Fair-Value Lift de OneSpan a évalué les éléments de coût de manière incorrecte.

Fair-Value Lift de OneSpan a évalué les éléments de prix de manière incorrecte.

L’ascenseur ne s’est pas accroché.

Il y a deux semaines, OneSpan a fait tout ce que peut faire un logiciel dépassé. Il a dépassé les attentes des analystes, avec des résultats ajustés de 0,30 dollar par action, contre une prévision de 0,23 dollar. Les revenus ont atteint 60,5 millions de dollars, contre une estimation de 58,25 millions de dollars. De plus, l’entreprise a augmenté ses projections pour l’ensemble de l’année. La réaction des investisseurs a été positive. Rosenblatt Securitiesa augmenté son objectif de prix de 16 à 18 dollarsAvec une note de vente positive ; D.A. DavidsonElle a augmenté sa cible de 14 à 16.Tout en restant neutre, les actions atteignent un niveau record de 52 semaines, autour de 18 dollars lors de la session suivante. C’est ce qu’on appelle “l’augmentation du prix de revient juste”. Mais cette hausse ne dure pas longtemps : deux semaines plus tard, OneSpan se négocie autour de 15,78 dollars, en dessous de son cours de clôture lors des résultats financiers, et à plus de 12 % par rapport au sommet intra-journée. Le marché a accepté les conclusions des analystes, mais les a ensuite rejetées.

Il y a une raison pour laquelle le phénomène de “fade” s’est produit, et il ne s’agit pas de bruit lié au ruban adhésif. Les titres des articles indiquent “augmentation du prix de revient juste”. Le chemin du flux de trésorerie indique que ce n’est pas encore le cas. Les indicateurs de performance et les prévisions augmentent, mais cela est dû aux deux éléments qui indiquent le moins sur l’aspect technique du logiciel dont il s’agit. Le modèle de revenus récurrents – les revenus annuels récurrents qui déterminent maintenant la valeur de cette action – ralentit, mais ne change pas de direction. Avant de juger sur la nouvelle situation, il faut comprendre la situation ancienne.

L’ancienne histoire et le réinitialisation

OneSpan est l’ancienne société Vasco Data Security, celle qui a développé les petits tokens matériels que les banques distribuaient pour les connexions utilisateur. Pendant des années, la valeur de cette action a été marquée par une vague d’enthousiasme liée aux signatures électroniques, suivie par une baisse de valeur. Les produits matériels et les licences cryptographiques perpétuelles constituaient donc une activité commerciale peu rentable. C’est aussi un nom où les attentes des investisseurs sont déjà réduites à un niveau très bas. Le consensus des analystes reste de poursuivre l’action, avec des objectifs entre 16 et 18 dollars. À la fin juillet, près de trois millions de actions étaient vendues à découvert, soit environ 8 % du capital en circulation. En décembre dernier, l’action était encore…Plus de un tiers en plus par rapport à l’année précédente.Les actions se situent entre environ 11 et 20 dollars. Des attentes faibles sont précisément la condition nécessaire pour obtenir des performances satisfaisantes au cours des trimestres.

Qu’est-ce qui a vraiment changé – et qu’est-ce qui n’a pas changé ?

Sous la bande adhésive, l’entreprise s’est réorganisée. Les revenus liés aux abonnements – ce que les clients paient régulièrement – représentent maintenant 77 % des revenus totaux, en hausse de 11 % au cours du trimestre. La division des accords numériques, des signatures électroniques et logiciels associés, a connu une croissance de 25 %. Les revenus annuels récurrents ont atteint 189,7 millions de dollars. L’entreprise a augmenté son dividende à 0,52 dollar par action par an. Au cours des quatre derniers trimestres…plus de 40 millions de dollars ont été restitués aux actionnaires— plus de 1 dollar par action. Il a lancé DigipassONE, une plateforme cloud unique qui combine les acquisitions effectuées par Nok Nok Labs et Build38 en une seule offre de vente croisée pour l’ensemble des clients bancaires. De plus, il y a un facteur clé pour l’année 2027 : selon les règles européennes, les banques doivent accepter les portefeuilles numériques.

