Onex Corporation : Un prix d’un tiers inférieur au capital investissement, et la direction achète des actions.

Onex Corporation : un prix d’un tiers inférieur à celui du capital investissement ; la direction achète des actions de l’entreprise.

Lisez les chiffres clés du deuxième trimestre de Onex Corporation (TSX: ONEX). Les résultats semblent médiocres : bénéfice net dilué.Le prix a chuté à 1,71 dollar par action, contre 3,30 dollars l’an dernier.Le secteur des fonds d’investissement privés a enregistré une perte de 15 millions de dollars. Les revenus liés aux honoraires représentent seulement 4 millions de dollars pour l’ensemble de l’entreprise. Mais Onex ne calcule jamais ses prix en fonction des résultats financiers trimestriels. Il évalue plutôt l’écart entre le cours de l’action et la valeur des actifs sous-jacents à chaque action. Cet écart est particulièrement important. L’entreprise a terminé juin avec…Investissement de 9,5 milliards de dollars, soit 176,02 couronnes australiennes par actionAlors que le cours de l’action était récemment autour de 115,51 $ CAD – soit environ un tiers en dessous de ce niveau. Au cours d’un trimestre, les résultats étaient insuffisants ; la direction a alors pris des mesures pour rembourser ses dettes et relancer une politique de rachat d’actions, qui est explicitement conçue comme une manière de racheter des actions à un prix nettement inférieur à leur valeur intrinsèque. Lorsque le propriétaire des actifs commence à racheter ces actifs à un prix de un tiers en baisse, c’est là un signe qui vaut d’être analysé, et non simplement les résultats financiers.

Une note de rapport avant les calculs de déduction : Onex présente son état des résultats en dollars américains, tandis que les capitaux de trading et d’investissement sont indiqués en dollars canadiens. Les deux valeurs apparaissent ci-dessous, dans les unités utilisées par l’entreprise pour chaque chiffre.

La réduction des bénéfices, pas les pertes financières.

Le capital investi est l’estimation de Onex quant à la valeur de son portefeuille : c’est la valeur nette des actifs par action, calculée à la juste valeur, et non à la valeur comptable vérifiée par un audit. Cette dernière mesure est importante, car tout le raisonnement relatif aux actions boursières repose sur la confiance que le lecteur accorde à ces valeurs. À la date du 30 juin, Onex estime que le capital investi s’élève à 176,02 CAD par action diluée, par rapport à la valeur du titre en bourse.à peu près 115,51 $À la mi-août. Par conséquent, le marché estime que chaque dollar du portefeuille d’Onex vaut environ 66 cents.

Pourquoi une telle lacune persiste-t-elle ? Trois raisons, en ordre décroissant de légitimité. Premièrement, la plus grande partie du portefeuille est constituée d’actifs de private equity ; les valeurs de ces actifs sont des estimations qui dépendent de l’appréciation de chacun, et ne sont connues que lors de la cession des actifs – donc un acheteur rationnel les réduit dans sa valeur. Deuxièmement, il s’agit d’une structure de holding : l’investisseur ne peut presque pas retirer les actifs de cette structure. Troisièmement, la composition de cette structure est en constante évolution, ce qui rend les anciennes valeurs de réduction moins fiables comme base pour évaluer les actifs. Le marché n’aime pas être informé que une valeur historique de réduction n’est plus valable.

Ce changement dans la composition est ce qui fait l’essence de cette transaction. Lorsque Onex a acquis l’assureur spécialisé Convex en février, elle a payé en partie avec 7,5 millions de nouvelles actions émises à AIG, partenaire stratégique de l’opération. Le résultat est que les capitaux investis représentent maintenant environ 46 % du total des capitaux investis, contre 65 % à la fin de l’année 2025. Convex représente donc désormais 44 % de ces capitaux investis. Même après l’émission de ces actions dilatatives, le capital investi par action a augmenté d’environ 6 % au cours des douze derniers mois – soit 11 % en dollars canadiens. Le rapport entre le capital investi et la valeur des actifs est calculé en fonction d’un portefeuille dont près de la moitié est composé d’assurances transparentes et génératrices de revenus, plutôt que d’activités d’investissement opaques.

La porte des dettes est fermée.

L’acquisition de Convex a été un événement comptable qui a inquiété les investisseurs en valeur, car Onex a dû emprunter des fonds pour financer cette transaction. Le montant du prêt nécessaire était de 700 millions de dollars.Un remboursement de 280 millions de dollars en juillet laisse 220 millions de dollars en arrière-plan.Avec 600 millions de dollars en crédit revolving encore non utilisés. L’entreprise se décrit comme étant dans une situation de liquidité neutre : elle détient 287 millions de dollars en espèces et en actifs quasi-espèces à la fin du trimestre – un chiffre inférieur à 2,1 milliards de dollars à la fin de 2025. Ces fonds ont été utilisés pour rembourser les dettes.

