Oracle contre Adobe : le BofA a déclaré qu’Oracle était le gagnant évident. Nous avons plutôt ouvert la carte.

Même cloche, même horloge… Une seule question : la prochaine vague d’argent liée à l’IA ira-t-elle aux entreprises qui construisent ces machines, ou aux entreprises dont les logiciels créatifs sont devenus optionnels grâce à l’IA ?

Les deux entreprises répondent à cette question le même jour. Adobe et Oracle rendent toutes deux des comptes financiers.10 septembreEt les deux commencent cette course avec 100 points de papier à la fin du 7 septembre : Adobe est proche de 266 $, Oracle est proche de 159 $. La fin de la course est dans douze mois. Le rendement total est déterminé par cela : les dividendes réinvestis comptent, et Oracle est le seul des deux à les verser, avec un rendement d’environ 1,3 %. Aucune substitution possible. La carte est gelée.

La raison pour laquelle cela peut être considéré comme un duel, c’est à cause de Bank of America. Le 6 septembre, l’analyste Tal Liani a examiné ces deux noms, qui apparaissent à des dates différentes, et a conclu qu’il s’agissait d’une victoire nette, plutôt que d’une compétition serrée.Acheter chez Oracle avec une cible de 240 $ (environ 51 % au-dessus du prix actuel des actions), et vendre chez Adobe avec une cible de 220 $ (environ 17 % en dessous du prix actuel des actions).Acheter un, vendre l’autre. Le “gagnant” en réalité n’est pas une expression verbale ; c’est la distance entre ces deux objectifs.

Nous considérons ces objectifs comme un contexte de départ, et non comme une décision finale. Un objectif de prix est une prévision faite avant le début du premier trimestre. Ce qui rend le duel équitable, c’est que les deux parties répondent à la même question posée aux investisseurs – quelle partie de l’IA sera payée ? – depuis une ligne de départ commune, dans la même monnaie, selon le même calendrier de reporting, et sur la même durée.

Le cas d’Oracle : les machines.La thèse de Liani est que Oracle est devenu le quatrième hyperscaler en matière d’IA. L’entreprise dépense massivement dans les centres de données et la capacité des GPU afin de vendre l’accès aux plus grands fournisseurs d’IA. Les signaux de demande sont réels : BofA anticipe que les revenus liés à l’infrastructure-as-a-service d’Oracle augmenteront d’environ 116 % par rapport à l’année précédente au cours du trimestre en cours.Retard de traitement de 638 milliards de dollarsEt environ un gigawatt de nouvelle capacité est en cours d’implémentation. Le livre de comptes des clients comprend…Environ 300 milliards de dollars pour l’accord avec OpenAI.Pour l’année, les modèles de BofA sont autour de…92,5 milliards de dollars en dépenses de capital, environ 21 milliards de dollars seulement au premier trimestre..

C’est là le risque, et c’est aussi l’inconvénient. Les dépenses de capital d’Oracle sont d’environ 56 milliards de dollars, et son taux de flux de trésorerie gratuits est négatif, près de -35 %. L’entreprise ne percevrait pas de revenus aujourd’hui ; elle dépense beaucoup pour devenir une entreprise propriétaire. La propre estimation de Bank of America concernant les retours générés par le développement d’OpenAI est…9 % au départ, et 16 % lors de la renouvelation du contrat.Un rendement moyen pour un investissement très important, concentré en quelques clients. Le rendement sur le capital investi est d’environ 13 %.

Le cas d’Adobe : le poste de péage.Les aspects économiques sont presque le miroir de ces choses. Adobe dispose d’un taux de marge brute de 89 %, d’une marge de flux de trésorerie gratuit de près de 40 %, avec presque aucune dépense de capital. Le rendement sur le capital investi est également de près de 40 %. C’est une entreprise qui collecte des loyers ; son cours est environ 15 fois supérieur aux bénéfices historiques, ce qui en fait une entreprise relativement bon marché dans le secteur du logiciel. Le problème, c’est le trafic : les revenus augmentent d’environ 11 % par an, mais l’IA ne se manifeste pas dans les résultats financiers.Les revenus annuels récurrents générés par l’IA représentent encore moins de 2 % du total des revenus récurrents.Même après avoir triplé les revenus à plus de 500 millions de dollars, avec 90 millions d’utilisateurs créatifs bénéficiant du mode freemium.

La peur de BofA est que l’IA générative réduise les exigences de compétences nécessaires pour utiliser cette technologie. Les résultats obtenus par l’IA sont suffisants pour que les utilisateurs occasionnels puissent se contenter d’une seule abonnement. Bien que les professionnels aient encore besoin du fonctionnement complet de l’IA, une partie significative des coûts liés à son utilisation n’est pas nécessaire. Avec le départ du PDG et du CFO, BofA considère que la stratégie en matière d’IA est principalement défensive – elle vise à maintenir les postes de travail existants, plutôt qu’à en créer de nouveaux.La croissance des revenus des modèles diminue, passant de environ 10,5 % à 8,8 %..

Ainsi, le tableau est clairement divisé en deux. La question concernant le scoreboard est de savoir quelle proposition le marché choisit : Oracle offre une croissance et une visibilité sur la demande, malgré des flux de trésorerie négatifs, un endettement élevé, une concentration excessive des clients, et un prix élevé, autour de 27 fois les bénéfices historiques. Adobe, quant à lui, offre de la qualité et un prix bas, mais avec une croissance ralentie et une mise en valeur des technologies de l’IA qui n’est pas encore prouvée.

Nous considérons Oracle comme une option raisonnable, avec un score de 58/42. Ce n’est pas parce que la cible de Liani de 240 dollars est juste, mais plutôt parce que le catalyseur à court terme est plus clair sur le plan de l’infrastructure. De plus, les chiffres de croissance d’Adobe ne semblent pas entraîner une accélération significative. Deux points contribuent à réduire cette différence : premièrement, Oracle part d’un niveau beaucoup plus bas ; il est en baisse de environ 54 % par rapport à son plus haut niveau des 52 semaines, soit environ deux fois plus que la baisse de 28 % d’Adobe. Deuxièmement, le marché a déjà rejeté en partie l’analyse négative concernant Adobe.Objectif de performance inférieur de BofA pour juillet : 190 dollars.Maintenant, les actions sont vendues en dessous du prix de marché. La rareté des actions n’est pas en soi un facteur déclencheur, mais le prix inférieur aux prix de marché est déjà mis à l’épreuve.

Prochain point de contrôle : le 10 septembre, lorsque les deux entreprises révèleront leurs résultats réels. La variable clé pour cette course est de voir qui réussira à prouver son mécanisme de fonctionnement : Oracle verra-t-il que son retard de trésorerie commence à se transformer en liquidités (et les flux de trésorerie deviennent positifs), plutôt que de provoquer une plus grande dilution ? De même, Adobe verra-t-elle que son chiffre d’affaires par abonnement grâce à l’IA commence à augmenter, au lieu de dépendre uniquement de sa propre ligne de produits ?

C’est là le message du jeu avant même que ne commence le match : le « gagnant évident » de BofA n’est en réalité qu’une différence d’estimation entre deux prévisions. Ces écarts sont plutôt une indication sur le mécanisme en jeu, et non des informations sur l’avenir. Le score final déterminera le prix du titre ; le mécanisme en question vous indiquera donc quel camp a eu raison de gagner.