L’IaaS d’Oracle a augmenté de 121 %, mais les actions ont chuté de 50 % : une réévaluation est-elle prise en compte, ou reste-t-elle bloquée ?

Oracle a annoncé un des meilleurs chiffres historiques pour une période financière, mais ses actions ont quand même chuté. Pour le trimestre se terminant le 31 août, les revenus ont augmenté de 30 %.19,3 milliards de dollars, Les revenus liés aux infrastructures cloud ont augmenté de 121%.Et le stock de dossiers en attente a atteint un niveau record.664 milliardsC’est le genre de performance sur laquelle un nom d’IA dépassé devrait se battre. Mais en réalité, les actions ont chuté d’environ moitié par rapport à leur niveau le plus élevé en septembre. La différence entre ces chiffres et les données réelles n’est pas un hasard. La question est donc : le marché ignore-t-il une situation qui s’améliore, ou est-il en train de payer rationnellement le risque que la croissance globale ne puisse être corrigée ?

Le retard est réel. Ce n’est pas le problème.

Commencez par ce qui fonctionne réellement, car c’est ce qui fonctionne vraiment. Les obligations de performance restantes – c’est-à-dire la valeur des contrats que Oracle est encore obligé de remplir – ont atteint 664 milliards de dollars.209 milliards de dollars par anEt l’entreprise a réservé…Plus de 30 milliards de dollars en nouveaux contrats cloud d’IA.En un seul trimestre.Seul OpenAI a signé un accord pour environ 300 milliards de dollars de services informatiques sur une période d’environ cinq ans.Les applications et l’infrastructure cloud d’Oracle, ensemble, génèrent actuellement 11,6 milliards de dollars par trimestre, soit 60 % des revenus totaux.

Ce n’est pas une simple vente de actions déjà dévaluées qui vient renforcer l’espoir. Il y a en réalité un véritable moteur de croissance, documenté par des contrats. Une croissance de 121 % dans le domaine de l’IaaS, sur une base aussi importante, est significative. L’état des affaires a clairement amélioré, sans être perturbé.

La réduction de prix entraîne des problèmes de flux de trésorerie.

Alors pourquoi le marché refuse-t-il de payer ? Parce que aucun de ces montants en retard n’est en espèces, et que la chaîne de flux de trésorerie est en train de se dérouler dans la mauvaise direction. C’est là ce que ma discipline considère comme la preuve concrète d’une situation : un flux de trésorerie réel et libre. Oracle ne dispose pas de cela, et son flux de trésorerie devient de plus en plus faible, plutôt que plus important.

Dans ce quartier, Oracle a dépensé28,5 milliards de dollars sur les dépenses de capital, en hausse par rapport à 8,5 milliards de dollars l’année précédente.Le flux de trésorerie libre s’est élevé àNégatif : 5,4 milliards de dollars– Un décalage d’environ 5 milliards de dollars dans la mauvaise direction. Au cours de toute la période fiscale 2026, l’entreprise a déjà dépassé son propre plan de investissements.Dépenses de 55,7 milliards de dollars contre un objectif de 50 milliards de dollars.Le schéma est un surcharge, puis un plan encore plus grand, et ensuite une autre surcharge.

L’argent nécessaire pour cette construction doit venir de quelque part, et c’est là le deuxième problème. Oracle a vendu…20 milliards de nouvelles actionsCe trimestre seul, et continue dans l’ordre de…125 milliards de dettesDes fonds supplémentaires sont prévus pour financer ces investissements. Le flux de trésorerie d’exploitation a effectivement atteint un niveau record de 23 milliards de dollars, mais une grande partie de cette somme provient des paiements anticipés des clients, plutôt que d’une génération de trésorerie régulière. De plus, les dépenses de construction ont également englouti cette somme. Pour être honnête, la direction indique qu’après des paiements anticipés et des financements à court terme, les dépenses nettes liées aux dépenses de construction s’élèvent à environ 18 milliards de dollars. Ainsi, le problème n’est pas aussi grave que le montant indiqué selon les normes GAAP. Mais la tendance est claire : ces investissements sont financés par des actions et des dettes, en espérant que les commandes en attente se transformeront en liquidités plus tard.

