Pourquoi les prix du pétrole restent bas malgré la guerre – et ce que cela signifie pour les flux de trésorerie

L’histoire principale de 2026 est une guerre au détroit d’Hormuz, qui a provoqué une interruption de la circulation du pétrole à un quart du volume mondial. L’histoire moins connue, mais plus importante pour les investisseurs, c’est que, malgré cette grande perturbation de l’offre, les prix du pétrole brut sont restés bien en dessous de 100 dollars par baril tout au long de l’année. La semaine dernière, le prix du Brent était près de 88 dollars, et celui du WTI, près de 82 dollars. Ce n’est pas un signe de sécurité de l’offre. C’est plutôt un signe d’une suroffre structurelle si importante que même une guerre majeure ne pouvait pas y remédier.

Pour les entreprises du secteur pétrolier et gazier, cette surproduction représente le nombre dont elles doivent tenir compte lors de leurs plans d’action. Permettez-moi de vous expliquer ce qui se passe, où se situent les flux de trésorerie, et ce que cela signifie pour les entreprises que vous possédez réellement.

Le détroit d’Ormuz transporte normalement environ 20 millions de barils par jour – soit un cinquième des réserves mondiales de pétrole. Lorsque l’Iran a fermé ce détroit au début de mars 2026, suite aux attaques américano-israéliennes, l’IEA a qualifié cette interruption de « plus grande crise énergétique de l’histoire ». Et pourtant, les prix du pétrole sur le marché à terme restent stables.Atteint environ 126 dollars en avril.Et depuis lors, les prix se sont retirés vers les 70 dollars et moins les 80 dollars. Les analystes prévoyaient des prix de 150 dollars ou plus. Ils se trompaient, car ils ne prenaient en compte que la perturbation de l’offre, sans tenir compte de ce qui était déjà en cours de production.

Le marché est entré dans cette situation de conflit avec un excédent préexistant d’environ 2,5 millions de barils par jour. Cet excédent s’appuyait sur les productions américaines record, la faiblesse de la demande en Chine, et le fait que l’OPEP+ a abandonné sa stratégie initiale de maintenir les prix stables, au profit de la protection des parts de marché. Le rapport de mars de l’IEA indique également que…Les stocks d’or noir observés à l’échelle mondiale sont de 8,21 milliards de barils.C’est le niveau le plus élevé depuis le début de l’année 2021. Lorsque des milliards de barils se trouvent dans les réservoirs, et que l’IEA organise une libération d’urgence de 400 millions de barils, aucune panique géopolitique ne peut faire augmenter les prix sur très long terme.

La Chine est le facteur le plus important dans cette situation. Le plus grand importateur de pétrole au monde a réduit ses importations de pétrole brut à leur niveau le plus bas depuis près d’une décennie. Les volumes de vente de carburant en magasin en Chine…En hausse de plus de 20 % en glissement annuelEn avril, les ventes de voitures à essence dans l’Europe occidentale ont diminué en moyenne de 8 % au cours de la même période. L’IEA a révisé sa prévision pour la croissance de la demande mondiale en 2026, en abaissant celle-ci de 210 000 barils par jour à seulement 640 000 barils par jour. Goldman Sachs est allé encore plus loin : ils prévoient que le changement structurel de la Chine vers les véhicules électriques, les systèmes de transport urbain et les technologies de travail à domicile entraînera une dépendance à long terme vis-à-vis du pétrole. Ce phénomène ne sera pas simplement lié à un choc de demande temporaire.

Pendant ce temps, la production aux États-Unis a atteint un niveau…Record : 13,93 millions de barils par jourEn avril. Les projections de l’EIA indiquent que la production américaine annuelle atteindra 13,80 millions de barils par jour en 2026, contre 13,28 millions l’an dernier. Cela représente près de 20 % de la production mondiale de pétrole brut. Même en l’absence des perturbations au détroit d’Hormous, les barils américains continuent de circuler.

Du point de vue du flux de trésorerie, c’est là que les choses deviennent intéressantes pour les investisseurs dans le secteur pétrolier. Les grandes entreprises comme ExxonMobil et Chevron disposent d’un flux de trésorerie libre exceptionnel, même dans ce contexte de prix. ExxonMobil a généré 30,55 milliards de dollars de flux de trésorerie libre au cours des douze derniers mois, avec un flux de trésorerie opérationnel de 59,73 milliards de dollars. Chevron a enregistré 27,01 milliards de dollars de flux de trésorerie libre, soit une augmentation de près de 68 % par rapport à l’année précédente. Le ratio dette/actions des deux entreprises est d’environ 16-19 %, et le ratio courant est bien supérieur à 100 %.

