Le backlog de 664 milliards de dollars d’Oracle met en jeu le développement des IA.

Une entreprise de bases de données âgée de quarante ans a récemment obtenu 209 milliards de dollars en revenus futurs annoncés au cours d’une seule année. Ce chiffre total – que Oracle appelle les obligations de performance restantes, ou RPO – s’élève désormais à…664 milliardsIl s’agit d’environ sept fois le chiffre d’affaires d’environ 90 milliards de dollars que Oracle prévoit pour l’exercice financier à venir. Cela représente une augmentation de 46 % par rapport à l’année dernière.

Cette accumulation de dettes est en réalité tout le problème. Elle remplit deux fonctions en même temps. C’est la preuve la plus forte que le développement de l’intelligence artificielle est réellement en cours, et c’est aussi la preuve que les coûts liés à ce projet sont suffisamment élevés pour dépasser les capacités financières de l’entreprise. Le rapport du dernier trimestre d’Oracle met en évidence ces deux points dans un seul document.

Le retard est la demande.

Le RPO ressemble à des comptes. C’est bien le cas… mais c’est aussi ce qu’on peut appeler une sorte de “tableau de bord” pour l’industrie. Il s’agit de la partie des contrats déjà signés que Oracle doit encore livrer et pour lesquels elle doit être payée : des revenus qui ont été promis, mais qui ne sont pas encore enregistrés. Un montant de 209 milliards de dollars qui augmente en douze mois ne peut pas augmenter simplement grâce à l’enthousiasme des clients. Il augmente parce que les clients ont signé des documents.

Les documents proviennent des laboratoires frontaliers. Il y a un peu plus d’un an, Oracle a annoncé quelque chose comme…Accord de 300 milliards de dollars avec OpenAI pour le domaine des nuagesEt depuis lors, la capacité a été augmentée.OpenAI, xAI et MetaLa livraison n’est pas théorique : les revenus liés aux infrastructures cloud – c’est-à-dire ceux qui permettent au fonctionnement des IA de d’autres personnes – ont augmenté de 121 % au cours du trimestre.7,4 milliards de dollarsEt les revenus totaux ont augmenté de 30 %, atteignant un record.19,3 milliards de dollarsPlus que ce à quoi Wall Street s’attendait. Oracle a déclaré avoir mis en service 850 mégawatts de capacité de centre de données supplémentaire, ainsi que plus de 300 000 puces graphiques. Ces puces étaient…98 % utilisés.

Ce dernier chiffre est celui qui doit être pris en compte. Un taux d’utilisation de près de 98 % est ce qui distingue la « demande réelle » des stocks inutilisés dans les centres de données vides. La capacité que Oracle a développée l’an dernier est utilisée, et ne reste pas inutilisée. Quelle que soit la discussion à long terme concernant le surcapacité, les preuves concrètes montrent que, pour l’instant, la demande dépasse l’offre.

La facture est sur Oracle.

Voici l’autre moitié. Pour transformer cette accumulation de dossiers en services informatiques réellement fournis, Oracle dépense à un rythme que ses flux de trésorerie n’ont jamais vu auparavant. Au cours du trimestre, elle a investi 28,5 milliards de dollars dans les infrastructures. Les flux de trésorerie disponibles – c’est-à-dire l’argent restant après avoir développé l’entreprise – se sont élevés à…négative : 5,4 milliards de dollarsMême si les flux de trésorerie d’exploitation ont atteint un niveau record, les dépenses de capital pour l’ensemble de l’année seront estimées entre 90 et 95 milliards de dollars. Ces dépenses seront financées par des emprunts supplémentaires et par une offre de actions d’une valeur de 20 milliards de dollars.

Le résultat est que une entreprise dont la notation d’investissement est stable depuis des décennies se trouve une marche au-dessus de l’état de “déchet”. En juillet, S&P Global Ratings a retiré Oracle de…BBB à BBB-Le niveau le plus bas avant de tomber dans la catégorie des entreprises en difficulté, en raison de flux de trésorerie faibles – et plus précisément, en raison de la concentration de cette dette chez un seul client. C’est le risque lié à cette situation.