Aucune de ces choses n’est fictive, et cela change le travail du responsable des achats. Avec une part de ventes de 77 %, la valeur de OneSpan ne se limite plus à des revenus directs, mais devient une source de revenus annuels récurrents. Le seul chiffre qui compte, c’est si les revenus annuels récurrents augmentent. La direction espère que ce sera le cas.Reprendre des augmentations séquentielles dans la seconde moitié— Cette expectation est maintenant la seule question que les actions demandent à l’entreprise de répondre.

Commençons par ce qui a alimenté les revenus du trimestre : c’est là que les objectifs de prix sont justifiés. Les bénéfices proviennent principalement des revenus supplémentaires – les clients utilisent plus de volumes d’écritures électroniques que ce que leurs contrats prévoient. Ces revenus ont augmenté de 2 millions de dollars par an. Le volume d’utilisation est donc un signe clair de la qualité des ventes ; la direction le considère comme un indicateur important pour les contrats futurs. Mais il s’agit de consommation variable, et non de revenus réguliers contractés ; cela ne permet pas de reconstruire une base solide. Les projections montrent également que, sur les environ 3,5 millions de dollars de croissance des revenus annuels, environ 3 millions de dollars proviennent des produits matériels – c’est le domaine où OneSpan essaie de se défaire.

Le reste du rapport complète l’image. EBITDA ajustéPassé de 17,6 millions de dollars à 16,9 millions de dollarsUn an plus tôt, les revenus d’exploitation ont diminué de 17 %. Les bénéfices ajustés ont atteint 0,30 dollar, mais cela s’est fait sur une base plus faible : le revenu net ajusté a en réalité diminué par rapport à l’année précédente, pour atteindre 11,6 millions de dollars, contre 13,3 millions de dollars. Le bénéfice conforme aux normes GAAP est quant à lui tombé à 6,8 millions de dollars, contre 8,3 millions de dollars. La croissance des revenus annuels récurrents…Elle a diminué à 7 % au deuxième trimestre, contre 14 % au premier.Et le chiffre d’affaires de base a effectivement diminué progressivement : de 192,1 millions de dollars en mars à 189,7 millions de dollars en juin. D.A. Davidson estime que la croissance organique du chiffre d’affaires annuel sera d’environ 5 % pour ce trimestre, contre environ 7 % pour le premier trimestre. Il considère également que les prévisions de chiffre d’affaires annuel établies par la société elle-même – entre 194 millions et 198 millions de dollars – correspondent à une croissance organique d’environ 3 % pour l’ensemble de l’année. La taux de retenue des revenus nets, qui mesure la manière dont les clients existants augmentent leurs dépenses, se situe à 103 %, après une baisse de deux points. Cela signifie qu’il s’agit d’une croissance limitée aux chiffres entiers… Ce n’est pas encore une base suffisante pour reclasser les nouvelles perspectives de développement de la société.

L’écran de flux de trésorerie libre – celui que l’on utilise avant de s’intéresser à quoi que ce soit de tout cela – ne fonctionne pas. Le flux de trésorerie libre était…40 millions au cours des douze derniers moisLe chiffre d’affaires a diminué de 50 millions de dollars en 2025, alors qu’il représentait 21 % des revenus. La première moitié de l’année a généré 22 millions de dollars, soit 17 % des revenus totaux. Le montant en liquidités sur le bilan est passé de 70,5 millions de dollars à 43,3 millions de dollars en six mois. On constate une discordance : le EBITDA ajusté pour l’année précédente est d’environ 75 millions de dollars, mais le flux de liquidités gratuit n’est que d’environ la moitié. La différence provient des investissements dans les logiciels, des coûts d’intégration liés aux deux acquisitions, ainsi que des rachats de actions et des dividendes d’environ 18 millions de dollars versés au cours de la première moitié de l’année. Les dépenses nécessaires pour construire la plateforme sont la bonne façon de financer cette transition – mais cela signifie que le EBITDA dépasse le montant en liquidités réellement disponible. Pour que le flux de liquidités gratuit revienne à son niveau de 2025, la seconde moitié de l’année doit générer un taux de conversion significativement plus élevé que la première moitié. C’est une promesse, mais pas une tendance réelle.

