L’un parmi le duopole de l’emballage : pourquoi les résultats du deuxième trimestre d’Elopak sont meilleurs que ceux de ses concurrents, mais les actions baissent.

L’un parmi le duo de la packaging : pourquoi Elopak a un résultat meilleur au deuxième trimestre que ses concurrents, mais ses actions baissent

Elopak a réalisé ce qui semble être un bon deuxième trimestre : les revenus ont augmenté.4,9 % en glissement annuel, pour un montant de 304 millions d’eurosEt le EBITDA a augmenté à 45 millions d’euros.Marge de 14,8 % qui a augmenté de moitié par rapport à la période précédente.Seules les Amériques ont augmenté.8,7 % en devises constantesL’entreprise a mis en place des frais supplémentaires au milieu du trimestre afin de compenser l’augmentation des coûts des matières premières.

Mais le cours de l’action raconte une histoire différente. Les actions d’Elopak ont chuté d’environ 27 % au cours de l’année écoulée ; elles sont actuellement cotées autour de…36,75 NOK sur le marché d’OsloUn rapport trimestriel qui se distingue des autres entreprises stagnantes ne devrait pas être coté de cette manière, à moins que le marché ne voie quelque chose que la direction ne met pas en évidence dans les chiffres clés.

Je pense que la réponse se trouve dans les détails : une interruption de l’approvisionnement en papier dans les Amériques, un ralentissement de la croissance de l’Inde, et une succession du PDG. En somme, cela pose la question de savoir si la trajectoire de croissance à moyen terme de l’entreprise est toujours intacte.

Le contexte de Peer fait que le nombre du Q2 ressemble à un outlier.

Elopak ne fonctionne pas dans le vide. C’est l’un des trois principaux acteurs du marché de l’emballage en carton stérile – les emballages stables sur le réfrigérateur utilisés pour le lait UHT, les jus et les boissons à base de plantes. Il s’agit donc d’une entreprise qui a connu une croissance significative au cours de ce trimestre.

Les résultats H1 de SIG, rapportés à la fin juillet, montrent que les revenus sont restés pratiquement stables : une croissance de 0,8 % en monnaie constante.0,4 % lorsque les effets liés aux coûts de la résine sont ignorés.Les revenus liés aux emballages de l’entreprise ont en réalité diminué de 1,2 % en termes de chiffres publiés. Le segment des sacs en boîte et des sacs à ouverture a vu son chiffre d’affaires diminuer de 4,4 %. SIG gère bien ses marges : le ratio EBIT a augmenté de 80 points de base pour atteindre 15,6 %. De plus, les flux de trésorerie se sont améliorés. Cependant, le chiffre d’affaires global reste stable.

Tetra Pak a enregistré des revenus annuels pour l’année 2025 de 12,35 milliards d’euros dans 160 pays. Cependant, elle a rencontré des difficultés : son président a indiqué que les revenus avaient diminué légèrement en 2025, en raison de l’instabilité géopolitique et des perturbations commerciales qui ont affecté les chaînes d’approvisionnement. L’impact des tarifs américains, à eux seuls, s’est élevé à environ 20 millions d’euros.

Dans ce contexte, la croissance des revenus de Elopak de 4,9 % – soit 5,7 % en monnaie constante – ressemble à une performance réelle et significative par rapport aux autres entreprises. Cependant, le marché semble se demander si cette croissance est durable.

La gestion des obstacles liés aux disruptions n’a pas été ignorée.

Les documents relatifs à l’entretien d’information financière indiquent trois facteurs spécifiques qui compliquent l’évolution à court terme. Aucun de ces facteurs n’apparaît dans les chiffres clés, mais ils sont tous importants.