La question du remboursement de la dette est importante pour les mêmes raisons que dans toute situation de financement dérivé : la société peut-elle rembourser ses emprunts sans vendre des actifs sur un marché déficient ? Elle a réussi à le faire en vendant des actifs à bon prix. Les revenus obtenus au deuxième trimestre et au début du troisième trimestre incluent 65 millions de dollars provenant de la vente d’une participation dans une société Ryan LLC vers un fonds de continuation. De plus, 256 millions de dollars ont été reçus suite à la vente d’Emerald en juillet – ce genre de distributions permet non seulement de rembourser la dette, mais aussi de maintenir le système de génération de revenus en activité. Le risque lié au financement dérivé n’est plus un problème ; d’ici un an, il pourrait même ne plus être significatif.

Le “convex” est l’actif difficile qui a changé la composition des actifs.

Le caractère convexe de cette entreprise fait que l’attaque de rabais est possible. Il convient donc d’y prêter plus d’attention, car c’est maintenant le poste le plus important du portefeuille. À la fin du trimestre, Onex détenait une participation d’une valeur de 4,2 milliards de dollars, soit une augmentation de 9 % par rapport à la clôture de février. La méthode de valuation est intéressante : la direction applique un multiple de prix par bénéfice tangible de 2,0x. Cela signifie qu’un ratio P/E d’environ 9,8x pour les revenus nets ajustés de 719 millions de dollars, soit une augmentation de 38 % par rapport à l’année précédente. En termes simples, le marché doit apprécier une entreprise qui gagne environ un cinquième de son bénéfice sur son capital tangible, et qui opère avec un multiple de revenus en dessous d’un chiffre unique.

La qualité de l’underwriting en est la garantie. Le ratio combiné – c’est-à-dire la part de chaque dollar de primes consommée par les sinistres et les coûts – a augmenté, et un ratio inférieur à 100 représente un bénéfice d’underwriting.83,7 % au cours des douze derniers mois, contre 94,2 %.Un an plus tôt. Les primes brut émises ont augmenté de 8 % pour atteindre 1,9 milliard de dollars au cours du trimestre. C’est le profil d’un actif difficile à remplacer, en termes de valeur économique : il est insubstituable à ce prix, car personne ne peut reconstruire une compagnie d’assurance spécialisée avec un rendement sur l’action de 20 %, plus un petit montant supplémentaire.

Les restrictions sont réelles, et c’est ce qui distingue cette histoire de celle d’une histoire “propre”. Les primes d’assurance continuent de croître, mais le marché est tendu : les variations des taux d’industrie ont été négatives de 5 % sur l’année, avec les actifs immobiliers étant les plus touchés. Le taux de pertes trimestrielles a également augmenté à 51,6 %, contre 44,1 % l’an dernier. Cela s’explique en partie par des facteurs saisonniers, et en partie par des signaux de prix. Convex reste une situation dangereuse : la direction a souligné qu’aucune catastrophe majeure n’a affecté les actifs en juillet ou août. Cela signifie que le risque est encore présent, car la saison des ouragans est encore loin. Du côté des investissements, il y a eu des pertes liées aux actifs à revenu fixe, et Onex a déplacé ces actifs du tableau de résultats financiers vers une catégorie de titres disponibles pour la vente. Aucune de ces situations ne remet en question la thèse principale ; toutes indiquent que le prix de rachat devrait être quelque chose d’autre que zéro.

Comment la réduction des prix se termine, et ce qui reste à se passer

Un réduction du valeur des actifs se fait par l’une des trois méthodes : la gestion liquide les actifs et restitue les fonds obtenus, le cours de l’action augmente pour couvrir cette valeur, ou les actifs augmentent jusqu’à atteindre le cours de l’action. Onex attaque toutes ces voies en même temps.

Le rachat est le moyen direct pour effectuer ces achats. La direction a annoncé qu’elle reprendrait les achats selon ses procédures habituelles dès que les conditions légales seraient réunies. Elle agirait de manière opportuniste, y compris par des achats en blocs. De plus, elle a indiqué que les actions étaient vendues à un prix…Une réduction significative par rapport à la valeur intrinsèque.C’est le signal le plus fort que puisse recevoir un investisseur dans une société cotée : les personnes qui contrôlent l’entreprise, dont la rémunération et la réputation dépendent de cette différence de prix, sont prêtes à dépenser leur argent pour acheter à ce niveau de prix. La condition essentielle est qu’ils continuent d’acheter même lorsque le prix varie, plutôt que de cesser leurs achats après un seul trimestre.

