ONEOK et Apollo ont conclu un accord par lequel le capital disparaît.

ONEOK a annoncé aujourd’hui qu’elle allait acquérir les actifs en gaz naturel situés dans la bassine Permian Midland de Brazos Midstream.4,425 milliards de dollars – et financer l’acquisition en engageant Apollo pour 9 milliards de dollars.Les chiffres clés semblent inversés au premier regard. On ne dépense généralement pas la moitié du montant de capital nécessaire pour acheter un actif.

La raison de cette différence est simple : 5 milliards de dollars de ces fonds provenant d’Apollo sont directement inscrits au bilan d’ONEOK, et non à celui de Brazos. ONEOK prévoit de rembourser environ 5 milliards de dollars de ses dettes existantes – y compris un prêt à terme de 1,2 milliard de dollars, des notes de crédit valant moins que leur valeur nominale, ainsi qu’une offre de rachat de autres dettes en espèces. L’acquisition et le remboursement des dettes constituent une seule opération. Il est donc plus important de comprendre comment toutes ces actions se combinent ensemble, plutôt que de se concentrer sur les chiffres eux-mêmes.

ONEOK a une dette totale d’environ 45,5 milliards de dollars. Le BEPIDA ajusté sur les douze derniers mois est d’environ…8,35 milliards à l’échelle moyenne de la stratégie 2026 actualisée de l’entreprise.Cela signifie que le levier est d’environ 4 fois, ce qui se situe dans la plage supérieure des valeurs d’investissement, et c’est là où les agences de notation ont indiqué des risques. L’entreprise a essayé de réduire son levier depuis une période de fusion-acquisition agressive : les acquisitions d’EnLink et Medallion en 2024 et 2025 ont plus que doublé sa taille. Ce accord fait que le levier pro forma atteint environ 3,25 fois d’ici 2027, sans avoir émis une seule action ordinaire. Cette déleverage est ce que les investisseurs doivent noter en premier.

La deuxième chose est ce que l’Apollo obtient réellement. Les 9 milliards de dollars sont investis sous forme d’actions minoritaires de classe B, sans droit de vote, dans une société holding nouvellement créée appelée ONEOK Holdings. Aucun droit de vote, aucune priorité en cas de liquidation ; ces actions sont structurellement subordonnées aux dettes principales de ONEOK. Cela montre bien que ONEOK a négocié ses conditions en position de force. Les termes de retour sur investissement vous en disent plus.

Le rendement limité d’Apollo est de 7 % pendant les neuf premières années. Il passe à 7,35 % en année 10 et à 7,85 % en année 15. Par ailleurs, la classe B reçoit 15 % des flux de trésorerie trimestriels provenant des activités d’ONEOK. Comme cette distribution de 15 % dépasse le rendement de 7 % sur un solde de 9 milliards de dollars, le compte de capital diminue chaque trimestre. En d’autres termes, Apollo obtient son rendement limité sur un principal qui diminue, tandis que les actionnaires ordinaires d’ONEOK reçoivent l’excédent. L’entreprise indique que le compte de capital descend en dessous de 200 millions de dollars à un moment donné ; à ce moment-là, ONEOK peut exercer son droit de rachat anticipément. Même selon le calendrier standard, ONEOK a le droit de racheter les actions restantes après huit ans, au prix correspondant au rendement fixe de 7 %.

Ce n’est pas une entreprise qui distribue des actions. C’est plutôt une entreprise qui utilise un investissement minoritaire à revenu fixe comme mécanisme de financement temporaire, dont le montant est amorti au fil du temps. En termes comptables, cela est classé comme un intérêt non contrôlant dans les actions permanentes. ONEOK espère obtenir une crédit de participation totale de la part des agences de notation. Sur l’état de résultats financiers, le bénéfice net attribué à ONEOK sera diminué d’environ 7 % par rapport au solde restant des capitaux. À mesure que ce solde diminue, l’impact sur les résultats annoncés également diminue.

Et l’actif lui-même ? La plateforme Brazos double de plus de deux fois la capacité de traitement de ONEOK dans le bassin de Midland, soit environ 2,3 milliards de pieds cube par jour, y compris les installations en cours de construction. Il y a environ 700 miles d’infrastructures de collecte dans sept comtés clés du bassin de Midland, 600 000 acres dédiés à cette activité, ainsi que des contrats à long terme avec une durée moyenne supérieure à 12 ans. Les producteurs qui soutiennent ce système incluent ExxonMobil, Diamondback Energy et Double Eagle. ONEOK espère également obtenir environ 80 millions de dollars annuellement grâce à l’intégration de cette nouvelle plateforme avec ses infrastructures existantes liées au gaz naturel, aux NGL et au pétrole brut.

Le caractère basé sur des frais de ces contrats est important. ONEOK a passé la majeure partie d’une décennie à adapter sa structure de revenus vers des revenus liés au volume de production, qui ne varient pas en fonction des prix des matières premières. Une entreprise de type “midstream” qui dispose d’un grand pourcentage de revenus basés sur des frais est valeur de son multiple de valorisation – et plusieurs entreprises dans ce domaine se vendent bien en dessous de ce multiple, justement parce que les investisseurs ne savent pas à quelle échelle leurs revenus seront stables. ONEOK, quant à lui, suit une autre voie. L’acquisition d’EnLink a permis d’obtenir plus de revenus basés sur des frais, ainsi que d’étendre sa présence dans la région du Golfe du Mexique et du Permian. Ce deal permet également à Midland Basin d’accroître sa capacité de traitement et de collecte, grâce à des contrats qui garantissent un flux de revenus pendant plus de dix ans.