Premièrement, l’incendie de la usine de papier Nippon Dynawave à Longview, dans leÉtat de Washington, en mai 2026. Cet incendie a entraîné une pénurie de cartons dans les Amériques. Aucun dommage direct n’a été causé aux machines de fabrication des cartons ou aux lignes de revêtement. Cependant, la production de pulpe a été suspendue. La direction a reconnu des inefficacités de production à court terme et une légère diminution des marges bénéficiaires au deuxième trimestre des Amériques. Elle a également prévenu que cet événement, combiné avec une demande plus faible, pourrait affecter la croissance à court terme.

C’est ce genre de situation qui semble temporaire, jusqu’à ce qu’elle ne le devienne pas. Si Nippon ne peut pas fournir des produits au niveau de volume prévu par Elopak, l’entreprise doit soit trouver des fournisseurs alternatifs – qui pourraient ne pas être disponibles à un prix ou à une qualité adéquats – soit réduire sa production, ce qui nuit aux marges en raison de la perte de pouvoir opérationnel. La direction a renforcé son objectif de atteindre 480 millions d’euros de chiffre d’affaires dans les Amériques d’ici 2028, mais a souligné que la trajectoire de croissance serait “moins linéaire” que prévu. Cela signifie donc une réduction des attentes à court terme.

Deuxièmement, l’Inde continue de sous-performer. Elopak considère depuis longtemps l’Inde comme un marché à forte croissance. Cependant, l’entreprise reconnaît que cette croissance reste inférieure aux niveaux nécessaires pour atteindre les objectifs à moyen terme. Les problèmes sont structurels : des mécanismes d’appels d’offres instables, des coûts logistiques prohibitifs en raison du conflit au Moyen-Orient, et une surcapacité dans le secteur de la transformation des matériaux. Ce n’est pas un problème temporaire ; c’est un problème au niveau du marché entier.

Troisièmement, les surcharges liées aux coûts des matières premières sont utiles, mais c’est une mesure réactive. Les coûts élevés pour le LDPE (polyéthylène à faible densité), l’aluminium et les frais de transport suite au conflit au Moyen-Orient ont affecté les bénéfices du deuxième trimestre, en raison des retards dans la mise en œuvre des augmentations de prix et des surcharges. La direction anticipe que les avantages complets commenceront à se manifester dès le troisième trimestre 2026, ce qui est positif. Mais cela signifie que le deuxième trimestre a été un moment de basse. Si les coûts des matières premières augmentent à nouveau, le même problème pourrait se reproduire.

En ensemble, ces trois facteurs entravent la vente des actions. Les données du deuxième trimestre s’appuient sur un chaîne d’approvisionnement perturbée, un marché en retard, et une structure de coûts qui n’a pas encore réussi à s’adapter à l’inflation des matières premières.

Question sur le PDG

Ensuite, il y a le changement de direction. Le conseil de surveillance d’Elopak a nommé Håkon Volldal comme nouveau PDG, à partir du 1er janvier.Dans un délai ne dépassant pas le 1er janvier 2027Volldal vient de Nel ASA, où il a été président et PDG de l’entreprise produisant des électrolyseurs à hydrogène. Il a également dirigé TOMRA Collection Solutions. Son parcours est solide : il s’agit d’entreprises technologiques industrielles ayant des objectifs de croissance clairs.

Mais les changements de dirigeant comprennent des risques d’exécution. Le dernier dirigeant, Thomas Körmendi, a démissionné en janvier 2026. Bent Kilsund Axelsen occupe le poste de dirigeant intérimaire depuis mai. Un dirigeant intérimaire qui gère l’entreprise pendant une période de crise, avec des problèmes liés à l’approvisionnement en papier et un plan de succession, représente un risque de continuité dans la gestion de l’entreprise.

Volldal est un bon employé en théorie, mais la question est de savoir s’il hérite d’un plan d’entreprise intact ou d’un plan qui doit être révisé, car les changements dans le marché japonais et la ralentissement en Inde ont modifié les projections de croissance de l’entreprise. Si c’est le cas, cela représente un risque à court terme pour la mise en œuvre des plans.

