Les activités commerciales en cloud d’Oracle se multiplient. Le coût de leur mise en œuvre est la question importante.

Oracle a présenté ses résultats du dernier trimestre et les revenus liés à sa infrastructure cloud ont plus que doublé. Les actions de l’entreprise ont grimpé en valeur. En apparence, c’est tout ce qui compte : des résultats supérieurs aux attentes, due à une hausse de la demande… C’est ce genre de résultats qui rend une croissance évidente. Les chiffres le montrent clairement : des revenus d’environ 19,3 milliards de dollars, supérieurs aux attentes ; un bénéfice par action ajusté de 1,92 dollar, soit plus de 1,74 dollar attendu par les analystes. Et le moteur de cette croissance, c’est bien ce que les investisseurs s’intéressent vraiment.

Mais Oracle n’est plus simplement une entreprise en pleine croissance. Le cours de ses actions en est la preuve. Les actions se négocient toujours autour de 153 dollars – soit environ la moitié des 329 dollars qu’elles ont atteints l’année dernière. L’entreprise qui avait autrefois une valeur marchande supérieure à 900 milliards de dollars a perdu des centaines de milliards de dollars au fil du temps. C’est là une situation intrigante : une entreprise dont les revenus augmentent de plus de deux fois, mais dont le cours boursier reste bien en dessous de son niveau historique, et dont la valeur est donc évaluée en fonction du coût nécessaire pour satisfaire cette demande.

Le doublement est réel, et c’est le moteur.

Commencer par ce qui se passe réellement sur le plan opérationnel, car cela permet de distinguer cela des promesses énoncées dans un plan d’action. Au quatrième trimestre financier de 2026 chez Oracle, les revenus liés aux infrastructures cloud – c’est-à-dire les revenus provenant du calcul et du stockage de données, connus sous le nom de IaaS – ont atteint…5,8 milliards de dollars, soit une augmentation de 93 % par rapport à l’année précédente.Un an avant, la même phrase était…3,3 milliardsDans le rapport du trimestre que Oracle vient de publier, les analystes s’attendaient à ce que le secteur de l’infrastructure soit proche de…7,2 milliards de dollars, soit environ le double du niveau d’il y a un an.C’est un segment qui se double une base déjà doublée ; il s’agit des revenus réels, et non d’un plan.

Cette distinction est importante. Oracle dispose d’une deuxième ligne de produits en mode cloud, à savoir les applications cloud (SaaS – logiciels complets comme son ERP et NetSuite). Cette croissance n’a été que d’environ 10 %. La doublement de ses revenus en cloud relève entièrement de l’infrastructure. Au quatrième trimestre, les revenus en cloud dans leur ensemble (infrastructure et applications) ont augmenté de 47 %. L’infrastructure a joué un rôle essentiel dans cette croissance, tandis que le secteur des logiciels n’a fait que peu d’efforts pour augmenter ses revenus. C’est donc la situation d’une entreprise qui est devenue, avant tout autre chose, une entreprise spécialisée dans la construction d’infrastructures pour l’IA.

Le retard est à la fois une promesse et un défi.

La mesure qui explique comment une entreprise peut croître de cette manière est les obligations de performance restantes d’Oracle, ou RPO – la valeur en dollars des contrats signés qui ne sont pas encore comptabilisés comme revenus. En réalité, il s’agit d’un stock d’ordres : l’argent que les clients ont déjà promis de payer. Ce stock a augmenté de 455 milliards de dollars il y a un an à 553 milliards de dollars, pour atteindre 638 milliards de dollars à la fin du quatrième trimestre.Dix fois les revenus annuels d’Oracle..

C’est le chiffre qui porte tout le débat. Il mène deux directions en même temps. D’un côté, c’est la preuve la plus forte d’une demande réelle et engagée : ces revenus sont réels, et non simplement espérés. De l’autre côté, chaque dollar de cette dette représente également une obligation de livraison. Les clients avaient besoin de capacité – centres de données, électricité, puces d’IA. L’augmentation du RPO est donc à la fois un signe de demande et une facture fixe que Oracle doit payer pour construire.

