Le backlog de 664 milliards de dollars d’Oracle n’est pas de l’argent liquide. C’est la véritable raison de la « panique liée aux investissements d’acquisition ».

L’explication préférée du marché concernant l’effondrement d’Oracle est une panique liée aux dépenses de capital. De plus, un nombre croissant d’investisseurs affirme que cette panique est irrationnelle.Les revenus ont augmenté de 30%.OracleLe secteur d’infrastructure cloud a connu une croissance de 121 % au dernier trimestre.. SaLe montant des dépenses accumulées a atteint 664 milliards de dollars.Avec de tels chiffres, comment une baisse de cours qui réduit la valeur de l’action de moitié pourrait-elle ne pas être un effondrement panique ?

Tout le monde a une petite partie de raison ici – c’est justement pourquoi la version « confortable » de l’histoire reste incorrecte. Les dépenses sont réelles. La croissance est réelle. Le retard dans les travaux est également réel. Mais les personnes de chaque camp citent ces trois chiffres comme si ils signifiaient la même chose que l’argent en banque. En réalité, ce n’est pas le cas. Le seul chiffre que tout le monde cite comme preuve que cette baisse était un erreur est celui qui ne répond pas du tout à la question importante : qui paie pour ces investissements, à quelles conditions, et si les revenus générés par le client le plus important couvrent les coûts de prêt nécessaires pour construire ces machines.

Le nombre en qui les boucs ont confiance est un processus de production, et non une pile de liquidités.

Commençons par la figure sur laquelle repose le groupe qui affirme que les prix sont incorrects. Les 664 milliards de dollars représentent les obligations de performance restantes d’Oracle – c’est ce qu’on appelle “RPO” lors des réunions de présentation des résultats financiers. Il s’agit d’un total cumulé de contrats signés pour des services qui n’ont pas encore été livrés, et donc ne font pas partie des revenus. Oracle comptabilise les revenus au fil du temps, à mesure que les capacités de centre de données deviennent opérationnelles et utilisées.

C’est une source de visibilité authentique et rare. Aucune entreprise ordinaire ne peut connaître l’existence de demandes préétablies par contrat sur plusieurs années. Mais la visibilité n’est pas identique à la liquidité. Un stock de commandes en attente représente donc un calendrier de revenus futurs, et non un montant d’argent qui se trouve dans les coffres de l’entreprise. Ce stock devient de l’argent uniquement si les contrats sont respectés, si la capacité de production est réellement utilisable, et si le client continue à recevoir des produits au volume et au prix convenus. Chacune de ces conditions est une question cruciale pour cette entreprise. Le stock de commandes en attente, quant à lui, ne répond à aucune d’entre elles. Lorsque les analystes et l’entreprise évoquent un chiffre comme “664 milliards” comme le “trésor” du trimestre, ils comptent surtout sur des revenus qui n’ont pas encore été récupérés, et qui pourraient ne jamais l’être aux termes du contrat.

Le dénominateur que toute cette discussion évite de traiter : d’où viennent les fonds empruntés ?

Maintenant, les dépenses. Oracle a rapporté28,5 milliards de dollars de dépenses de capital dans le dernier trimestre, contre 8,5 milliards de dollars l’année précédente., etIl a conservé son plan de dépenser entre 90 et 95 milliards de dollars cette année fiscale., aprèsEnviron 55,7 milliards de dollars l’an dernier.C’est le chiffre sur lequel repose la situation déplorable, et il est juste de l’examiner en détail.

Le détail que l’argument omet est la source de l’argent.Oracle est le seul grand hébergeur qui finance son développement en IA principalement par des dettes.plutôt que les flux de trésorerie provenant d’une entreprise existante.Le montant des dettes dépasse 100 milliards de dollars., avec des rapports qui le situentÀ environ 130 milliards d’euros d’ici fin 2026Et son flux de trésorerie libre est tombé dans le négatif.13 milliards dans l’autre direction, sur une base de tendance.. En juillet, S&P Global a réduit la note de crédit d’Oracle., explicitementEn citant des flux de trésorerie faibles et un risque commercial croissant.L’entreprise a indiqué qu’elle le fera.Augmenter de 45 milliards à 50 milliards de dollars.Une partie de cela se traduit par des actions en capital, ce qui dilue discrètement les actionnaires existants.

