Oracle a de nouveau publié des résultats financiers positifs. Mais les flux de trésorerie gratuits restent un problème.

Oracle a annoncé une nouvelle période forte jeudi : les revenus ont augmenté de 30 %.19,3 milliards de dollarsLes revenus liés aux infrastructures cloud ont plus que doublé.7,4 milliards de dollarsEt les objectifs pour l’année entière ont été augmentés.Au moins 90 milliards de dollars de chiffre d’affaires.L’action a grimpé en valeur.7 pour centaprès la clôture.

Alors, les chiffres qui expliquent en réalité la chute de 50 % du cours de l’action au cours de l’année écoulée : Oracle a dépensé…5,4 milliards de dollars en espèces pendant le trimestrePour l’ensemble de l’exercice financier terminé en mai, le flux de trésorerie libre étaitnégative : 23,7 milliards de dollarsL’entreprise prévoit de dépenserEnviron 70 milliards de dollars ont été dépensés pour la construction de centres de données cette année.Et il ne peut pas se le permettre grâce à ses propres activités. Il doit donc lever des fonds supplémentaires.40 milliards de dollars provenant des investisseurs et des détenteurs d’obligations.

L’annonce concernant les bénéfices indique que la croissance est réelle. Le tableau des flux de trésorerie montre que cette croissance doit être financée par des ressources externes. Le marché a passé le mois de juin à choisir entre ces deux options… et a choisi de ne pas agir, ce qui a entraîné une baisse des actions.7 % même après une performance exceptionnelle en juinIl est toujours en bas d’environ…22 % sur l’année actuelleet approximativement59 % en dessous de son niveau record d’hier..

Ce n’est pas une entreprise en difficulté. C’est plutôt une entreprise qui dépense plus vite que ses revenus, en espérant que les infrastructures qu’elle construit aujourd’hui permettront d’obtenir suffisamment de revenus grâce aux services cloud demain pour couvrir les coûts. C’est un modèle réel – le même que Amazon et Google ont utilisé lors de la construction de leurs centres de données. La question que Oracle doit se poser, et qu’il ne l’a pas encore fait, est de savoir si elle peut y arriver à partir d’un point de départ financier beaucoup plus faible.

La croissance est réelle.

Les revenus liés à l’infrastructure cloud – c’est la partie du secteur d’activité d’Oracle qui vend des espaces de stockage pour les charges de travail liées à l’IA – ont plus que doublé par rapport à l’année précédente, atteignant 7,4 milliards de dollars. Cela dépasse les attentes des analystes.7,09 milliards de dollarsLes revenus liés aux services cloud totaux, y compris les applications logicielles, ont augmenté.62 % pour 11,6 milliards de dollars.

Le retard de paiement est énorme. Les obligations de performance restantes – les revenus contractés que Oracle n’a pas encore reconnus – ont atteint un niveau record.664 milliards, en haut de638 milliards il y a seulement trois mois. Plus queSeulement au cours de ce trimestre, 30 milliards de dollars de nouveaux contrats liés à l’IA en nuage ont été signés.Le Directeur Financier a dit quelque chose comme ça.Il est attendu que la moitié de ce stock de produits en stock se transforme en revenus au cours des trois prochaines années..

Oracle a livré850 mégawatts de capacité supplémentaire pour les centres de données, et plus de 300 000 GPU livrées aux clients au cours du trimestre.Le chiffre d’affaires annuel atteignant 90 milliards de dollars signifie une croissance d’environ 23 milliards de dollars par rapport à l’année précédente – un chiffre considérable pour une entreprise de la taille d’Oracle.

Rien de tout cela n’est un mythe. La demande existe, les contrats ont été signés, et le matériel est en cours d’acheminement.

Le gaspillage de liquidités est l’autre face de la même histoire.

Dépenses de capital atteintes28,5 milliards de dollars rien que pour ce trimestre.– Plus que le flux de trésorerie entière du groupe pour la même période. Pour le exercice 2026, les dépenses totales liées aux centres de données ont été…55,7 milliards de dollars, soit plus que le chiffre de l’année précédente, soit deux fois plus.L’entreprise a estimé que ses revenus s’élèveraient à environ 70 milliards de dollars pour l’exercice en cours, en plus d’une somme supplémentaire.20 à 25 milliards de dollars en prépaiements pour les composants..

Le flux de trésorerie opérationnel sur les douze derniers mois s’élève à 47 milliards de dollars. Cela semble solide… jusqu’à ce que l’on soustrait les 76 milliards de dollars dépensés en investissements de capital durant la même période. Le résultat est un flux de trésorerie négatif, et la situation va empirer avant de s’améliorer.

Le flux de trésorerie libre mesure le montant de liquidités que l’entreprise génère après avoir payé pour tout ce dont elle a besoin pour continuer à fonctionner et à se développer. Lorsque ce chiffre est négatif, cela signifie que l’entreprise consomme plus de liquidités que ses activités ne produisent. Oracle a généré 47 milliards de dollars en liquidités opérationnelles, mais a dépensé 76 milliards de dollars pour construire des infrastructures. La différence de 29 milliards de dollars devait provenir d’une source quelconque… C’est pourquoi l’entreprise a dû lever de l’argent ailleurs.43 milliards de dollars en dettes et 5 milliards de dollars en capitaux propres l’an dernier. Des plans pour lever encore 40 milliards de dollars cette année..

