Le backlog d’Oracle de 664 milliards de dollars est en partie lié à OpenAI – Qui paiera lorsque les dépenses en IA atteindront leur pic ?

Le chiffre que Oracle a indiqué cette semaine est de 664 milliards de dollars. C’est la valeur des obligations de performance restantes de l’entreprise – c’est-à-dire la valeur en dollars des revenus futurs contractés, qui ont été rapportés après les résultats du premier trimestre fiscal 2027, en date du 10 septembre.Les revenus liés aux infrastructures cloud ont augmenté de 121 %, atteignant 7,4 milliards de dollars. Le volume des commandes en arrière-plan est également en hausse, dépassant les 30 milliards de dollars.Des nouvelles réservations liées à l’IA… Le marché a déjà entendu cette histoire : un important retard dans les ventes, un avantage offert par l’IA, et des actions qui ont atteint une hausse de 36 % en une seule journée.

Voici la phrase que l’entreprise préférerait que vous ne prononciez pas. Sur ces 664 milliards de dollars, environ la moitié est due par OpenAI – une entreprise privée qui n’a jamais fait de bénéfices.Perte de 20,9 milliards de dollars en 2025EtSeulement environ 12 % du solde en retard est prévu de se transformer en revenus réels au cours des douze prochains mois. Un autre 34 % sera généré dans les vingt-quatre mois suivants.Après cela… Le reste de l’argent promis reste à attendre pendant une période de trois ans.

L’histoire se poursuit jusqu’à cette ligne. Un stock de produits en stock ne constitue pas des revenus, et les revenus ne sont pas en espèces. La question est donc de savoir qui paie, et avec quelles fonds.

Le retard de traitement qui dépense de l’argent avant même de lui rapporter des bénéfices.

Commençons par le décalage entre ce que Oracle promet et ce qu’elle doit réaliser en premier. Oracle n’est pas comme la plupart des entreprises de logiciels, qui signent un contrat et reçoivent la plupart des fonds dès que leur produit est livré. Pour construire les infrastructures nécessaires pour OpenAI, Oracle doit construire des centres de données et acheter des composants informatiques avant même que les revenus ne soient réalisés. En 2026, Oracle a généré des flux de trésorerie opérationnels record de 32 milliards de dollars ; puis, elle a remboursé 55,7 milliards de dollars en dépenses de capital.flux de trésorerie gratuit pour l’année : -23,7 milliards de dollars.

L’écart se creuse, sans se réduire. Oracle a augmenté ses prévisions de dépenses d’investissement pour l’année fiscale 2027 à environ 70 milliards de dollars, plus…Autres 20 à 25 milliards de dollars en paiements anticipés.En termes de capacité, il a engagé des investissements pour l’achat de matériel. S&P Global Estimates que ces investissements entraîneront des dépenses de capital à environ 90 à 95 milliards de dollars, et un déficit de flux de trésorerie gratuits.Environ –42 milliards de dollars en 2027..

Un déficit aussi important peut avoir deux sources de financement possibles : la dette et les actions. Oracle a déjà compté sur les deux. Elle détient plus de 125 milliards de dollars en dettes. En juin, elle a annoncé aux investisseurs qu’elle prévoyait de lever environ 40 milliards de dollars au cours de l’exercice 2027, à travers une combinaison de dettes et d’actions. Les études de S&P indiquent que…environ 20 milliards de dollars en actifs propresComme partie intégrante de cela, en plus d’un titre de participation convertible obligatoire de 5 milliards de dollars émis en février.

Voici l’inventaire des actionnaires, exprimé de manière simple. Chaque dollar que Oracle collecte pour développer les capacités nécessaires à la création d’OpenAI est en réalité une dilution pour ceux qui possèdent déjà des actions – S&P estime qu’une émission d’actions d’environ 20 milliards de dollars se produirait.Diluer les actionnaires existants d’environ 4,8 %..