Le multiple d’acquisition est d’environ 7,5 fois le EBITDA estimé pour l’année 2027, y compris les synergies en jeu. Il est également d’environ 6 fois le EBITDA estimé pour l’année 2028, à mesure que les synergies se multiplient et que l’intégration se réalise. Ce montant n’est pas élevé pour un actif de type “midstream”, avec une durée de contrat de 12 ans. Cependant, ce n’est pas non plus un prix bon marché. La question est de savoir si la structure de capital globale d’ONEOK peut soutenir la croissance sans que la réduction du endettement ne poser des problèmes.

Du point de vue de l’évaluation, ONEOK est évaluée à environ 12 fois son EV/EBITDA récent. En comparaison, Enterprise Products est évaluée à 11,4 fois, et Energy Transfer à 8,3 fois. L’action a augmenté d’environ 29 % depuis le début de l’année, et de 25 % au cours des douze derniers mois. Elle a grimpé de 64 $, près de son plus bas niveau sur 52 semaines. Le taux de distribution des dividendes est de 4,5 %, contre 3,96 % l’an dernier. Cela s’explique par une croissance continue des dividendes sur 24 ans. Le ratio de distribution des dividendes est de 74 % des bénéfices, ce qui est bien couvert par le flux de trésorerie libre d’environ 2,9 milliards de dollars au cours des douze derniers mois.

Bien que ce soit vrai que ONEOK se négocie à un prix plus élevé par rapport à Energy Transfer et au niveau des Enterprise Products en termes de ratio EV/EBITDA, je pense que ce prix reflète une qualité des résultats financiers vraiment supérieure. Energy Transfer conserve cependant des contraintes liées aux partenariats limités, ainsi qu’une partie de son activité exposée aux matières premières. Enterprise Products représente le standard de qualité en termes de taille et de performance. Mais le profil de croissance de ONEOK – l’entreprise visant une croissance de l’EBITDA ajusté de 10 % à 12 % sur les cinq à sept prochaines années, avec l’accord avec Brazos qui s’approche du niveau élevé – justifie une augmentation de son prix par rapport aux concurrents.

Le risque n’est pas lié à l’actif ou au multiple de valorisation. Le risque réside dans la trajectoire du bilan. ONEOK a été très agressif tant en termes de revenus que d’activité commerciale : son EBITDA a augmenté de 18 % en 2025, et les prévisions pour l’année 2026 ont été portées à 8,2 milliards de dollars à 8,5 milliards de dollars. Cette croissance est due aux acquisitions de EnLink et Medallion, ainsi qu’aux volumes record de NGL. Mais une croissance aussi rapide sur un bilan endetté peut se retourner si l’intégration des activités ne se fait pas correctement, si la production dans le Permian ne se déroule pas comme prévu, ou si les dépenses de capital dépassent la génération de liquidités. Les prévisions de dépenses de 2,7 milliards de dollars à 3,2 milliards de dollars pour l’année 2026 sont maîtrisables par rapport aux flux de trésorerie disponibles actuellement. Cependant, l’installation de traitement Cassidy II – qui fait partie de la plateforme Brazos et dont l’achèvement n’est attendu qu’au troisième trimestre 2027 – ajoute une nouvelle contrainte dans le délai de réalisation des projets.

Ce que je vois dans cette offre, c’est une société qui a grandi plus rapidement que son bilan ne pouvait le permettre. De plus, la structure de capital est exceptionnellement bien conçue. L’accord avec Apollo permet de réduire les dettes de 5 milliards de dollars immédiatement, de diminuer le ratio de endettement d’environ 0,75 fois, de préserver le contrôle de vote de ONEOK, et de créer un intérêt minoritaire qui s’amortit sur huit ans à un rendement fixe de 7 %. Il n’y a aucune dilution du capital social. Il n’y a pas non plus de coûts permanents. La société peut racheter les participations restantes à un multiple déterminé.

En somme, le profil de flux de trésorerie provenant des actifs acquis est clair et à long terme. Le modèle basé sur des frais permet d’isoler les bénéfices des fluctuations des prix des matières premières. Le bilan s’améliore considérablement. La valeur actionnaire, à 12 fois le EV/EBITDA, avec un rendement de 4,5 % et des dividendes en augmentation, se situe à un prix raisonnable pour une entreprise qui suit cette trajectoire. L’accord apporte immédiatement des avantages aux bénéfices et au flux de trésorerie libre par action. La structure est efficace.

La condition qui pourrait changer cette analyse est l’exécution des plans prévus. Si la croissance du EBITDA descend en dessous de quelques dizaines, si la production dans le bassin Permian ne se révèle pas suffisante, ou si le ratio dette/EBITDA ne atteint pas l’objectif de 3,25 fois d’ici 2027, alors le multiple actuel ne semble plus justifié. Si cela se produit, et que les intérêts de la dette d’Apollo sont amortis comme prévu, alors la combinaison de la réduction de la dette, de la croissance basée sur des frais, et de la diminution de la participation minoritaire favorise les actionnaires ordinaires. C’est le mécanisme créé par cet accord. Il est intéressant de surveiller les deux prochains trimestres, lorsque l’investissement en actions sera finalisé et que l’acquisition des actifs aura lieu.