Bien que ces chiffres reflètent des volumes de production plus élevés et une meilleure discipline opérationnelle, plutôt que des avantages liés aux marchés énergétiques, ils montrent également que les grandes entreprises intégrées sont structurellement différentes des entreprises indépendantes purement opérationnelles. ExxonMobil est cotée à 9,9 fois le ratio EV/EBITDA, avec un rendement d’intérêt de 2,6 %. Chevron, quant à elle, est cotée à 7,8 fois le ratio EV/EBITDA, avec un rendement d’intérêt de 3,4 %. À ces multiples, le marché ne récompense pas la qualité des flux de trésorerie de la même manière qu’il le ferait pour une entreprise de services publics prévisible. C’est quelque chose qui mérite d’être noté.

Pour les producteurs spécialisés dans le secteur de l’énergie, les chiffres ne sont pas aussi agréables à comprendre. L’enquête menée par la Fed de Dallas montre que les producteurs américains de pétrole shale ont besoin d’environ 65 dollars par baril pour pouvoir exploiter un nouveau forage de manière rentable. La prévision de l’EIA pour août est que le prix du Brent sera en moyenne de 85 dollars cette année, mais descendra à 78 dollars au quatrième trimestre et à 69 dollars en 2027. J.P. Morgan prévoit que le prix du Brent sera de 60 dollars tout au long de l’année 2026, avant que les événements géopolitiques ne influencent les prix. ING est même plus pessimiste : elle estime que le prix du Brent sera de 57 dollars. Ce sont là les chiffres sur lesquels les producteurs indépendants doivent se baser pour leurs prévisions.

C’est pourquoi les actions des entreprises du secteur E&P qui ont bénéficié de croissance liée à la production en 2024 et 2025 ont été reévaluées. On peut le voir avec EQT, le plus grand producteur de gaz naturel aux États-Unis : son cours est de seulement 5,9 fois le EV/EBITDA, et son ratio PEG est de 0,10. Son action est restée stable sur l’année, avec une hausse de 1,5 %. Chevron et ExxonMobil, quant à eux, ont respectivement augmenté de 31 % et 33 %. Le marché récompense les entreprises ayant des bilans intégrés, et punit celles qui ont des expositions dans le secteur des matières premières. En effet, EQT a généré 3,76 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits, avec un endettement net de seulement 5,5 milliards de dollars. La valeur actuelle de l’action reflète donc l’opinion du marché selon laquelle le contexte des prix ne permettra pas une poursuite de la croissance. Cette opinion est soutenue par des données concrètes.

Étant donné cela, parlons du risque que le marché ignore. L’excédent structurel qui maintient les prix bas dépend de la persistance de la faiblesse de la demande chinoise, de la croissance continue de la production américaine, et des membres de l’OPEP+ qui maintiennent une discipline en matière de production. Si l’un de ces trois facteurs change, l’excédent disparaît et les prix augmentent rapidement. Le rapport de ING indique que l’OPEP a maintenu plus de 5 millions de barils par jour de capacité disponible au début de 2026, mais cette capacité est maintenant exploitée intensivement. Le prix de rentabilité budgétaire de l’Arabie saoudite est d’environ 90 dollars par baril, ce qui signifie que le pays perd de l’argent à ces niveaux. À un moment donné, le cartel aura une motivation à réduire sa production plutôt qu’à continuer à gaspiller ses ressources.

Même si aucun de ces facteurs favorables ne se transforme en réalité, la situation à Hormuz comporte un risque de deuxième ordre. L’EIA suppose que la reprise complète des modalités commerciales à Hormuz ne se produira pas avant le début de l’année 2027. Certains producteurs du Golfe Persique ne pourront pas revenir à leurs niveaux de production pré-conflit avant cela. En juillet, les coupures de production ont été en moyenne de 5,5 millions de barils par jour. Les stocks mondiaux sont actuellement à 3,8 millions de barils par jour au troisième trimestre. Ces baisses de production sont réelles, et elles auront une importance lorsqu’elles commenceront à se manifester sur le marché physique.

Cependant, le scénario le plus probable pour les six prochains mois reste un environnement marqué par un excédent de produits pétroliers. L’IEA, l’EIA, J.P. Morgan et ING sont tous d’accord sur cette direction, même si leurs objectifs de prix diffèrent. Ce consensus est important, car les marchés pétroliers ont tendance à suivre les principes fondamentaux, jusqu’à ce qu’une perturbation les force à agir autrement. Pour l’instant, cette perturbation a été maîtrisée grâce aux mesures prises au fil des années.

En somme, c’est un environnement qui sépare les entreprises axées sur le flux de trésorerie des entreprises soumises à des activités spéculatives. Les grandes entreprises génèrent des flux de trésorerie record, avec des ratios EV/EBITDA inférieurs à 90 $, et versent des dividendes couverts par leurs revenus d’exploitation. Les producteurs purs, quant à eux, restent positifs en termes de trésorerie, mais ils sont confrontés à une courbe des prix qui les fait passer sous les coûts de forage. L’excédent structurel ne disparaîtra pas rapidement, et les facteurs géopolitiques masquent une réalité plus simple : trop de barils, pas assez de demande. Pour les investisseurs dans l’énergie pétrolière et gazière qui se concentrent sur les retours en liquidités plutôt que sur la volatilité des prix, c’est là une situation qui permet de planifier en conséquence.