Qui possède le float ? Pourquoi la réduction de notation de Morgan Stanley concerne-t-elle les actifs financiers, et non seulement les actions

Morgan Stanley a abaissé sa estimation de prix pour Circle.$38Le lundi, le cours de l’action est tombé à 106 dollars, et l’analyste de Morgan Stanley, James Faucette, a classé cette action en catégorie « Underweight ». Cette décision a entraîné une baisse de près de 4 % du cours de l’action, ce qui a fait la une des médias financiers liés aux cryptomonnaies. Le chiffre en lui-même n’est pas vraiment l’intérêt principal de l’article ; l’intérêt réel réside dans ce que James Faucette souligne sous le niveau de valorisation : le modèle économique qui permet à la monnaie stable USDC de Circle d’être rentable est en train de s’effondrer simultanément dans deux directions.

Circle gagne de l’argent en détenant les réserves nécessaires pour soutenir le valorisé USDC. Ces réserves sont principalement constituées de billets de dette américains à court terme et de fonds monétaires gouvernementaux. Les intérêts qu’ils génèrent contribuent au bénéfice net de Circle. Lorsque USDC se développait rapidement et que les taux d’intérêt étaient élevés, c’était un facteur qui favorisait la croissance de Circle. Maintenant, la croissance de USDC ralentit, les taux d’intérêt diminuent, et deux nouvelles catégories de produits offrent aux institutions des raisons de déplacer leurs devises sur le réseau blockchain ailleurs.

Le point plus révélateur n’est pas le objectif de prix en soi. C’est plutôt le fait que nous assistons à la première confrontation sérieuse entre ceux qui veulent occuper une place entre le dollar et la blockchain. La position de Circle dans cette compétition n’est plus incontestée.

Trois modèles de liquidité en dollars sur Onchain

Pour comprendre ce qui change, il est utile de classer les produits qui concourent pour obtenir les mêmes sommes d’argent. Ils se trouvent sur les mêmes chaînes de blocs, sont enregistrés en quelques secondes, et tous semblent être de l’argent numérique pour un observateur non spécialisé. Mais ils sont en réalité des entités légales et économiques distinctes.

Le premier modèle est celui que Circle et Tether utilisent : des stablecoins stables avec un émetteur responsable de leur gestion. USDC est une token de paiement qui peut être échangé 1 pour 1 contre le dollar américain. Elle se déplace librement entre les portefeuilles, 24 heures sur 24, et ne rapporte rien au détenteur. L’émetteur – Circle – conserve les réserves en dollars américains, les investit dans les titres de la Banque centrale des États-Unis, et tire les intérêts correspondants. C’est là le modèle commercial. En vertu de la GENIUS Act, qui a été adoptée en juillet 2025, les stablecoins de paiement conformes à ces règles…Interdition explicite de payer des intérêts ou des rendements aux détenteurs.La rémunération reste avec l’émetteur, que ce soit par design ou par loi.

Le deuxième modèle est celui des fonds de marché monétaire en forme de tokens. Des produits tels que le BUIDL de BlackRock, le BENJI de Franklin Templeton et le USYC de Circle sont des titres émis qui contiennent des obligations du Trésor public à court terme et des accords de rachat overnight. leurs actions sont émises sous forme de tokens sur la chaîne blockchain, et les détenteurs reçoivent le rendement du fonds – soit environ le taux d’intérêt des obligations du Trésor public moins une petite commission. Le BUIDL détenait environ 2,5 milliards de dollars d’actifs à la mi-2026 ; le USYC, que Circle a acquis via sa acquisition de Hashnote, a augmenté en valeur…3 milliardsCela en fait le plus grand fonds de marché monétaire tokenisé au monde. Ces fonds sont soumis aux exigences de vérification KYC et leurs transferts sont restreints : ils ne permettent pas de transferts sans autorisation. Mais ils font quelque chose que USDC ne peut pas faire : ils permettent au détenteur des fonds, et non à l’émetteur, de percevoir les revenus liés aux réserves.