Le bilan et son importance pour l’évaluation des valeurs

Le bilan d’Elopak est utilisable, mais pas parfait. Le dette nette s’élevait à 293 millions d’euros à la fin du deuxième trimestre, ce qui correspondait à un ratio de levier de 2,2x. Les dépenses de construction ont atteint 28 millions d’euros au cours du trimestre ; l’investissement dans l’usine américaine s’élève maintenant à 109 millions d’euros, et 19 millions d’euros supplémentaires sont prévues pour l’achat de trois lignes de production. Le dividende du premier semestre était de 0,065 euro par action.

Cet avantage n’est pas alarmant pour une entreprise dont les marges EBITDA se situent dans la moitié des dix-huit. Mais il n’est pas non plus suffisamment important pour considérer le bilan comme une source de flexibilité. Si l’activité de Nippon se poursuit mal ou si l’Inde connaît des problèmes, ce ratio de 2,2x pourrait devenir un obstacle aux investissements futurs, alors que l’entreprise en a le plus besoin.

La valeur actuelle de l’action – c’est là que la baisse de 27 % des actions devient plus rationnelle – semble refléter une réduction structurelle du taux de croissance à moyen terme. Le marché ne fait pas entièrement confiance à l’objectif de 480 millions d’euros pour les Amériques, et il ne croit pas non plus en la situation en Inde. Si le problème lié au Japon est vraiment résoluble, et si l’Inde trouve finalement un moyen de surmonter ses difficultés liées aux appels d’offres et aux problèmes logistiques, alors l’action est bon marché. Mais si l’un de ces problèmes représente un obstacle structurel sur plusieurs années, alors l’action est bien prixnée.

C’est là le jeu de devinette binaire. Les chiffres du Q2 ne sont qu’une distraction, car ils ne répondent pas à la seule question que le marché se pose vraiment : l’est-ce que le plan de croissance reste intact ?

L’appel

Le résultat du deuxième trimestre d’Elopak était, selon les critères importants pour une comparaison trimestrielle, meilleur que celui de ses principaux concurrents. La croissance des revenus était réelle. L’augmentation des marges était également réelle. Les frais supplémentaires permettent à la direction de gérer les coûts d’investissement.

Mais les actions ne sont pas évaluées en fonction des comparaisons trimestrielles. Elles sont évaluées en fonction des trajectoires à moyen terme. La trajectoire que Elopak a décriée lors de la réunion du deuxième trimestre était vraiment problématique : une chaîne d’approvisionnement en papier perturbée dans sa région de croissance la plus importante, un marché en retard dans ses régions à plus forte croissance, un président-directeur général interim, et une perspective à court terme que la direction elle-même a qualifiée de “moins linéaire”.

La baisse de 27 % au cours de l’année dernière n’est pas un erreur du marché. C’est plutôt une réponse appropriée aux risques liés au fait que le plan de croissance doit être réécrit, et non simplement ajusté.

Si vous êtes un acheteur, il est vrai que la situation de Nippon est une évolution temporaire d’un quart d’année ; l’Inde représente quant à elle une opportunité à long terme, qui est simplement très discutée pour l’instant. Volldal est le bon PDG pour mettre en œuvre un plan révisé. C’est un argument valable. Mais il faut avoir confiance en ce que les données du deuxième trimestre ne suffisent pas à justifier cette conclusion.

Si vous êtes un détenteur de titres, la situation est simple : les obstacles sont identifiés, le marché les sous-estime, et la trajectoire n’est pas confirmée avant que deux trimestres consécutifs de croissance linéaire ne soient observés en Amérique, sans aucune contrainte liée à l’offre de papier, et avec des gains liés aux appels d’offres en Inde qui influencent positivement la situation.

Jusqu’à ce que cela se produise, Elopak reste un moyen de retenir les détenteurs actuels, et une liste de surveillance pour attirer de nouvelles investissements. Le chiffre du deuxième trimestre n’est qu’un bruit. La trajectoire est donc la vérité.