Les warrants de 5,5 milliards de dollars de SB Energy d’OpenAI : une subvention de location qui sous-estime la valeur de l’IPO.

La chose la plus étrange dans les documents de l’offre publique initiale de SB Energy n’est pas le valeur actuelle de l’entreprise. C’est le dégrèvement appliqué.

SB Energy est une entreprise contrôlée par SoftBank qui construit les centres de données d’OpenAI. Elle va entrer en bourse dans quelques semaines, dans le but de…Augmenter les fonds de 5 milliards à 7 milliards de dollarsà un objectif de valeur indiqué qui pourraitTop 50 milliardsL’offre aux investisseurs : un projet de centre de données avec une commande de plus de 400 milliards de dollars, soutenu par OpenAI.

La chose étrange, c’est que pour faire en sorte qu’OpenAI puisse gérer cette dette, SB Energy a donné à OpenAI des garanties valant environ 5,5 milliards de dollars, selon les documents relatifs à l’offre publique de vente de l’entreprise, examinés par The Wall Street Journal. Une garantie, c’est un droit d’acheter des actions à un prix fixé. En réalité, cette garantie fonctionne comme une subvention en nature, exprimée dans la seule monnaie dont dispose une entreprise d’infrastructure pré-revenue : ses propres actions. Le propriétaire paie donc son plus grand locataire pour qu’il devienne le plus grand locataire de l’entreprise.

Mais la valeur de ces subventions est déterminée par l’IPO lui-même. Les warrants deviennent propriété de SB Energy lorsque l’entreprise atteint certains objectifs de valeur marchande après son introduction en bourse. La valeur estimée des warrants augmente en fonction des attentes de l’entreprise : environ 3,6 milliards de dollars en janvier, 5,5 milliards de dollars à la fin du mois de juin. Les documents préliminaires indiquent que OpenAI devrait avoir une part inférieure à un chiffre entier dans SB Energy. En comparant cela avec l’objectif de 50 milliards de dollars et les 5,5 milliards de dollars représentés par les warrants, on obtient une proportion d’environ 11 %. Cela signifie soit que le marché estime que la valeur de SB Energy est plus élevée que cela, soit que certains warrants ont été émis pour avoir une date d’expiration proche. C’est dans les documents officiels que cette question sera résolue.

La conséquence varie en fonction du prix d’introduction au marché. Si le prix de SB Energy est élevé et que l’action atteint les objectifs prévus, les warrants deviennent de l’argent réel qui compense les frais de location dus à OpenAI – donc le coût effectif de la location diminue. Si, en revanche, le prix d’introduction est bas et que l’action ne dépasse pas ces objectifs, les warrants ne sont jamais attribués. OpenAI doit alors payer l’intégralité des frais de location contractés. En ce cas, la “subvention” s’avère être nominale. Cette situation n’est pas purement théorique. Le centre de données n’a pas encore de centres de données en activité – 800 mégawatts sont en construction – et ses dettes se concentrent sur OpenAI. OpenAI a signé 17 contrats de location couvrant environ 8 gigawatts dans le sud de l’Ohio. SB Energy a averti que cela pourrait avoir des conséquences négatives si les finances d’OpenAI se détérioraient.

Maintenant, il s’agit de la circularité. Les investisseurs dans l’IPO sont demandés à payer pour une valeur de 50 milliards de dollars, justifiée par le stock de commandes en attente chez OpenAI. La volonté d’OpenAI de devenir le “pilote” de cette opération est acquise grâce à des options dont la valeur dépend de la manière généreuse avec laquelle les prix de l’IPO sont fixés. Le prix de l’IPO, qui est déterminé par le marché, a deux fonctions : il détermine combien de rabais le “pilote” reçoit sur son loyer, et les contrats de location du “pilote” permettent que l’IPO puisse avoir un prix déterminé. En termes littéraux, les investisseurs qui fixent le prix de l’IPO sont ceux qui financent ce rabais, afin de sécuriser leur propre “pilote”. L’intersection entre les investisseurs et les locataires est encore plus profonde – OpenAI était déjà…500 millions de actionsnairesLa base de clients de SB Energy est principalement composée de ses propres investisseurs. SoftBank contrôle SB Energy, tout en détenant une participation importante dans OpenAI. SB Energy s’est même engagé à acheter au moins 50 millions de dollars de logiciels d’OpenAI. Une quatrième usine située dans le comté de Scurry, au Texas, qui n’a pas de locataire, montre bien comment l’ensemble de ce système est conçu.