Le locataire sans rentabilité

Maintenant, suivez ce même montant jusqu’à l’autre côté du contrat de location. Le contrat entre OpenAI et Oracle est le plus grand accord cloud jamais signé à ce jour.Environ 300 milliards de dollars en termes de calcul informatique sur cinq ans, à partir de 2027.C’est la raison pour laquelle S&P Global Ratings a classé Oracle en niveau de notation inférieur.BBB – le 9 juillet 2026 : une marche au-dessus du niveau “junk”.– En citant OpenAI explicitement comme un « risque de crédit majeur », et en prévenant que OpenAI représente environ la moitié du solde à terme de Oracle. La société de notation a également souligné un écart de maturité : Oracle est donc contraint de…Les contrats de location des centres de données durent entre quinze et dix-neuf ans, tandis que les contrats avec les clients durent environ cinq ans.Si OpenAI fait des erreurs, Oracle ne aura que des locations à long terme, des composants payés à l’avance, et aucun locataire.

La question inconfortable est de savoir si OpenAI peut être financé sans que quelqu’un lui verse des fonds en premier. OpenAI n’a jamais généré de bénéfices. En février 2026, l’entreprise a conclu…Ronde de financement de 110 milliards de dollars : Amazon a versé 50 milliards de dollars, Nvidia et SoftBank ont respectivement versé 30 milliards de dollars.Selon les rapports de valuation de l’époque S&P, sa valeur est d’environ 840 milliards de dollars. Sa capacité à couvrir un besoin de financement de 300 milliards de dollars dépend des appels de fonds continus de ce type, ainsi que des revenus provenant des produits qui ne ont pas encore comblé le déficit de 20,9 milliards de dollars en pertes opérationnelles.

Tester l’hypothèse circulaire

C’est là que l’argument en faveur de la « demande durable » et l’argument en faveur de la « revendication contingente » divergent. Il est donc important de bien comprendre cette distinction. Le processus de financement circulaire fonctionne ainsi : le même ensemble de capitaux – SoftBank, Nvidia, Amazon, les fonds d’infrastructure – financent les engagements d’OpenAI d’une part, et les investissements d’Oracle d’autre part. Oracle augmente ses dettes et ses actions pour construire des centres de données. OpenAI signe un contrat de cinq ans pour y louer ces centres de données. La capacité de paiement d’OpenAI est assurée par le prochain tour de financement. L’argent circule dans ce cycle, mais si quelque chose s’arrête dans ce cycle, tout le système s’arrête également, lorsque le pic des investissements en IA se produit.

C’est une hypothèse, pas un fait. Il existe une version “bénigne” qui correspond aux mêmes chiffres : les revenus provenant des produits de OpenAI sont vraiment en croissance. L’engagement de 300 milliards de dollars est réparti sur cinq ans, afin que ces revenus puissent être générés grâce aux flux de trésorerie croissants, plutôt que par des nouvelles investissements. Le taux de conversion de 12 % en douze mois semble alarmant ; c’est le résultat logique d’un processus long et progressif. Un contrat de cinq ans ne peut pas générer la plupart de ses revenus en la première année, quel que soit l’état financier de l’acheteur.

Les deux interprétations ne peuvent être distinguées que par le nombre de documents non présentés. Elles peuvent être distinguées aussi par les documents que Oracle n’a pas encore nous montrés. Voici ce qui pourrait confirmer ou éliminer ce risque :

