque la moitié de la situation sur le marché ».

Le principal risque est lié au processus de préparation des produits. Le portefeuille de prêts de fonds de roulement est nouveau et en croissance rapide ; il n’a pas été soumis à des pressions pendant une période de récession. Une grave récession en Brésil pourrait entraîner des pertes de crédit plus importantes et détruire l’avantage concurrentiel de l’entreprise. C’est là le point critique. Si les créances douteuses se rapprochent de la moyenne ou de celle de l’industrie, l’argument est considérablement affaibli.

Les baisses de taux de SELIC sont le catalyseur qui change tout.

Le taux d’intérêt de référence Selic au Brésil était de 15 % au premier trimestre 2026, contre 13 % l’année précédente. Les taux d’intérêt élevés augmentent le coût de financement des activités de PagBank. C’est pourquoi les bénéfices bruts du premier trimestre n’ont augmenté que de 1 %, bien que les revenus aient augmenté de 6,4 %. La direction a qualifié cela de « pression significative ».

Mais la banque centrale brésilienne a abaissé le taux d’intérêt Selic de 15,00 % à 14,75 % en mars 2026, ce qui a déclenché un cycle de relâchement des taux d’intérêt. À mesure que les taux baissent, la demande de prêts augmente : les petites entreprises empruntent davantage, les consommateurs prennent des crédits pour financer leurs dépenses. La pression sur les coûts de financement diminue également. L’entreprise PagSeguro espère que l’augmentation des bénéfices totaux se fera plus rapide au cours du second semestre 2026 et au-delà, tant que le cycle de réduction des taux d’intérêt continue.

Le cycle de réduction des taux est l’événement qui fait que la machine de croissance du crédit se transforme en croissance des bénéfices. Ce n’est pas encore une aspiration ; cela se produit déjà.

5. Le consensus est faux en ce qui concerne ce qui est important.

Les analystes d’AInvest estiment que PagSeguro doit être classé en catégorie « Hold », avec un score total de 3,35 sur 10. Le niveau de liquidité est de 7,86, ce qui indique une situation de trading tendue. Cependant, le score fondamental est de 5,53, ce qui est mitigé. Il s’agit d’une entreprise qui a rapporté 16 % pour les actionnaires au cours des douze derniers mois, et qui vise une croissance annuelle du bénéfice par action de 16 % à travers l’année 2029.

L’objectif commun est de maximiser le volume total des paiements (TPV). En premier trimestre, ce volume est resté stable par rapport à l’année précédente, après une diminution au cours des trois trimestres précédents. Le système de paiement instantané PIX, utilisé au Brésil, a rendu certains marges d’acquisition plus standardisées. Des concurrents comme Stone et Mercado Pago se battent pour obtenir une part de marché dans le segment des petites et moyennes entreprises. La direction espère que le TPV deviendra positif en deuxième trimestre, et qu’il augmentera davantage durant la seconde moitié de l’année.

Mais TPV est une variable ancienne. Même si les plateaux d’acquisition existent, le secteur bancaire et de crédit qui croît à un taux de 40 %+ compense ce facteur. Les objectifs de PagSeguro pour l’année 2029 prévoient un crédit de 25 milliards de reais (cinq fois le niveau du premier trimestre), une croissance annuelle composée de plus de 10 % pour le bénéfice brut, et une croissance annuelle composée de plus de 16 % pour le bénéfice par action. L’entreprise détient seulement 1 % du marché des dépôts brésilien de 4,2 billions de reais, et 0,7 % du marché du crédit de 6,5 billions de reais. Il y a donc beaucoup de potentiel pour progresser.

En résumé

PagSeguro propose un ratio de 6,3 fois les bénéfices futurs. L’entreprise vise une croissance annuelle des bénéfices par action de 16 % d’ici 2029. Cela est soutenu par un portefeuille de crédits qui passe de 5 milliards de reais à 25 milliards de reais, une base de dépôts qui augmente de 23 % en glissement annuel, avec des coûts de financement en baisse, ainsi qu’un cycle de réduction des taux de SELIC déjà en cours. Au cours des douze derniers mois, la direction a versé 16 % aux actionnaires, et a également réduit le nombre d’actions par action de 8 % grâce aux rachats d’actions.

L’action est cotée pour une entreprise de paiements fixes, dans un marché en déclin. En réalité, l’entreprise est une banque numérique qui cherche à s’imposer sur un marché où elle ne détient que moins de 1 % du marché.

La condition de suspension est liée à la qualité des crédits. Si les NPL restent en dessous du niveau moyen de l’industrie – comme c’est le cas depuis des années –, les calculs fonctionnent bien. Mais si une récession entraîne une augmentation des pertes par rapport au niveau moyen, l’avantage de marge diminue et la valeur de marché basse devient inutile. C’est le vrai risque : pas les TPV fixes ou les jeux stupides de Wall Street liés aux délais de réalisation des objectifs.

Avec des rendements à 6,3x sur les paiements anticipés et un taux de rendement de 11,45 %, PagSeguro ne prend pas en compte la croissance du crédit qui se produit déjà au sein de l’entreprise. Il est possible que l’action doive trouver un niveau bas avant que le réajustement complet ne commence, mais les calculs prévisionnels sont déjà beaucoup plus intéressants que ce qu’on pourrait penser.