Il y a aussi un aspect structurel qui rend le risque plus complexe qu’une simple question de timing. Oracle indique que la plupart des commandes en retard sont soit payées à l’avance, soit que les clients fournissent eux-mêmes les composants nécessaires. En d’autres termes, Oracle ne doit pas dépenser autant d’argent que cela. De nombreuses de ces commandes ne contribueront pas aux revenus avant la période fiscale 2028 ou plus tard. En apparence, cela est rassurant. Mais en pratique, cela signifie que la valeur des commandes en retard dépend du fait que ces clients puissent continuer à payer régulièrement, sur plusieurs années.

La question des 2 billions de dollars – et un client

C’est pourquoi le marché continue de tourner autour d’un chiffre qui n’est pas celui d’Oracle. Il y a environ un an, la société de conseil Bain a estimé que d’ici 2030, l’industrie de l’IA aura besoin de…Environ 2 billions de dollars de revenus annuelsIl s’agit simplement de financer les calculs qu’il réalise – et même en tenant compte des économies obtenues grâce aux IA, les investisseurs ont encore un manque de 800 milliards de dollars. C’est la vraie question : il s’agit des modèles innovants et des laboratoires qui les exploitent, et non du logiciel d’Oracle.

Oracle est simplement l’entreprise la plus fortement cotée sur les marchés publics, et elle se trouve au sommet de cette situation. Si les laboratoires réduisent cette écart, un montant de 664 milliards de dollars en dettes se transformera en revenus annuels cumulatifs liés aux services cloud sur une période de dix ans. Les dettes, quant à elles, semblent être un moyen bon marché pour financer les projets d’Oracle. Mais si cet écart ne se résume pas, cela ne sera plus une histoire liée aux actions, mais plutôt une histoire liée aux crédits… Une entreprise de bases de données qui emprunte de l’argent pour construire des services pour des clients dont les revenus ne suivent pas le rythme de leurs dépenses.

C’est le format binaire que l’impression utilise pour réduire les choses à leur essence, et cela est encore affiné par la concentration. S&P a qualifié OpenAI de…Risque de crédit majeurDerrière ce retard, il y a un problème de volume de demande en IA. La question n’est donc pas de savoir si cette demande existe – cet trimestre le prouve. La question est plutôt de savoir si cette demande provient de plus d’un laboratoire, et si les clients sont suffisamment sérieux pour respecter des contrats à long terme.

Une façon efficace de gérer cette question en utilisant un beta élevé

La thèse à long terme reste intacte, et, si quelque chose devait changer, elle serait encore plus solide qu’avant : la demande que cette stratégie vise à satisfaire est réelle, et elle arrive bel et bien. Je ne m’éloignerai pas d’Oracle sur ce point.

Mais “intact” ne signifie pas “attractive en ce moment”. Les deux concepts sont différents. La valeur de cette action a chuté d’environ 22 % cette année, soit environ la moitié par rapport à ses sommets. Elle a augmenté d’environ 8 % lorsque les données ont été publiées – c’est une réaction partielle à une baisse prolongée, et non une nouvelle entrée sur un marché dynamique. Ce que vous possédez en détenant Oracle, c’est une position à haute levier, qui dépend de la capacité de cette entreprise à combler le fossé de revenus de 800 milliards de dollars. Cette levée de fonds est à un niveau acceptable par rapport aux risques, et elle est concentrée chez des clients que S&P a identifiés comme dangereux. C’est donc une position réelle et défendable, si l’on croit que Frontier Labs pourra générer suffisamment de revenus pour payer ses factures. Mais c’est une position à haut beta, liée à une croyance, et non à des flux de trésorerie. Le retour sur investissement est donc plus faible, car le backlog continuera à augmenter au cours des trois prochaines années.

Donc, une lecture honnête de ce document montre que il confirme la partie liée aux financements, et met en évidence la partie liée à la demande. Il transforme donc la question « Est-Oracle une bonne entreprise ? » en une question unique, encore non résolue, qui se trouve derrière chaque centre de données d’IA. La question est de savoir si vos capitaux sont mieux utilisés là-bas, ou avec les clients ou les fabricants de puces, qui ont moins de pouvoir de négociation pour répondre à cette question. Cela dépend de la confiance que vous avez dans ce chiffre-là – et non du score de ce trimestre.