La voie de croissance correspond au système de frais ; c’est là que les résultats sont vraiment surprenants. Les revenus liés aux frais – les frais de gestion récurrents que l’assureur gère pour d’autres investisseurs, à la différence des gains d’investissement sur son propre bilan – ont représenté seulement 4 millions de dollars pour l’ensemble de l’entreprise. En revanche, le seul élément lié à la plateforme de crédit a généré un chiffre record de 19 millions de dollars au cours du trimestre. Les actifs gérés qui génèrent des revenus totalisent 43,2 milliards de dollars, soit une augmentation de 6 % par rapport à l’année précédente. Le bilan de crédit s’élève à 30,6 milliards de dollars. La franchise CLO se classe désormais parmi les plus grandes en termes de gestion de fonds syndiqués au niveau mondial. L’objectif de gestion est de atteindre 35 millions de dollars de revenus liés aux frais d’ici fin 2026, en fonction de la première clôture de son fonds de capital-risque privé.

Mais soyez honnête sur les chiffres mathématiques : des revenus liés aux frais de 4 millions de dollars en un seul trimestre sont insignifiants par rapport à une réduction de deux tiers d’une action, qui représente des dizaines de dollars. Le système de frais ne peut combler cette différence en un ou deux trimestres ; il faudra attendre des années, si le rythme de revenus se maintient, car chaque dollar de revenus réguliers représente une valeur que le marché peut percevoir sans avoir à attendre une sortie de l’actif concerné. Parallèlement, l’engagement de AIG de 2 milliards de dollars pour trois ans avec les produits financiers d’Onex fournit un capital constant qui finance les actifs qui, à leur tour, financent les frais – c’est là une logique de “volant” bien reconnaissable.

L’objection que le réduction mérite

Le point le plus important à retenir est que Onex n’est pas mauvais en soi ; c’est plutôt que la réduction de valeur de Onex est structurelle. Le marché a toujours sous-estimé la valeur de cette société par rapport à sa valeur actif par action. Les rachats d’actions, dans ces conditions, ont généralement été financés par de l’argent liquide qui aurait pu être utilisé pour renforcer les actifs du portefeuille. À cet égard, les 176,02 CAD investis aujourd’hui ne sont qu’une fiction tant que ces actions ne seront pas émises. Les rachats d’actions constituent donc un signal que la direction préfère ses propres actions aux actifs qu’elle prétend valoriser.

La réponse à cette objection se trouve dans la composition du titre. Une réduction de prix pour une société de capital-investissement opaque est une chose ; mais une réduction de prix pour une compagnie d’assurance opérationnelle dont les résultats trimestriels sont visibles, avec un rendement de 20 % sur l’actif tangible et un ratio combiné inférieur à 90, c’est un autre type de dispositif financier. Convex représente 44 % du capital investi, et sa valeur est déterminée par un multiple transparent des bénéfices, que le marché peut vérifier. Lorsque le plus grand actif de la société est considéré comme « markeable », la réduction de prix devient une indication du cycle d’assurance de Convex et de ses risques liés aux catastrophes, plutôt qu’une refus totale de faire confiance au NAV. Si le ratio combiné de Convex reste entre 80 et 90, et si la croissance des primes se maintient malgré la baisse des taux, alors la valeur actuelle est avantageuse. Mais si une mauvaise saison ou un cycle de tarification insatisfaisant pousse le ratio combiné vers 90 ou plus, alors la réduction de prix indique que le marché a raison.

Rôle et notation du portefeuille

Pour un portefeuille axé sur la retraite, Onex n’est pas une valeur qui permet de générer des revenus. C’est quelque chose qu’il faut dire clairement. Le dividende trimestriel est de 0,10 CAD, soit environ un tiers de pour cent au prix actuel. Il existe bien, mais ce n’est pas la raison principale pour laquelle on devrait posséder Onex. Aucun portefeuille de retraite ne devrait investir dans Onex pour les revenus qu’il offre.

Son rôle est de constituer une opportunité de valeur : une position à faible prix par rapport au valorisé des actifs, dont les revenus proviennent du réduction des pertes, des revenus cumulatifs et de la reprise des actions à un prix inférieur à la valeur actuelle des actifs. Je classe Onex en position « acheter » aux niveaux actuels, mais cette évaluation est conditionnée par certaines conditions. Le facteur déterminant pour le succès est l’engrenage lié aux frais et le cycle des catastrophes : si les revenus liés aux frais atteignent environ 35 millions de dollars par an, et que Convex maintient son ratio combiné inférieur à 90 pendant toute la saison de catastrophe, alors la différence de prix diminue et les revenus cumulatifs prennent le dessus. Si l’engrenage lié aux frais stagne, ou si les pertes liées aux catastrophes annulent les gains générés par l’underwriting, alors la différence de prix n’est pas une anomalie – c’est le prix correct. La reprise des actions devient alors un signe de détresse, et la position mérite d’être fermée plutôt que de être moyennée. La situation actuelle rend le premier scénario plus probable que le second ; le rôle des actionnaires est de surveiller ces deux facteurs, et non les résultats trimestriels.