L’opération d’Oil au Moyen-Orient est un sujet de presse, mais pas une thèse.

La tentative d’Oil dans le Moyen-Orient est un titre de journal, pas une thèse.

L’analyse réflexive du marché cette semaine montre clairement que les tensions au Moyen-Orient augmentent, le prix du pétrole augmente également, et les contrats sur les actions perdent de l’importance, car les investisseurs doivent prendre en compte le coût plus élevé des carburants et les problèmes liés à l’inflation. Ce réflexe est vrai, mais c’est seulement une partie de la vérité. C’est la partie qui a causé les pires difficultés tout au long de l’année. Regardez le secteur dont les flux de trésorerie augmentent réellement avec les prix des matières premières : le jour où le marché général était en baisse, les grands producteurs ont augmenté leurs prix – et ils le font depuis plusieurs mois. La question importante n’est pas de savoir si le prix du brut a encore augmenté. C’est plutôt combien de cette valeur de près de 91 dollars le baril de Brent est due à des facteurs physiques, et combien est due à des factors purement thématiques… Et ce qui reste vraiment rentable, c’est ce qui se passe une fois que cette phase thématique se termine.

Le choc est réel, et il est limité.

Commencez par la partie physique, car elle est réelle et de grande taille. Le détroit de Hormous – le passage étroit entre le golfe Persique et l’océan libre qui transporte environ un cinquième du pétrole brut transporté par mer au monde – est un point de conflit important dans cette guerre. Les perturbations sont mesurables : les flux traversant ce détroit sont en moyenne seulement…4,9 millions de barils par jourAu deuxième trimestre, le chiffre est tombé à 21,6 millions par jour avant le début du conflit. Au pire moment, la fermeture des activités a effectivement coupé un cinquième de l’approvisionnement mondial, selon le FMI. C’est pourquoi l’Agence internationale de l’énergie prévoit maintenant…L’offre mondiale de pétrole va chuter de 4,3 millions de barils par jour.Cette année, environ 4 %, avec une offre totale d’environ 102 millions de barils par jour.

Et pourtant, la pénurie aiguë décrite dans la plupart des titres économiques n’a jamais eu lieu. C’est là le point que le marché ignore. Le système a absorbé cette situation par plusieurs mécanismes en même temps : les prix élevés ont réduit la demande ; l’IEA estime que la demande en 2026 diminuera de 1,6 million de barils par jour en raison du coût du carburant. Les producteurs hors du Golfe ont augmenté leurs réserves ; l’Arabie saoudite a remonté le pétrole vers le Mar Rouge via un pipeline est-ouest, ce qui a permis aux flux de dépasser les 8,1 millions de barils par jour, même alors que Hormuz était vide. Les stocks commerciaux aux États-Unis sont tombés en dessous de 300 millions de barils, le niveau le plus bas depuis plus de quatre décennies. Le FMI affirme que le marché a pu absorber cette perturbation majeure, mais souligne également que les réserves sont maintenant plus faibles, et que la capacité disponible est réduite. La réalité est donc ni une catastrophe ni un événement sans importance. Il s’agit d’une crise logistique sérieuse, une correction réelle déjà prise en compte dans les prévisions des autorités. Les prix sont donc plus bas que ceux que le marché n’a connus ces dernières années.

Le ruban et la physique sont deux choses différentes.

La trajectoire des prix montre à quel point l’offre actuelle est influencée par les facteurs sentimentaux qui s’ajoutent au premium physique. En juin, le mémorandum d’accord entre les États-Unis et l’Iran a fait que le prix de Brent est passé de plus de 100 dollars à seulement 69 dollars dès début juillet. Cet événement diplomatique a permis que le premium risque soit réduit en quelques semaines. Depuis que les attaques ont repris, le premium est remonté : le prix de Brent s’est fixé autour de 88 dollars vendredi, avec une augmentation de environ 6 % pour la semaine. Lundi, il a encore augmenté.90,87 dollars après que un pétrolier émirati a été saisidans la détresse, tandis que le désespoir grandissaitDes attentes devenues déçues concernant une éventuelle paix entre les États-Unis et l’IranWTI a clôturé autour de 84,50$. Durant la même séance.

Les prévisionnistes qui se basent sur des sources primaires considèrent ce phénomène comme une déstabilisation temporaire, et non comme un nouveau régime. L’Administration de l’Énergie des États-Unis utilise des modèles pour étudier cela.Le prix moyen du pétrole est de 85 dollars le baril au troisième trimestre.Cette année, le prix est tombé à 78 dollars au quatrième trimestre ; en 2027, il reviendra à 69 dollars, car le trafic se remettra progressivement en place à partir de septembre. La production qui était interrompue doit être rétablie d’ici début l’année prochaine. C’est là un fait silencieux et sous-estimé : même les prévisions basées sur ces perturbations indiquent que le niveau de 90 dollars ne durera pas. Ceux qui considèrent cette hausse comme une tendance durable essaient donc de parier sur quelque chose qui dépasse la réalité physique.

Lisez les détails du flux de trésorerie, pas le titre qui annonce le risque.