• Conversion de cadence.Oracle indique qu’environ la moitié du backlog actuel se convertit dans un délai de trente-six mois. Il faut observer si la conversion réelle entre les revenus et les paiements chaque trimestre correspond à la progression annoncée de 12%/34%. De plus, il est important de vérifier si les nouveaux chiffres de ventes correspondent aux montants reconnus. Un backlog qui se convertit selon le calendrier est durable ; un backlog qui augmente uniquement parce que les anciens contrats sont renouvelés pour une durée plus longue, c’est une situation qui ne peut être maintenue indéfiniment.
• Recouvrement des paiements prépayés et le pont de trésorerie.Les prépaiements croissants d’Oracle pour la capacité de traitement sont en réalité des sommes d’argent versées aujourd’hui, alors que les revenus ne seront reçus que dans plusieurs années. Oracle devrait indiquer quel montant de cette capacité prépayée est spécifiquement lié à OpenAI, et comment les flux de trésorerie négatifs sont financés trimestre par trimestre.
• Événements de financement d'OpenAI et santé des crédits.Le document le plus important pour les décisions est le prochain projet de levée de fonds par OpenAI, ou toute modification concernant son financement lié à SoftBank. S&P lui-même l’a également noté.SoftBank a réduit un prêt financé par des actions pour OpenAI.Chaque nouvelle période de paiement est une preuve de la capacité de payer ; une période de paiement bloquée indique que le locataire ne peut pas couvrir les loyers.
• La conversion de liquidités propre d’OpenAI.Vérifiez si la croissance des revenus liés aux produits d’OpenAI dépasse suffisamment ses pertes pour couvrir ses engagements en matière de calcul, grâce aux activités existantes plutôt que grâce à de nouveaux fonds propres.

La direction d’Oracle, de son côté, considère cette conversion sur une période de 36 mois comme une caractéristique de l’entreprise. Mais la forme la plus solide de défense – c’est-à-dire que cela s’agit d’un contrat conçu pour être temporaire et dont les risques sont prédéterminés, et non pas une simple illusion – est aussi la forme qui permet de accepter les risques : la moitié de la valeur du contrat est concentrée dans un seul partenaire, et la capacité de ce partenaire à rembourser ses dettes dépend elle-même du cycle de financement lié à l’IA.

Facture des actionnaires

Alors, qu’est-ce que les investisseurs au niveau du marché possèdent réellement ? Ils possèdent une entreprise dont l’avenir contractuel est réel, mais lent : environ 77 milliards de dollars deviennent des revenus dans les douze prochains mois, sur un total de 664 milliards de dollars promis. Les flux de trésorerie actuels proviennent de dettes et de la dilution de leur propre participation en bourse. La société de notation a déjà intégré le risque de concentration dans sa notation BBB-.

C’est l’arithmétique du risque négatif. Si les paiements d’OpenAI s’arrêtent et si les contrats se dégradent – si Oracle ne peut pas trouver rapidement un autre client pour les capacités informatiques construites en avance de la demande – alors le risque réel n’est pas les 300 milliards de dollars mentionnés. C’est plutôt la partie des capacités informatiques que Oracle a payées avant de recevoir les revenus, les paiements anticipés et les contrats pluriannuels cachés par la direction, contre des revenus qui ne sont jamais réalisés. Le langage utilisé par S&P pour décrire ce risque est une affirmation formelle et officielle selon laquelle les agences considèrent que le risque de actifs en difficulté est important, et non une rumeur de vendeurs à bas prix.

L’argument en faveur de l’espoir est facile à évaluer : si les revenus liés aux produits OpenAI augmentent et que la conversion des clients se fait correctement, Oracle peut transformer un stock de commandes plus important que le PIB de la plupart des pays en des revenus annuels liés au cloud. Les difficultés actuelles liées au flux de trésorerie deviennent alors des ressources gratuites pour l’avenir. L’argument en faveur de la prudence est tout aussi logique : un stock de commandes n’est que aussi bon que la partie qui lui doit de l’argent. La partie qui doit la moitié de ce stock déclare une perte équivalente à celle de Oracle au cours du trimestre déficitaire, tout en s’approvisionnant elle-même grâce à l’expansion de l’infrastructure qui a créé ce stock de commandes.

Pour un investisseur qui ne fait que détenir son capital, la mesure la plus importante n’est pas la croissance des revenus, ni le volume de commandes en attente. C’est plutôt le rythme de conversion et les informations concernant les financements futurs d’OpenAI. Ces deux chiffres déterminent si 664 milliards de dollars représentent une demande durable ou simplement une promesse qui attend que le pic des investissements en IA se termine. Il faut prendre en compte ce 12 %, car c’est là la part qui a effectivement été réalisée jusqu’à présent dans les états financiers. Les 88 % restants ne sont qu’une promesse… Et cette promesse n’est que aussi forte que celle qui est faite par la personne qui la formule.