Maintenant, c’est l’arithmétique qui rend cette proposition attrayante. À environ 15,78 $, la capitalisation boursière s’élève à environ 580 millions de dollars, pour environ 37 millions d’actions. En retirant les 43 millions de dollars en liquidités et les 5 millions de dollars de dettes, la valeur économique de l’entreprise est d’environ 540 millions de dollars – soit environ 13,5 fois le flux de trésorerie libre récent, environ huit fois l’EBITDA ajusté prévu pour 2026, et environ 15 fois les revenus annuels de l’entreprise, qui sont d’environ 1 dollar. Ces multiples sont abordables uniquement si le modèle de revenus récurrents se renforce. Par rapport à une croissance organique de 3 % en chiffre d’affaires, un ratio P/E d’environ 13-14 est plutôt raisonnable, voire généreux. La revalorisation des prévisions est donc le principal argument en faveur de cette opportunité ; mais elle n’a pas encore commencé. Le mandat relatif aux portefeuilles numériques en Europe pour 2027 est un facteur important, mais payer un prix élevé pour un catalyseur attendu dans plus d’un an, c’est comme si les investisseurs achetaient cette opportunité avant même que les chiffres ne soient disponibles. Lorsque les réglementations seront claires, le marché aura déjà pris en compte ces informations. Sidoti a…Il a ajusté son estimation pour le quatrième trimestre de l’année à 0,28 $ contre 0,25 $.— C’est simplement une estimation de dérive, pas une preuve fondamentale.

Le chemin de preuve et le circuit de détection

Alors, quelle est la position ? Il s’agit d’une liste de contrôle avec un mécanisme de détection d’anomalies, pas d’une inscription à 15,78 dollars, ni d’une validation d’une hausse des prix. L’histoire est réelle, mais les preuves ne sont pas disponibles. Le cours de l’action ne rapporte rien en raison de son avance dans le marché. Deux choses spécifiques pourraient changer ma opinion : premièrement, les revenus annuels réguliers doivent augmenter progressivement, et la croissance organique doit cesser de diminuer – cela est promis par la direction, comme en témoignent les prochains deux rapports trimestriels. Deuxièmement, les flux de trésorerie gratuits doivent revenir à un rythme comparable à celui de 2025 ; ce qui signifie que les générations de trésorerie au second semestre doivent être supérieures de beaucoup à celles du premier semestre, soit 22 millions de dollars. La manière dont la direction présente les choses…Un retour à une croissance organique durableC’est précisément l’affaire de vérifier, et non d’accepter.

Si, au contraire, le ratio ARR organique se situe autour de 3 %, les revenus nets restants sont inférieurs à 100 %, ou si le flux de trésorerie libre du deuxième trimestre est égal ou inférieur au premier trimestre, alors le multiple des dix-neuvièmes années représente le plafond, et non le minimum. Le juste prix augmente donc une deuxième fois. Sans aucune levée de fonds, sans stratégie intelligente… C’est un titre qui mérite d’être attendu.

Les analystes n’ont pas tort concernant la direction de OneSpan ; ils se trompent simplement en estimant la vitesse à laquelle cela se produira. Ils ont évalué les revenus exceptionnels et les commandes de matériel – deux choses qui ne se répètent pas – et ont qualifié cela d’un changement de tendance. Ce changement devient réel le jour où les revenus annuels récurrents se multiplient à nouveau, et où les flux de trésorerie gratuits les soutiennent. À ce moment-là, un multiple de dix-neuf pour ces revenus commence à ressembler à une bénédiction. Il faut alors reprendre les choses en main sans égoïsme, plutôt que de prétendre que la patience antérieure était un erreur. Tout ce qui précède cette preuve est simplement une description narrative. La bonne position est de rester patient.