Maintenant, il s’agit d’une erreur du marché, une faille analytique qu’il faut corriger. Le marché des actions a été contraint de suivre en silence les tendances générales, plutôt que la réalité des flux de trésorerie. Au début du mois d’août, un retard dans les attaques contre l’Iran a entraîné une baisse du prix du pétrole.Les actions remontent vers des sommets records.Cette semaine, un pétrolier saisi a entraîné une baisse des prix des contrats futurs. Le pétrole descend, les actions montent ; le pétrole monte, les actions baissent – c’est donc une perspective unidirectionnelle concernant le pétrole en tant que “taxe d’inflation”, où les revenus générés par cette industrie sont considérés comme secondaires. Il y a bien un fondement réel au côté de la peur : le FMI a abaissé ses prévisions de croissance mondiale pour cette année à environ 3 %, contre 3,3 % auparavant, en raison des prix plus élevés et d’une croissance plus lente. C’est exactement pour cette raison que les actions boursières s’apprécient. Mais cette analyse réflexive ignore que les gains économiques liés au pétrole financent directement les flux de trésorerie des producteurs. Le marché a déjà payé une grande partie de ces gains. ExxonMobil a augmenté de près de 34 % depuis le début de l’année, et son cours est environ 10 fois supérieur au ratio EV/EBITDA. Chevron a augmenté de près de 33 %, avec un ratio proche de 8. L’idée de “acheter tout ce qui concerne les puits de pétrole” est obsolète depuis des mois. Ce qui reste, c’est la question de la durabilité : quelles entreprises continueront à fonctionner lorsque ce premium diminue vers le niveau indiqué par l’EIA, soit 69 $.

C’est un écran qui sépare clairement ce groupe en deux parties. ConocoPhillips est cotée à environ 6,3 fois son EV/EBITDA : c’est donc la valeur d’entreprise (actions + dettes, moins les liquidités) par rapport aux bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements. Le taux de dividende est d’environ 3,3 %, et il y a eu 23 ans consécutifs de distributions. Ses flux de trésorerie opérationnels sont d’environ 22 milliards de dollars, ce qui couvre environ 12 milliards de dollars de dépenses de capital avec une marge de manœuvre. Le flux de trésorerie libre a augmenté de près de 45 % par an, tandis que le ratio de distribution se situe autour de 55 %. C’est une entreprise qui est capable de se financer à des prix bien inférieurs à ceux actuels. Ainsi, 90 dollars le baril d’or sont plutôt une opportunité, plutôt que la condition de l’investissement.

Le contraste est instructif. Les valeurs d’Occidental sont les plus basses parmi celles du groupe, avec un multiple de croissance d’environ 9 fois les bénéfices. En apparence, c’est une valeur bon marché… mais c’est justement ce qui devrait inciter un investisseur qui cherche des valeurs à forte valeur intrinsèque à se méfier. Son flux de trésorerie gratuit a diminué d’environ un cinquième par an, même si les prix étaient considérablement plus élevés. Son rendement sur les dividendes est le plus faible du groupe, à environ 1,7 %. Le marché attribue à Occidental le plus bas multiple, car les bénéfices récents se situent près d’un pic cyclique : un P/E bas lorsque les profits actuels sont peu reproductibles. Ce n’est pas parce que l’entreprise est bon marché. Une fois que ce “préjudice” s’atténue vers les 70 $, l’action “bon marché” cesse de paraître bon marché.

La stabilité qui continue d’être réévaluée…

Au milieu de la table, ce conflit continue de prouver son propre erreur. Des entreprises comme Energy Transfer gagnent de l’argent grâce à des contrats basés sur des frais : pipelines, terminaux et entrepôts qui reçoivent des frais par baril ou par contrat, indépendamment du prix du pétrole brut sur le marché. Donc, lorsque les producteurs augmentent leurs prix d’environ un pour cent et demi en raison de la hausse du prix du pétrole, Energy Transfer reste plutôt stable. La participation aux gains de prix est justement l’intérêt de ces entreprises : un flux de trésorerie basé sur des frais ne profite pas de la hausse des prix, ce qui signifie qu’il ne souffre pas non plus de la baisse des prix, lorsque le cours de l’or noir retourne vers les 70 dollars et que les producteurs perdent leurs profits. Energy Transfer réalise environ 6,4 % de rendement, a payé des distributions pendant 19 ans consécutifs, et a généré environ 12 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnel au cours de l’année dernière. Le levier financier constitue donc un contre-poids sincère… mais un flux de trésorerie basé sur des frais est précisément le type de flux de trésorerie qui peut survivre à une fluctuation du prix du pétrole. Cette crise rappelle au marché que la stabilité des revenus a de la valeur ; le marché oublie cependant cela lorsque les prix changent brusquement.

Rien de tout cela ne signifie que le prémier risque doit disparaître dès demain. Le ministre des Affaires étrangères de l’Iran dit…Téhéran ne participe pas aux négociations directes avec Washington.Les attaques des Houthis contre les navires de transport dans la mer Rouge continuent. L’IEA qualifie l’accord visant à rouvrir le détroit de « difficile à obtenir ». Le prix de 90 dollars pourrait persister pendant des semaines, et n’importe quel événement médiatique peut le faire augmenter encore. Mais un prix qui existe en raison de l’absence de négociations est plutôt un événement commercial, et non une thèse d’investissement. Les données montrent que ce prix est limité – les modèles des agences le confirment également. Le propriétaire durable du flux d’énergie est payé pour survivre à cette période de haute tension, et non pour chercher à atteindre le sommet de ce prix.

Je reste constructif envers les producteurs à faible levier et les entreprises de transport de produits pétroliers qui sont rémunérées selon des tarifs prédits par les autorités. Je n’ai aucun intérêt pour la situation où les revenus atteignent un niveau bas, ce qui semble être le cas uniquement au sommet de la courbe des prix. La tendance du marché à osciller entre une situation de baisse des prix et une situation de hausse des prix est la clé qui permet aux investisseurs de profiter de cette situation, car ceux-ci se basent sur les flux de trésorerie plutôt que sur les actualités. Lorsque le “théâtre” se termine – comme le montrent les données principales – les propriétaires de flux de trésorerie seront payés, et ceux qui cherchent à obtenir des titres de presse recevront une leçon qu’ils ont déjà reçue plusieurs fois cette année.