Le troisième modèle est le stablecoin géré par un partenaire, et c’est le nouvel entrant sur le marché. Open USD, annoncé à la fin du mois de juin par un consortium appelé Open Standard, regroupe…Plus de 140 entreprises, dont Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock, Coinbase, Google et Standard Chartered.Sa conception permet une répartition équitable des fonds de réserve entre les partenaires de distribution, plutôt que de les concentrer dans un seul émetteur. La création et la conversion des titres sont sans coût et sans limites. Le produit n’est pas encore en circulation, mais sa structure représente une véritable menace pour l’économie basée sur un seul émetteur dont Circle dépend.

La raison pour laquelle cette classification est importante est que elle permet de trouver trois réponses différentes à la même question : qui capture la valeur générée par la liquidité en dollars sur le chain ?

La loi GENIUS est bloquée dans la division.

La frontière juridique entre ces modèles est désormais définie par des règles légales, et non plus par des coutumes. La loi GENIUS – la loi qui réglemente et établit les innovations nationales pour les stablecoins aux États-Unis – a créé un cadre fédéral pour les stablecoins de paiement. Elle a défini ce qu’est une stablecoin de paiement, a établi des exigences en matière de réserves et de divulgation pour les émetteurs, et a interdit l’octroi de redevances aux détenteurs des stablecoins.

Cette interdiction n’était pas une coïncidence. Elle résultait d’une pression persistante de la Banking Policy Institute et d’autres groupes commerciaux liés aux banques. Ces groupes soutenaient que, si les stablecoins pouvaient offrir des rendements, elles pourraient fonctionner comme des comptes d’épargne non régulés, entraînant ainsi l’évacuation des dépôts du système bancaire. Le rapport du Département du Trésor indiquait que les stablecoins offrant des rendements pourraient provoquer…6,6 billions de dollars en sorties de dépôtsL’interdiction de la production de stablecoins prévue par la loi GENIUS était un compromis : les stablecoins peuvent exister, mais elles doivent rester des instruments de paiement, et non des produits de épargne.

Ce que la loi impose, c’est un problème structurel pour Circle. Le moteur de revenus de l’entreprise – qui consiste à générer des intérêts sur les réserves financières, tout en offrant aux détenteurs un token de paiement gratuit et sans exigences particulières – est désormais encadré par la loi. Circle peut conserver son modèle commercial, mais il ne peut jamais combler le fossé entre les stablecoins et les produits générant des rendements, sans enfreindre les règles légales. C’est précisément là que ses clients institutionnels cherchent des solutions.

Pourquoi Morgan Stanley estime-t-il que cela va se diversifier.

La note de Faucette vaut la peine d’être lue, non pas parce que 38 dollars représente une prévision précise, mais parce que les mécanismes liés à cette compression sont réels. Il a réduit ses prévisions concernant l’offre de USDC de 33 % pour l’année 2027 et de 44 % pour l’année 2028. Cela a entraîné une baisse des estimations de revenus selon les normes GAAP.20 % en dessous du consensus de Wall Street pour l’année 2028.Il a souligné plusieurs facteurs qui pourraient affaiblir les balances de USDC : les fonds de marché monétaire tokenisés, les dépôts bancaires tokenisés, et le modèle de gouvernance partagée d’Open USD. Il a également indiqué que les cas d’utilisation liés aux paiements nécessitent une justification claire pour que les revenus provenant de frais plus faibles soient justifiés. Selon les données de McKinsey, seulement environ 390 milliards de dollars de transactions identifiables sur un volume total de 35 billions de dollars en stablecoins ajustées, soit environ un demi pour cent du total.

Morgan Stanley n’est pas le seul établissement à perdre son patience. Dan Dolev de Mizuho, qui a commencé à évaluer l’action mardi dernier, a attribué une notation « Hold » à Circle, avec une cible de prix de 45 dollars. JPMorgan a également commencé à évaluer l’action en notation « Underweight » en juin 2025. Sur les services d’une trentaine d’analystes, 16 d’entre eux ont donné une notation « Hold » ou « Sell » à cette action.

