Le backlog d’IA de 638 milliards de dollars d’Oracle représente à la fois un signe de demande et un risque lié aux avantages compétitifs.

L’ironie est évidente : Oracle connaît une demande supérieure à sa capacité de souscrire des contrats, sans parler de leur exécution. On estime qu’il y a un stock de travail en cours de réalisation dans le domaine du cloud et de l’IA d’environ 638 milliards de dollars. En même temps, les revenus augmentent à un taux de deux chiffres. L’action a cependant chuté de environ 47 % au cours de l’année dernière. C’est intentionnellement confus… et il vaut la peine de comprendre ce qui se passe. Le même chiffre fait donc deux choses en une fois : c’est la preuve que les investissements d’Oracle dans l’IA sont réels, et c’est aussi la raison pour laquelle le bilan financier effraie les gens. Le stock de travail en cours de réalisation représente donc à la fois un signal de demande et un risque lié à l’utilisation de cette force de frappe.

Les 638 milliards de dollars ne sont qu’une promesse, pas de l’argent réel.

D’abord, qu’est-ce que un « backlog » ? Le chiffre fourni par Oracle inclut les obligations de performance restantes – des revenus futurs qui ont déjà été comptabilisés dans le cadre d’un contrat, et qui sont reconnus au fur et à mesure que les services sont fournis, plutôt que lorsque le contrat est signé. Ce qui commence comme un contrat se transforme en une série de revenus sur plusieurs années. Par exemple, un accord de 100 milliards de dollars lié à l’IA peut être réparti sur cinq ans, avec environ 20 milliards de dollars par an, selon la rapidité avec laquelle les ressources informatiques sont utilisées. Une partie de ces 638 milliards de dollars est « accordée mais pas encore contractée » – c’est donc moins sérieux qu’un accord signé, et pouvant être annulé en principe. Donc, considérez-le comme une série de activités futures, et non comme de l’argent en main.

C’est là que réside le risque.

Respecter ce calendrier signifie construire des centres de données à un rythme effréné. La situation financière devient alors très tendue. Au cours de l’année écoulée, Oracle a dépensé environ 55,7 milliards de dollars en dépenses de capital, tout en générant environ 32 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnels. Le flux de trésorerie net est donc d’environ -24 milliards de dollars. Oracle doit donc financer ces constructions avec de l’argent emprunté : le montant total du dette est d’environ 219 milliards de dollars, la dette nette atteint près de 98 milliards de dollars, et le rapport dette/equité est d’environ 3. Chaque gigawatt supplémentaire de capacité à construire doit être financé par de l’argent emprunté ; les revenus ne arrivent que plus tard, en petites sommes.

C’est pourquoi les indicateurs habituels relatifs à cette action peuvent être trompeurs. L’action était vendue à un prix d’environ 27 fois les bénéfices historiques, et environ 37 fois les bénéfices futurs. Mais ces chiffres ne reflètent pas bien la situation d’une entreprise qui investit chaque dollar de liquidité dans l’acquisition de capacités de production. Lorsque une grande partie de la dépréciation n’a pas encore eu lieu et que les flux de trésorerie sont négatifs, un ratio EV/EBITDA d’environ 19 fois est plus précis pour décrire ce que le marché paie réellement. Les investisseurs acceptent donc la perte de trésorerie actuelle pour obtenir des flux de trésorerie demain.

Même nombre, deux lectures

C’est la “trappe de l’engagement de fournisseurs” en miniature. Une augmentation des engagements de fournisseurs se traduit par une forte demande, mais aussi par un risque accru de non-exécution et de risques liés à la livraison – Oracle ressent ces deux aspects. Le retard dans les commandes est également concentré : OpenAI et Microsoft représentent une grande partie de ce retard. Cela fait de cette situation le signe le plus fort de demande dans l’industrie. De plus, cela crée des risques de financement, de livraison et de contrepartie, car une négociation ou une baisse de volume de commandes chez le client le plus important peut avoir un impact majeur sur un système qui dépend de seulement quelques entreprises.

La question pour un investisseur n’est pas de savoir si la demande en IA est réelle – le volume de commandes en attente le prouve, et la baisse des actions ne constitue pas une indication sur la demande. La question est plutôt de savoir si la courbe des rendements à court terme, soumise aux flux de trésorerie négatifs et au levier croissant, justifie toujours l’investissement par rapport à l’investissement ailleurs. Oracle possède bien un actif réel dans cette situation, et le marché a déjà réduit le risque associé. Ce qui permettrait de combler ce déficit, c’est la transformation des investissements en liquidités, et les engagements importants en revenus reconnus – et non plus de nouvelles acquisitions.