L’excès d’huile n’a jamais existé… Et le blocage du détroit de Hormuz a simplement montré cela plus clairement.

Le détroit d’Hormuz est fermé depuis six mois. Le « excès de production pétrolière en 2026 », que Wall Street a prédit pendant la majeure partie de l’année dernière, n’a pas seulement été retardé – il a même disparu à cause de cette interruption majeure des flux énergétiques depuis des décennies. Et cette fausse perception n’est même pas liée à une prévision d’excès de production. C’est ce que le marché se dit actuellement : que cette volatilité est temporaire, que la prime liée à la guerre s’atténuera, et que l’idée d’un abondance de production réapparaîtra une fois la paix revenue.

Cette narration est fausse sur trois points.

D’abord, le détroit d’Hormuz ne se refermera pas avant un certain temps. Le ministre iranien des Affaires étrangères, Abbas Araghchi, a confirmé le 9 août que Téhéran…Ne dispose pas actuellement de négociations directes avec les États-Unis pour mettre fin à la guerre ou ouvrir le détroit d’Hormuz.L’Iran a posé six conditions pour la réouverture des relations entre les deux pays, notamment l’accomplissement des réparations de guerre et la fin des opérations militaires américaines. Les États-Unis refusent les tarifs, ainsi que l’approbation iranienne pour les transports, ou tout mécanisme qui permetrait à Téhéran de contrôler la navigation. À ce matin, il n’y avait donc que…De 8 à 15 navires ont traversé le détroit les 4, 5 et 6 août en même temps.– Environ 130 passages avant le début de la guerre, à la fin du mois de février. Ce n’est pas une interruption temporaire. C’est une fermeture structurelle.

Deuxièmement, le surplus était déjà une illusion liée aux feuilles de calcul avant la guerre. J’ai abordé ce point en février. L’IEA a prévu…De 3 à 4 millions de barils par jour en excédent pour l’année 2026.Motivé par les réductions de production de l’OPEP+, ainsi que par la croissance économique en dehors de l’OPEP, due au Brésil, à la Guyane et à l’Argentine. Mais les indicateurs du marché physique racontaient une autre histoire. Les tarifs de transport par navires tankers augmentaient rapidement – les revenus liés aux contrats de transport de pétrole brut de très grande taille sur les routes du Moyen-Orient vers l’Asie.Atteint 200 000 dollars par jourLe stockage flottant diminuait. Les stocks de l’OCDE ne se renforçaient pas. La “surstimulation” existait sur papier, mais ne se manifestait jamais dans les réservoirs de stockage. Le marché de 2026 était caractérisé par une fragilité, une capacité de réserve limitée et un faible investissement en amont, plutôt qu’une surstimulation du marché.

La fermeture d’Hormuz a simplement rendu la rigidité structurelle évidente.

Troisièmement, et c’est le plus important pour les investisseurs : les entreprises qui profitent réellement de cette transformation ne sont pas celles que le marché récompense de manière équitable. Regardons les chiffres.

ExxonMobil a généré 30,55 milliards de dollars en flux de trésorerie gratuit au cours des douze derniers mois. Le taux de dividende est de 2,59 %, et le ratio de distribution des bénéfices est de 67,6 %. Cela signifie que près de deux tiers des bénéfices sont reversés en dividendes, et les un tiers restants sont utilisés pour financer les investissements, la réduction du endettement et les rachats d’actions. Le ratio dette/patrimoine est de 15,9 %. L’action a augmenté de 33,7 % sur la période écoulée ; elle se négocie actuellement autour de 161 dollars. La mix de production – Bassin Permian, Alaska, Guyana et activités de distribution intégrées – permet à Exxon de bénéficier de sources de revenus en dehors du Moyen-Orient, tout en profitant également des prix plus élevés des produits. C’est ce que je entends par « production sécurisée ».