Voici la partie qui devrait inquiéter les deux camps. La direction a décrit les arrangements de financement prévues pourDéconnecter les dépenses d’investissement de capitaux de la manière dont on considère la croissance : financement par les fournisseurs, paiements anticipés des clients, et les accords permettant aux clients de transporter leur propre matériel.Dans ce cas, le client achète l’équipement, tandis qu’Oracle ne fait que le gérer. Lisez cela littéralement. Une part croissante du budget de dépense en capital fixe n’est pas du tout un flux de trésorerie de Oracle lui-même – elle est financée par les fournisseurs de puces et les clients. Cela atténue l’impact négatif sur la trésorerie, c’est pourquoi les actions peuvent augmenter en cas de bon trimestre. C’est aussi pour cette raison que les agences de notation financière, qui examinent non seulement les états financiers, mais aussi les aspects liés au financement, continuent à exercer une pression pour une réduction de la notation. Plus le risque est déplacé des états financiers vers les financements des fournisseurs et des clients, moins le chiffre de 90 milliards de dollars de dépense en capital fixe reflète vraiment ce qu’il semble refléter – tant pour les investisseurs optimistes que pour ceux qui sont pessimistes.

Le baleine qui contient la carte routière

La raison pour laquelle les dettes et les flux de trésorerie sont si étroitement liés est que aucun des deux camps ne peut se rassurer complètement. En effet, il s’agit d’une dépense financée par des dettes, avec en réalité un seul client principal : OpenAI. Les deux entreprises ont une relation…300 milliards de dollars, engagement de cinq ans en matière de calcul, à commencer en 2027.Et c’est un client qui détient le pouvoir de fixer les prix dans cette relation. On rapporte que OpenAI a réussi à fixer des capacités limitées.Environ 10 dollars par heure de GPU, contre un prix standard de 14 à 18 dollars.AWS ou Azure peuvent donner des ordres. La baleine détient les modèles, la feuille de route et la position de négociation ; le constructeur fournit des capacités standardisées, mais aussi très endettées.

La preuve la plus claire que le retard « engagé » n’est pas contraignant à la marge est apparue en mars, lorsqueOpenAI a abandonné l’idée d’étendre le centre de données Stargate à Abilene, au Texas.La raison était liée au matériel, et non à la demande. Les puces utilisées sur le site faisaient partie de la gamme Blackwell actuelle d’Nvidia.Le système n’était pas prévu pour entrer en service avant l’année suivante.À ce moment-là, OpenAI…Vouloir des processeurs Vera Rubin plus récents.Il pourrait trouver de nouveaux sites. Oracle avait déjà…Il a sécurisé le site, commandé le matériel nécessaire, et a dépensé des milliards d’argent pour les préparatifs.Et l’expansion n’a pas été construite. Un client qui dispose d’une telle marge de manœuvre sur une plateforme dont il a déjà indiqué qu’il voulait la ré construire peut donc rediriger, modifier ou réévaluer le reste du pipeline. Cependant, le nombre de contrats principaux indique que cette situation est “engagée”.

Qu’est-ce qui rendrait le cas de mauvaise évaluation des prix réel, et non seulement une simple formalité ?

Rien de tout cela ne signifie que Oracle est une entreprise en faillite, ou que la croissance est illusoire. La demande d’IA par les entreprises est réelle, et le fait que les revenus augmentent de 30 % montre que les dépenses correspondent bien aux revenus. La question des investissements est plus spécifique ; c’est là une question que le terme « capex » ne peut pas couvrir.

Pour que la thèse de “prix irrationnel” soit correcte – et non pas simplement décorative, mais réellement correcte –, il faut voir que la capacité construite se transforme en flux de trésorerie positif, sans nécessiter de nouvelles emprunts continus. Il faut aussi que l’entreprise diversifie ses activités, au lieu de se concentrer sur un seul client important. De plus, le rendement sur le capital emprunté doit suffire à couvrir le coût de cet endettement. Chacun de ces points est mesurable, et il existe des preuves visibles contre ces hypothèses. Si le flux de trésorerie reste négatif, tandis que le client principal a le droit de modifier les équipements chaque fois qu’il le souhaite, aucune quantité de stocks ne peut remédier à cette situation. Si une autre situation difficile survient, alors la crainte est justifiée, indépendamment du rythme de croissance de l’entreprise.

Le catalyseur qui permet de résoudre cette situation est déjà visible, et non hypothétique : on observe si Oracle peut continuer à emprunter à des conditions acceptables, au fur et à mesure que son rating et ses flux de trésorerie négatifs augmentent. On observe également si le prochain cycle de production d’Oracle entraîne une expansion ou une autre solution pour gérer la situation critique liée à cet établissement qui est essentiel pour l’ensemble des 664 milliards de dollars. Lorsque les investisseurs considèrent une baisse de prix comme « irrationnelle », car le pipeline d’investissements est important, souviennent-ils que les investisseurs confondent un contrat avec un chèque. Oracle peut continuer à être compétitive dans le domaine de l’intelligence artificielle, tout en restant une action financière risquée, si les actionnaires financent cette course selon les conditions imposées par Oracle. Avoir raison concernant la panique protège une narration ; avoir raison concernant ceux qui signent les chèques protège le portefeuille.