Cela fait que la dette totale d’Oracle s’élève à environ 236 milliards de dollars, avec 36 milliards de dollars en liquidités disponibles. Le ratio dette/actif est de 1,9. Oracle est maintenant…Le plus grand émetteur non financier dans l’indice des obligations corporatives de haut niveau aux États-Unis..

Pourquoi Oracle est différente des hyperscalers

Amazon, Google et Microsoft ont connu des cycles d’investissements similaires. Ils possédaient également une chose que Oracle ne possède pas : de l’argent en espèces et un bilan financier suffisant pour financer leurs activités internes, sans avoir besoin de demander des milliards supplémentaires aux investisseurs.

Une analyse a montré que Oracle dépense…De 2,2 à 2,6 fois son revenu d’exploitation par rapport aux dépenses de capital.Un concurrent de type hyperscaler dépense…environ 1,6 fois, financé entièrement par ses propres revenusLa différence n’est pas négligeable. Avec l’augmentation des taux d’intérêt –Le taux d’intérêt sur les titres du Trésor à 10 ans se situe près de 4,7 %.— Chaque milliard supplémentaire de dettes coûte plus cher à entretenir.

Oracle dispose d’un avantage structurel : environ75 milliards de dollars en prépaiements des clients pour les contrats liés à l’IALes clients payent directement à Oracle pour construire l’infrastructure qu’ils utiliseront plus tard. C’est réel : cela signifie que une partie des dépenses est en réalité financée par les clients, et non seulement par des dettes. Quatre clients ont conclu des contrats individuellement.Plus de 8 milliards de dollars chacunMais 75 milliards ne suffisent pas pour couvrir un coût annuel de 70 milliards.

Ce que la valeur évalue

Oracle est cotée à une capitalisation boursière d’environ 440 milliards de dollars. Les revenus futurs, en se basant sur les prévisions non GAAP de 8,10 dollars par action, indiquent qu’elle est évaluée à un multiple de cours futur de environ 35 fois. En comparaison, c’est un prix élevé pour une entreprise qui détruit actuellement des liquidités et qui porte près de 240 milliards de dollars de dettes.

Un multiple de 35x signifie que le marché espère que ces 70 milliards de dollars dépensés en investissements dans les infrastructures produiront des retours correspondants : les centres de données se rempliront, les contrats seront conclus, et les flux de trésorerie s’inverseront. Cette expectation est inscrite dans le prix actuel.

Les bénéfices obtenus jeudi n’ont pas changé les attentes des investisseurs. L’action a commencé la journée à 158 dollars vendredi – bien en dessous du niveau le plus élevé après les horaires de clôture – et a terminé autour de 153 dollars. La hausse de 7 % s’est évaporée. Les investisseurs ont absorbé cette hausse et ont continué à fixer un prix pour le risque de liquidité.

Ce qui doit se passer

La thèse économique est simple : Oracle construit des centres de données à grande échelle. Les clients souscrivent des contrats pour obtenir une capacité de stockage et paient au prorata. Les revenus augmentent. Plus tard, les dépenses diminuent, les centres de données sont payés, et le flux de trésorerie libre devient positif – et potentiellement très positif, compte tenu du solde de 664 milliards de dollars.

La thèse financière nécessite encore une chose : que Oracle puisse surmonter la période de perte de trésorerie. L’entreprise a annoncé des dépenses de 70 milliards de dollars cette année, et a également levé 40 milliards de dollars en capitaux. Si les dépenses d’investissement continuent de dépasser les prévisions – ce qui s’est produit chaque trimestre ces 18 derniers mois – l’écart se creuse, et le fardeau financier augmente également. Si la demande des clients diminue, les commandes en attente ne sont pas transformées en ventes réelles, et l’infrastructure reste inutilisée. Si les taux d’intérêt restent élevés, la dette devient plus coûteuse à financer.

Chacun de ces scénarios est gérable. Mais les trois ensemble, c’est une situation compliquée.

Où cela mène l’investissement

Oracle n’est pas une entreprise en situation de valeur élevée. La croissance est réelle, le backlog est important, et le secteur de l’infrastructure cloud est l’un des segments les plus en croissance dans le domaine des grandes technologies. Les actions ne sont pas non plus bon marché : un multiple de 35x par rapport aux flux de trésorerie nets négatifs indique que l’entreprise est sur la voie d’un succès, et non qu’elle risque l’échec.

Le marché a déjà fait le travail difficile de prendre en compte les incertitudes. L’action a chuté de 50 %, car les investisseurs ne croient pas encore au pont entre les dépenses actuelles et les bénéfices futurs. Ce scepticisme est rationnel, et non irrationnel. La question pour ceux qui envisagent d’acheter cette action n’est pas de savoir si Oracle va prospérer – mais si l’entreprise peut passer de 23,7 milliards de dollars de flux de trésorerie négatifs à des flux positifs, sans devoir rembourser les créanciers et les actionnaires.

Le prochain rapport trimestriel en décembre sera important. Si les dépenses de construction se situent plus près de la prévision, si les flux de trésorerie d’exploitation continuent de augmenter avec les revenus, et si Oracle n’a pas besoin de lever encore 40 milliards de dollars, alors la situation change. Mais si les dépenses continuent d’augmenter et que la dépense en liquidités s’intensifie, le multiple actuel ne semble plus être une opportunité, mais plutôt un prix élevé pour un retour sur investissement incertain.