Rien de tout cela n’est une nouveauté dans le domaine financier. Les fournisseurs ont depuis longtemps payé OpenAI en actions pour obtenir des volumes de ventes supplémentaires. AMD a même émis des warrants pour OpenAI, avec un montant jusqu’à…160 millions de actions, soit environ 10 % de l’action AMD à l’époque.Pour s’assurer un contrat de 6 gigawatts. SB Energy est la version “propriétaire” de ce même stratagème : un développeur qui n’a pas de revenus propre, qui développe une nouvelle entreprise en donnant des actions au client qui génère les revenus.

C’est l’état comptable qui montre que c’est réel et non décoratif. En effet, la livraison des warrants dépend de la valeur boursière future de SB Energy. Donc, ces warrants ne correspondent pas au modèle classique où il y a un nombre fixe de actions à un prix fixe. Par conséquent, SB Energy les traite comme des dettes à juste valeur. C’est pourquoi une entreprise qui réalise environ 140 millions de dollars de chiffre d’affaires au premier semestre 2026 – provenant de son activité solaire et de stockage, et non de ses centres de données – enregistre une perte nette de 3,2 milliards de dollars, en raison des variations dans la valeur estimée de ses dettes liées aux warrants. Le propriétaire de l’immeuble a déjà comptabilisé le coût de cette dépréciation. Le reste, OpenAI le reçoit, selon les conditions, en fonction de la performance de l’action en bourse.

Tout ce qui précède provient d’un document confidentiel, donc les termes peuvent changer. Lorsque le document sera rendu public, comme le rapporte le WSJ, cela pourrait se produire dès cette semaine. Trois éléments détermineront si la subvention représente une réduction réelle de plus de 5 milliards de dollars ou simplement un geste symbolique. Les conditions du marché : le prix de vente au-dessus de la fourchette attendue pour l’IPO, les seuils de valeur de marché exacts, le nombre de actions vendues, la date d’expiration, et si il s’agit de ventes en espèces ou de ventes nettes. Les signaux de prix : si les prix de transaction sont supérieurs aux seuils fixés (la subvention est alors effectivement réelle), ou près de ces seuils (prix nominal). La quantité d’actions que SoftBank vend lors de l’IPO, et la manière dont les actions sont placées stratégiquement – Nvidia verse 3 milliards de dollars par deux transactions privées liées à l’IPO, l’une à 10 % de rabais par rapport au prix de l’offre.Garantie de financement d’une valeur de 105 milliards de dollars pour le campus situé en Ohio.Et en ce qui concerne les comptes : déterminer si SB Energy dépense les warrant dès le départ ou les répartit sur toute la durée du contrat de location. De plus, déterminer si OpenAI enregistre cet instrument comme une incitation liée à la location, permettant ainsi de réduire le loyer pendant toute la durée du contrat, ou bien comme un investissement dans un partenaire commercial.

Pour un investisseur dans l’IPO de SB Energy, le warrant peut être considéré comme une coût déjà enregistré : une partie de la valeur de l’entreprise est attribuée au locataire principal, dont les contrats de location servent de base pour l’évaluation. Pour ceux qui évaluent les aspects économiques d’OpenAI, il s’agit plutôt d’une réduction de l’impôt sur les loyers, dont la taille est déterminée par la offre publiée par SB Energy. Les deux questions – quel est la valeur de SB Energy et combien coûte réellement le calcul par OpenAI – se résument en un même chiffre, déterminé par un prix d’IPO et un ensemble de critères de distribution des bénéfices.