Le conflit lié aux tarifs : pourquoi les pipelines basés sur des frais gagnent, tandis que les négociants de matières premières restent bloqués.

Le détroit de Hormuz a été fermé efficacement.Six mois maintenantUn cinquième de l’offre mondiale de pétrole ne peut être livré au marché. L’IEA estime que…Un déficit de 1,8 million de barils par jour.Et pourtant, le pétrole brut WTI était à…$87La semaine dernière, après avoir passé le mois d’août à des niveaux aussi bas que…$82en baisse par rapport au pic de mars$144.

Les prix baissent car la demande s’effondre sous le poids de ces prix eux-mêmes. C’est une destruction de la demande, et c’est la tension principale du marché pétrolier en ce moment : l’offre est constamment limitée, tout comme la consommation.

Ce qu’il faut comprendre concernant cette tension, c’est quelle partie du secteur de l’énergie en profite réellement – et quelle partie est impliquée dans ce conflit.

Le conflit entre offre et demande

Voici les chiffres exacts. Le rapport sur le marché pétrolier d’août de l’IEA a révisé ses prévisions de la demande mondiale pour l’année 2026.Une contraction de 1,6 million de barils par jour– Une baisse, pas une croissance. Le deuxième trimestre a été le pire.La demande a diminué de 4,9 millions de barils par jour en comparaison annuelle.Début mai,L’écart atteint 5,8 millions de barils par jour.Et c’est juste que la situation s’améliore progressivement. L’OPEP a réduit ses prévisions concernant la croissance de la demande pour l’année 2026.Pendant cinq mois consécutifs, le chiffre est tombé à 380 000 barils par jour..

Pendant ce temps, le côté de l’approvisionnement ne s’est pas rattrapé. L’IEA estime que…8,3 millions de barils par jour de production dans le golfe reste inactuelle.Les stocks de pétrole brut commerciaux augmentent, en partie parce que la Réserve stratégique de pétrole des États-Unis est vidée de ses réserves. Cependant, les données ne confirment pas que le retrait de cette réserve est la seule raison de cet accroissement des stocks. La Réserve stratégique de pétrole se trouve à…293,4 millions de barils, son niveau le plus bas depuis 1982Et les grottes elles-mêmes montrent des signes de tension. Le réservoir de tampon qui normalement absorbe les chocs a disparu.

Ainsi, le marché se trouve dans une situation de blocage. Une offre restreinte devrait faire augmenter les prix. Une demande en déclin devrait, quant à elle, faire baisser les prix. Le résultat est un prix instable et sans direction, qui maintient la plupart des stocks de pétrole à un niveau stable, malgré l’un des événements les plus disruptifs de l’histoire de l’énergie.

L’entreprise qui profite de cette situation de blocage

C’est là que les opérateurs de transport basés sur des frais se distinguent des entreprises qui sont exposées aux produits pétroliers. Des entreprises comme Enterprise Products (EPD) et Energy Transfer (ET) reçoivent des paiements par baril qu’elles transforment dans leurs systèmes, et non par le montant en dollars que chaque baril se vend. Leurs contrats sont similaires à ceux des routes à péage, plutôt qu’à des investissements financiers.

Enterprise Products a généré 8,86 milliards de dollars en flux de trésorerie opérationnel au cours des douze derniers mois, avec un flux de trésorerie libre de 3,46 milliards de dollars. Son cours est de 11,4 fois le EV/EBITDA, avec une rendement de 5,7 %. Energy Transfer a généré 12,12 milliards de dollars en flux de trésorerie opérationnel, ainsi que 5,22 milliards de dollars en flux de trésorerie libre. Son cours est de 8,4 fois le EV/EBITDA, avec une rendement de 6,2 %. Les deux entreprises ont connu 19 années consécutives de distributions.

La croissance des revenus raconte l’histoire. Les revenus d’Energy Transfer ont augmenté considérablement.33 % en glissement annuelDans la dernière période, les produits d’Enterprise Products ont augmenté de 6,8 %. Ces augmentations ne sont pas dues à des prix plus élevés du pétrole – elles sont plutôt liées aux volumes de production via les systèmes contractés. La bassine Permian, que les deux entreprises servent,A atteint les niveaux de production historiques cette annéeLes barils coulent. Les revenus liés aux taxes suivent également.

Comparez cela avec les entreprises de secteur intégré. ExxonMobil a généré 59,7 milliards de dollars en flux de trésorerie d’exploitation et 30,6 milliards de dollars en flux de trésorerie libre au cours des douze derniers mois – des chiffres exceptionnels, dus aux prix élevés pendant la guerre. L’entreprise est valorisée à 10,3 fois son EV/EBITDA, avec un rendement de 2,5 %. Le flux de trésorerie est énorme, mais la valeur actuelle reflète le fait que le marché reconnaît que ces prix élevés sont temporaires, et que la dynamique de destruction de la demande nuit à Exxon, tout comme elle nuit à tout vendeur de matières premières.