Ensuite, il y a la concentration. Le dénominateur de ces 664 milliards représente un seul client. OpenAI est l’acteur principal qui contribue à ce montant. Les plans d’expansion d’OpenAI ne sont pas encore définis.Il a déjà arrêté de développer le centre de données Stargate, l’élément phare d’Oracle.En cherchant plutôt des puces plus récentes. Un stock de produits en attente d’être livré pour un client dont les projets sont en cours ne correspond pas à un flux de trésorerie stable et diversifié.

Un prix juste, pas une opportunité de réévaluation.

Il suffit de mettre ensemble ces éléments pour éviter les erreurs humaines : c’est en traitant le chiffre élevé comme une réponse que l’on se trompe. Les 664 milliards de dollars de solde en attente représentent bien une croissance réelle. Mais la baisse de près de 50 % du marché fait que la partie qui détermine réellement l’issue est sous-estimée : cela signifie que ce solde en attente ne se transformera pas en liquidités gratuites. Pour l’instant, ce n’est pas le cas, et le multiple est plutôt bas que généreux.

Au prix actuel des actions, qui se situe autour de 153 $, cela correspond à la prévision des résultats non GAAP pour l’année fiscale 2027 de Oracle.8,10 $ par actionLe multiple de valorisation est d’environ 19 fois le bénéfice. Ce n’est pas cher pour un secteur cloud qui connaît une croissance de 120 %. Mais ce n’est pas non plus abordable pour une entreprise dont les indicateurs de flux de trésorerie sont négatifs et en augmentation. Ce multiple faible ne représente pas une opportunité en soi ; il peut refléter la dégradation permanente du marché, et cette préoccupation est concrète, et non émotionnelle.

C’est la version honnête de ma configuration habituelle. Je peux me tromper à nouveau. Ma configuration habituelle est une entreprise en déclin : les attentes des investisseurs ont été réajustées, tandis que la rentabilité s’améliore progressivement. Oracle fait partie de ces entreprises qui ont réussi à se remettre en place. Mais elle n’a pas encore atteint un flux de trésorerie suffisamment positif pour justifier un coût plus élevé. Le marché valorise donc le profil de risque actuel – les risques liés au financement et à l’exécution des projets – et le chemin du flux de trésorerie n’est pas encore suffisamment sain pour justifier un coût supplémentaire.

Qu’est-ce qui pourrait tout changer ?

Une réévaluation est possible ici ; mais elle n’a pas encore été obtenue. La manière mécanique par laquelle les multiples de compression se mettent en place permet à l’excédent de fonds d’être transformé en liquidités : les dépenses de capitaux s’atténuent pour correspondre aux liquidités générées par les activités opérationnelles. Ce n’est que lorsque le flux de trésorerie libre passe de négatif à positif que la situation change. C’est cette variable qui détermine le résultat financier ; et elle est visible chaque trimestre, dans l’écart entre le flux de trésorerie opérationnel et les dépenses de construction. Le flux de trésorerie doit donc être visible, et non seulement les revenus.

La condition de coupure est également spécifique. Si la dépense de liquidités trimestrielle augmente davantage, ou si la conversion reste inférieure même alors que le stock en retard augmente, alors le désavantage est justifié et l’hypothèse échoue. Un rebond qui survient sans ces preuves de conversion serait simplement une erreur de calcul, pas une confirmation de l’hypothèse – la situation serait donc une piège, pas une opportunité. Jusqu’à ce que le chemin du flux de trésorerie change, on peut dire honnêtement que la réévaluation est bloquée, et non prise en compte dans les prix.