Mais TD Cowen a pris une démarche opposée : il a commencé par un signal d’achat.$82 cibleL’analyste Bryan Bergin affirme que les investisseurs se concentrent trop sur les revenus provenant des réserves de monnaie, sans apprécier suffisamment le changement de stratégie de Circle vers des produits basés sur des frais : le Circle Payments Network, son protocole de transfert interchaîne, StableFX et la blockchain Arc. TD Cowen prévoit que la circulation de USDC augmentera à un taux annuel composé de 31 % jusqu’en 2030, et espère que les revenus liés aux frais augmenteront plus rapidement que les revenus provenant des réserves au fil du temps.

Chacune des deux parties a raison sur certains aspects. La question est de savoir quel côté du bilan se déplace plus rapidement : la diversification de Circle, ou la fragmentation du pool de liquidité en dollars dont il dispose actuellement.

Le cercle le sait.

Les déclarations et les annonces concernant les résultats financiers de Circle montrent bien cette menace. Dans son état d’enregistrement pour l’IPO, soumis plus tôt cette année, Circle a prévenu que « certaines grandes sociétés de trading ont commencé, et continueront à éviter, d’utiliser les stablecoins comme garantie, au profit des fonds monétaires tokenisés ». Le prospectus indique également que les fabricants de fonds monétaires tokenisés concurrents ne peuvent pas offrir la même vitesse de règlement que USDC. C’est là un argument de Circle. Mais la société a ensuite décrit dans le même document son propre produit de type TMMF, USYC, et comment elle compte permettre aux clients de passer entre les stablecoins de paiement non rentables de Circle et USYC à une vitesse de règlement adaptée au réseau blockchain.

C’est intéressant. Circle construit un pont entre ces deux catégories qu’elle prétendait être séparées l’une de l’autre. En effet, le marché choisit déjà entre elles. USYC est désormais le plus grand produit non lié à USDC de Circle, et le plus grand fonds de marché monétaire tokenisé au monde. L’entreprise concurrence donc elle-même.

Ce qui change

La réduction de la notation de Morgan Stanley reflète un changement structurel qui s’est produit en silence au fil des mois. La question n’est plus de savoir si les alternatives tokenisées ont de l’importance ou non. Elles en ont déjà. La question est plutôt de savoir dans quelle mesure le montant des capitaux détenus en USDC va diminuer, car les institutions qui détiennent des dollars en USDC pour des raisons pratiques commenceront à exiger des rendements, des avantages économiques, ou les deux.

La solution proposée par Circle – c’est de générer des revenus liés aux frais de service à un rythme suffisamment rapide, afin que la diminution des revenus provenant des réserves ne perturbe pas le modèle économique – est un chemin plus difficile que ce qu’il y paraît. Selon Faucette, le commerce agentique est “immatériel” lorsque le volume quotidien est de 41 900 dollars. L’adoption des paiements est réelle, mais seulement progressive. Les revenus liés aux frais de service dontTD Cowen dépend doivent se développer rapidement, alors que les activités principales du business sont remplacées par des concurrents.

Je suis moins intéressé par le fait que le cours atteigne 38 $, que par ce que cette cible de 38 $ révèle au sujet du système que nous construisons. Nous créons trois couches parallèles de liquidité sur le marché en ligne, chacune avec une forme juridique différente, des droits différents sur les rendements et un ensemble de bénéficiaires différents. La loi GENIUS a établi une frontière permanente entre les tokens de paiement et les titres détenant des rendements, dans le droit américain. Ce que cette loi n’a pas décidé, c’est quelles institutions préfèrent l’un ou l’autre.

Cette préférence se fera connaître au cours des deux prochaines années, non par des lois, mais par les comptes financiers. Il faudra voir si les fonds de marché monétaire tokenisés continuent à éloigner les actifs institutionnels des stablecoins. Il faudra également observer si le modèle de consortium de Open USD fonctionne réellement, et si ses partenaires l’utilisent effectivement plutôt que USDC. Enfin, il faudra voir si les revenus liés aux frais de Circle peuvent augmenter suffisamment rapidement pour avoir une influence, avant que les revenus provenant des réserves de USDC ne diminuent au point de rendre le titre cher, quel que soit le prix.

Le “float” est l’actif précieux d’une stablecoin. La lutte pour savoir qui le possède vient de trouver son premier public institutionnel.