Cette dualité de nature constitue toute la question d’investissement en une seule figure. Un volume aussi important ne peut pas se mettre en place tout seul ; il se met en place de la même manière que tous les projets de centres de données : avec des années d’investissements financiers avant que les revenus ne puissent couvrir ces coûts.

Ce que les coûts de croissance représentent dans les flux de trésorerie

Ici, les états financiers deviennent des témoins honnêtes. Au cours des douze derniers mois, Oracle a dépensé environ 56 milliards de dollars en investissements de capital, tandis que son flux de trésorerie opérationnel s’est élevé à environ 32 milliards de dollars. Ainsi, le flux de trésorerie net est négatif, soit environ 24 milliards de dollars. Le flux de trésorerie net représente simplement l’argent qui reste dans les caisses d’une entreprise après avoir payé pour maintenir et développer ses activités. Pour Oracle aujourd’hui, ce flux est négatif : elle dépense plus d’argent en investissements de capacité que ce que son activité opérationnelle génère.

Cette différence est financée grâce au bilan financier de l’entreprise. Oracle a une dette totale d’environ 219 milliards de dollars, et une dette nette d’environ 98 milliards de dollars. Le niveau de levier est bien supérieur à celui que l’on trouve habituellement chez une entreprise de logiciels. La direction a également prévu un programme de financement important pour l’année 2026, afin de poursuivre les projets, en partie par le biais de dettes et en partie par d’autres moyens.Outils liés à l’équitéCela dilue les actions déjà détenues par les actionnaires existants. Le parcours de l’entreprise est cohérent : transformer les stocks en revenus, mettre la capacité de production en service… Mais pour l’instant, l’entreprise est alimentée par des flux de trésorerie qui ne suffisent pas à couvrir toutes les dépenses, et par un bilan qui commence à être surchargé.

Rien de tout cela ne rend la demande fausse. Il est important de préciser clairement que le taux de croissance dépasse de plus de deux fois celui attendu, et cela se reflète dans le retard de paiement des clients. La erreur serait de considérer un taux de croissance de 93 % ou mieux comme une preuve que les économies ont rattrapé le retard. En réalité, ce n’est pas encore le cas. Les coûts apparaissent dans le tableau des flux de trésorerie bien avant qu’ils ne soient reflétés dans les revenus.

Ce qui reste, c’est aux investisseurs raisonnables de juger.

Après cette retrait de capitaux, l’action ne porte plus le même “nombre de fois que les revenus” qu’elle avait autrefois – elle est cotée à environ 6,5 fois les revenus récents, plutôt que par un chiffre double en haute saison. Une grande partie du risque lié aux livraisons et au levier a probablement été intégrée dans le prix de l’action. Cela fait que Oracle n’est plus une question de “est-ce que c’est réel ?”, mais plutôt une question de timing.

Le jugement auquel je reviens constamment est celui concernant le rythme, et non la direction. La demande n’est pas le problème. Le problème est de savoir si Oracle peut transformer ces 638 milliards de dollars de solde en revenus et en marge, plus rapidement que les coûts de dette et la dilution nécessaires pour développer la capacité de l’entreprise. Si les délais de livraison dépassent les coûts de financement, le prix actuel a encore beaucoup de marge pour rattraper les déficits commerciaux. Si les coûts de financement et la dilution dépassent la conversion des ressources – surtout si la demande en IA qui justifiait le développement s’arrête – alors le nombre d’actions et les charges d’intérêts se multiplient par rapport aux actions propres.

Pour les débutants, il est important de rester simple : Oracle a prouvé qu’il pouvait développer son activité d’infrastructure d’IA plus rapidement que presque tout le monde. Ce qu’il n’a pas encore prouvé, c’est qu’il puisse réaliser cette croissance sans que le bilan financier ne détruise les bénéfices obtenus. C’est là la question clé qui reste sans réponse dans ce rapport annuel – et c’est un meilleur critère pour évaluer l’action aujourd’hui, plutôt que les chiffres clés concernant une hausse des résultats.