La réévaluation des sables pétroliers est terminée – Suncor est le lieu où le désavantage financier persiste.

J’ai affirmé pendant plusieurs années que les grandes entreprises canadiennes spécialisées dans les sables pétroliers comptent parmi les entreprises qui génèrent des revenus stables dans le secteur énergétique – des actifs à faible coût, des taux de déclin modérés, et des bilans qui ont été reconstruits plutôt que vidés lors des périodes de récession. Cet argument a fonctionné très bien. Au cours de la première moitié de 2026, ce groupe…Retourné entre 23 % et 33 %Alors que l’indice canadien général a augmenté d’environ 10 %, les actions de Cenovus ont doublé au cours de l’année écoulée, atteignant un nouveau sommet. Les producteurs prévoient maintenant ouvertement la prochaine étape : une production record combinée, un peu plus de capital, et des rachats d’actions plus importants. Pour un investisseur à valeur, c’est le moment où il ne faut plus applaudir, mais plutôt examiner les prix. Le marché indique que les sables bitumineux représentent encore une opportunité de croissance. Les flux de trésorerie indiquent quelque chose de plus subtil… C’est entre ces deux indicateurs que se situe la valeur restante – et le risque restant.

Les quatre entreprises majeures – Canadian Natural Resources, Cenovus Energy, Suncor et Imperial Oil – sont entrées en 2026 avec des objectifs précis.Production combinée d’environ 3,9 millions de barils d’équivalent pétrole par jour.Des chiffres en dessous de la norme, avec un capital d’environ 14 milliards de dollars : une augmentation de 5 % par rapport à 2025. En apparence, cela semble être une mesure de prudence. Mais en réalité, les ambitions sont plus grandes : Canadian Natural prévoit une production record de 1,6 million de barils d’équivalent pétrole par jour. De plus, des projets à long terme permettraient de produire encore 260 000 barils d’équivalent pétrole par jour vers 2030. Cenovus, qui a doublé sa production depuis 2020 grâce à l’acquisition de MEG Energy pour 8,6 milliards de dollars, vise à atteindre une production de 1 million de barils d’équivalent pétrole par jour dans quelques années. Un baril d’équivalent pétrole est simplement un baril de pétrole brut ou son équivalent en énergie dans le gaz naturel. La question de l’investissement est de savoir si le marché paie pour la production déjà existante, ou s’il s’agit d’une promesse de croissance.

Du point de vue de la valeur actuelle des actions, l’ère bon marché s’est terminée il y a environ douze mois. Aux niveaux de transaction cette semaine, le groupe se situe entre 5,6 et 7,4 fois EV/EBITDA – c’est-à-dire la valeur entière du bilan, y compris les dettes, divisée par les revenus en espèces, qui est une mesure standard pour comparer des entreprises ayant des structures de capital différentes. De plus, les multiples concernant les flux de trésorerie opérationnels récents se situent entre 7 et 8 fois. Ce sont donc des multiples respectés par le marché, et non des multiples liés à un secteur que le marché a considéré comme invalide. Deux signes indiquent que la réévaluation est terminée. Les actions continuent de grimper, même après que le prix du pétrole s’est effondré de près de 90 dollars à environ 70 dollars. Cela montre que le marché valorise les flux de trésorerie prévisibles, plutôt que les effets des matières premières. De plus, les multiples concernant les revenus futurs sont bien supérieurs à ceux des revenus récents. C’est particulièrement le cas pour Cenovus : le marché valore maintenant environ 28 fois les revenus prévus par les analystes pour l’année prochaine, contre 12,7 fois au cours des douze derniers mois. Cela indique que le marché considère les flux de trésorerie actuels comme un sommet, et non comme un niveau bas.

Voyons maintenant les indicateurs que je vérifie toujours. Le flux de trésorerie opérationnel sur douze mois : Canadian Natural atteint environ 12,7 milliards de dollars, Suncor environ 11,3 milliards de dollars, Cenovus environ 8,8 milliards de dollars. Le flux de trésorerie libre après les dépenses de capital : Suncor atteint environ 7,4 milliards de dollars, soit une augmentation d’environ 26 % par rapport à l’année précédente ; Cenovus atteint environ 5,3 milliards de dollars, soit une augmentation de 162 %. Les bilans sont presque incroyablement propres pour les entreprises de production de pétrole : Suncor possède environ 3,2 milliards de dollars de dettes nettes, contre 7,4 milliards de dollars de flux de trésorerie libre annuel ; Cenovus possède 3,8 milliards de dollars, et Canadian Natural possède 10,2 milliards de dollars, contre un flux de trésorerie de 12,7 milliards de dollars. Les dividendes sont couverts sans problème : les paiements des dividendes représentent près de 50 % des bénéfices chez Canadian Natural, 44 % chez Suncor, 31 % chez Cenovus. Les entreprises atteignent ainsi un équilibre des coûts à des prix qui leur permettent de faire face aux mauvaises conditions du marché du pétrole : le point d’équilibre social chez Canadian Natural inclut les dividendes, soit un peu plus de 40 dollars par baril ; chez Cenovus, les coûts d’exploitation des sables bitumineux s’élèvent à 9 dollars par baril. La survie et la stabilité étaient les questions importantes lorsque ces actions étaient bon marché, et les données confirment cela. Le problème est que les investisseurs peuvent lire les mêmes données.