L’écart entre les pairs est le point clé.

L’écart de valorisation entre les sociétés opérant dans le secteur de l’énergie qui disposent de contrats basés sur des frais et celles qui sont exposées aux fluctuations des prix des matières premières n’est pas une erreur de calcul. Energy Transfer se situe à 8,4 fois le VE/EBITDA, contre 20,8 fois pour Williams. Cet écart représente plus du double de la valeur indicatrice pour une entreprise dont les flux de trésorerie sont nettement moins affectés par les fluctuations des prix des matières premières. Enterprise Products se situe à 11,4 fois le VE/EBITDA, contre 20,8 fois pour Williams. La situation est similaire.

Williams bénéficie de revenus supérieurs, car son activité de marketing en amont lui permet d’accéder à des produits de base, que le marché valorise comme une opportunité de croissance. Mais dans un monde où la destruction de la demande constitue un risque réel, l’opportunité liée aux produits de base représente plutôt un risque, et non un actif. La caractéristique du modèle basé sur les frais est sa capacité à se protéger des fluctuations des prix ; le marché, quant à lui, le considère comme un problème.

La question de la levier est celle qui est la plus importante. Energy Transfer a une dette nette de 67,4 milliards de dollars, contre 12,1 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnel. Cela signifie qu’il y a environ 5,6 fois plus de dette nette que de flux de trésorerie opérationnel sur une base annuelle. C’est une charge importante par rapport aux flux de trésorerie, mais les flux de trésorerie opérationnels sont suffisamment importants pour garantir la solvabilité de l’entreprise. Enterprise Products est plus propre : elle a une dette nette de 33 milliards de dollars, contre 8,9 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnel. Cela correspond à un ratio de 3,7 fois. Les deux distributions sont couvertes par les flux de trésorerie gratuits.

Bien que ce soit vrai que le levier d’Energy Transfer…c’est le plus haut parmi ses concurrentsEt comme il mérite d’être examiné en détail, je pense que la nature de ces revenus financiers, ainsi que le taux de rendement de 6,2 % avec un ratio EV/EBITDA de 8,4x, représentent une valeur extrêmement sous-estimée pour accéder à des infrastructures énergétiques contractées.

Où réside réellement le risque

Le risque pour cette configuration n’est pas le fait que les prix du pétrole baissent. C’est plutôt le fait que le volume de pétrole diminue. Si la destruction de la demande devient cyclique et structurelle – si les barils cessent de circuler dans les bassins Permian et autres qui alimentent ces réseaux de pipelines – alors le modèle basé sur les tarifs ne sera plus isolé, mais sera exposé aux risques. Les prévisions de l’IEA pour le quatrième trimestre indiquent une reprise de la croissance de la demande.Le pire de cette contraction est derrière nous.Mais c’est une prévision, pas une garantie.

Le deuxième risque est que le statu de blocage se résume de manière à réduire les marges de profit. Si le détroit de Hormuz se rouvre et que l’approvisionnement du golfe de Oman reprend, la correction des prix pourrait entraîner une baisse de la production dans le Permien, ce qui diminuerait les volumes produits via ces systèmes. Ou bien, si la guerre s’intensifie et que les perturbations affectent les infrastructures américaines, les revenus liés à l’isolation deviendront complètement inexistants.

Ces deux risques sont réels. Aucun n’est pris en compte dans les prix.

Ce que les chiffres indiquent

En somme, le profil de flux de trésorerie des opérateurs de production basés sur des frais reste solide. Les distributions semblent être bien couvertes, et la réduction de prix offerte par les concurrents aux entreprises impliquées dans le commerce de matières premières reste un avantage significatif, à condition que les bilans financiers soient solides. Le marché considère Energy Transfer et Enterprise Products comme des acteurs qui bénéficient de la crise du détroit de Hormuz, car ces acteurs collectent les revenus, indépendamment des fluctuations des prix.

La valeur de transfert d’énergie est extrêmement sous-estimée : elle n’est que de moins de 9 fois le EV/EBITDA. Le rendement est de 6,2 %, et les flux de trésorerie annuels provenant des contrats basés sur des frais s’élèvent à 12 milliards de dollars. Les produits d’entreprise, quant à eux, ont une valeur de 11,4 fois le EV/EBITDA, avec un rendement de 5,7 %. La croissance des dividendes sur 18 ans est également constante. Cependant, cette valeur reste bien inférieure à celle des concurrents, dont les flux de trésorerie sont fortement influencés par les prix des matières premières.

Le conflit entre la pénurie des fournisseurs et la destruction de la demande est un état intéressant à vivre, si votre entreprise est payée pour transporter les barils, et non pour parier sur le prix qui en résultera.