C’est pourquoi la valeur doit être déterminée au sein du groupe. Suncor est vendue à un prix d’environ 5,6 fois son EV/EBITDA, contre 7,3 pour Cenovus et 7,4 pour Canadian Natural. En termes de ratio prix/ flux de trésorerie opérationnels, les chiffres sont respectivement de 7,0, 6,8 et 8,1. Les taux de dividende sont de 2,6 %, 1,8 % et 3,6 %. En d’autres termes, Suncor est le moins cher en termes de revenus en espèces, génère le plus de flux de trésorerie libre, a le plus faible endettement net, et est le seul des trois à réduire son budget de capital.géré pour environ 5,7 milliards de dollars canadiensMais ses actions ont échoué par rapport aux autres sur une base de tendance rétrograde. Le rapport du trimestre récent illustre bien cela : Suncor a généré 2,28 dollars par action au deuxième trimestre, contre 1,75 dollars attendus par les analystes. Les revenus s’élevaient à 11,9 milliards de dollars. De plus, Suncor a intensifié ses efforts…Les rachats de actions mensuels passent de environ 350 millions de dollars à 500 millions de dollars.Suncor a également promis une fois de plus de restituer 100 % des fonds excédentaires aux actionnaires par le biais de rachats d’actions. C’est donc le profil d’une entreprise dont le désavantage financier n’a pas été entièrement résolu.

Cenovus est l’image inverse. Je le considère comme le meilleur actif du groupe : coût réduit, croissance constante, et performance financière solide. Mais à environ 33 $, près de son niveau le plus élevé sur 52 semaines, et avec une augmentation d’environ 90 % au cours de l’année écoulée, la réévaluation a été effectuée. Même si Cenovus continue à progresser, le prix d’entrée a éliminé la marge de sécurité nécessaire. Le multiple forward montre que les opportunités sont nombreuses. Il existe des moyens plus efficaces pour investir dans cette industrie en ce moment, et Suncor est le plus clair de tous.

Le risque que je observe actuellement est celui du développement en lui-même. Les sables bitumineux n’ont jamais souffert de problèmes liés aux actifs invalorisés ; ils ont plutôt été affectés par les actions de la direction à ce stade du cycle économique. La discipline financière est ce qui a permis aux entreprises de devenir des machines à produire de l’argent. Le prochain cycle de croissance représente donc un retour au modèle traditionnel où les dépenses sont proportionnelles à la croissance. Les chiffres pour l’année 2026 restent limités : les dépenses de construction du groupe ne représentent qu’environ 5 %, concentrées dans Canadian Natural, qui augmente son budget de financement d’environ 7 %, soit environ 6,4 milliards de dollars canadiens. Chez Cenovus, les dépenses restent stable ou diminuent. Il s’agit donc d’un avertissement sur la tendance future, mais pas d’une urgence. Mais le plafond structurel de l’industrie contredit ces perspectives. Le SAGD – la méthode dominante pour le traitement in situ, où l’on injecte de l’eau chaude pour fondre le bitume en place – ne peut pas être utilisé comme une solution rapide. Les projets nécessitent des années de planification. C’est pourquoi Enverus prévoit que la production de la région pourrait…On additionne environ un million de barils par jour au cours des sept prochaines années.Mais pas plus vite. Cette croissance comblera les besoins en échanges d’ici le début des années 2030. Une pénurie d’exportations est déjà prévue pour la fin de cette décennie. Le pétrole brut canadien, quant à lui, se négocie récemment à un prix élevé.Le meilleur réduction sur les futures aux États-Unis en plus de deux ans.Avec Enbridge, l’espace sur sa ligne principale est limité. Les producteurs mettent en place des plans de croissance qui, en réalité, constituent une contrainte pour les consommateurs.

Le contexte économique n’encourage pas non plus les constructeurs. Le prix du WTI a augmenté vers 90 dollars cet été.guerre en IranLes livraisons ont été perturbées – un événement que le Canada a interprété comme une opportunité pour prendre une part de marché. Depuis, les prix se situent autour des 70 dollars par baril. Les prévisions de l’Administration américaine des informations énergétiques pour l’année 2026 étaient d’environ 51 dollars par baril. Je considère ces prévisions comme des données de base, mais pas comme des certitudes. Cela montre que l’économie stable de ce secteur suppose un intervalle de prix qui pourrait être réduit. Le soutien continu – l’extension du projet Trans Mountain, mis en service à la mi-2024, qui a permis de réduire la différence de prix entre Western Canadian Select et Trans Mountain par environ 3 dollars par baril – est maintenant oublié. Cela explique pourquoi ces actions ont augmenté, tandis que le pétrole brut a diminué… Et maintenant, les prix sont en baisse.

En somme, les fondements des sables pétroliers canadiens sont solides, comme je les ai vus au cours de mes années de travail dans ce secteur. Le groupe mérite donc une place en tant que source de liquidités. Mais l’investissement sur valeur est un métier basé sur les prix ; à ces prix, le désavantage relatif du secteur disparaît. Parmi les grands producteurs, seule Suncor offre encore un niveau de sécurité suffisant : le ratio entre les revenus en espèces et les coûts est d’environ 7,4 milliards de dollars, contre 3,2 milliards de dollars de dettes nettes. Les dividendes versés sont inférieurs de moitié aux revenus générés, et les rachats d’actions se poursuivent tandis que les concurrents dépensent de l’argent. C’est pourquoi je maintiens une position “acheter” sur Suncor, et j’utiliserai cette faiblesse pour augmenter ma position. Je ne courrais pas après Cenovus à ses hauts, et je considérerais chaque annonce de croissance de ces producteurs comme une question de discipline financière, plutôt que comme une raison de payer plus cher. L’argent facile provenant des sables pétroliers a été gagné ; ce qui reste, c’est l’argent difficile à obtenir.