Chevron a généré 27,01 milliards de dollars en flux de trésorerie libre, soit une augmentation de 67,8 % par rapport à l’année précédente. Cependant, son ratio de distribution des bénéfices est monté à 117,5 %. Cela signifie que les dividendes de Chevron dépassent désormais ses flux de trésorerie libre – un problème qui devient plus critique si les prix du pétrole retombent vers la fourchette de 60 à 65 dollars, comme l’espéraient les prévisions avant la guerre. Un taux d’intérêt de 3,49 % semble attrayant, mais cela ne doit pas être pris pour acquis, car ces dividendes sont financés par l’utilisation des réserves ou par le report des investissements. J’ai déjà vu ce phénomène auparavant, et il ne se termine jamais bien pour la croissance des dividendes. Les activités de Chevron dans la région Permian sont solides, mais le ratio de distribution des bénéfices est un signe d’alarme qui nécessite une analyse plutôt que des célébrations.

ConocoPhillips, une entreprise spécialisée dans l’exploration et la production de pétrole, a généré 10,06 milliards de dollars en flux de trésorerie gratuit, avec un taux de distribution des bénéfices de 55 % et une croissance des flux de trésorerie gratuits par rapport à l’année précédente de 45,4 %. Avec un rendement de 2,72 % et une valeur boursière de 16,1 fois les bénéfices, la valorisation est modérée – mais seulement si le prix du pétrole reste supérieur à 80 dollars le baril. En dessous de cette valeur, le taux de distribution des bénéfices augmente, et le programme de rachat d’actions, qui était historiquement le point fort de ConocoPhillips, est annulé. La action se négocie à un ratio EV/EBITDA de 6,1, ce qui est raisonnable pour une entreprise dont le dette nette s’élève à 15,6 milliards de dollars et dont le ratio de solvabilité est de 139 %. Cependant, l’entreprise ne possède pas la même volonté de croître ses dividendes que les grandes entreprises intégrées.

EOG Resources a généré 6,61 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuit, avec un ratio de distribution des bénéfices de 39,5 % et une croissance des flux de trésorerie gratuite de 46 % par rapport à l’année précédente. Le rendement de 2,95 % est solide ; le bilan ne comporte que 3,02 milliards de dollars de dettes nettes. Le P/E de 10,8 fois est le plus bas parmi les quatre entreprises concernées. EOG est une entreprise spécialisée dans le secteur Permian, sans aucune implication au Moyen-Orient. De plus, sa politique de distribution des bénéfices est la plus conservatrice du groupe. Ce conservatisme est une qualité, et non un défaut, dans un marché où la conservation de la trésorerie est plus importante que la transmission des dividendes.

Eh bien, c’est ce que la plupart des analystes ignorent dans cette situation. L’hypothèse commune – et c’est une fausse idée que je veux déconstruire – est que, dès que le détroit de Hormuz sera réouvert, les prix chuteront, et les stocks de pétrole qui ont augmenté en 2026 redeviendront à leurs valeurs pré-guerre. La logique est la suivante : le détroit de Hormuz se ferme, les prix montent, le détroit de Hormuz se rouvre, les prix tombent. Ce rebond était donc simplement le résultat d’un prix supérieur due aux événements de guerre, sans aucun soutien structurel.

Mais le marché physique ne fonctionne pas de cette manière. Même avec une réouverture complète de Hormuz, les réserves mondiales de pétrole devraient augmenter.2,7 millions de barils par jour au quatrième trimestre, et 5,0 millions de barils par jour en 2027.Selon les prévisions les plus récentes de l’EIA, ces projections indiquent que le prix du baril de Brent sera en moyenne de 70 dollars par baril au quatrième trimestre 2026, et de 65 dollars en 2027. Ce sont des chiffres négatifs… mais ils sont négatifs par rapport à 88 dollars, et non par rapport à la fourchette de 50 à 60 dollars que la théorie de l’excès de production impliquait. Et ce qui est crucial, c’est que les entreprises que j’suive pour comprendre cette situation ont déjà transformé les flux de trésorerie obtenus grâce aux prix de guerre en réduction de dettes, augmentations de dividendes et croissance de la production, une situation qui ne pourra pas changer.

Permettez-moi d’être plus précis. Les 30,55 milliards de dollars en flux de trésorerie libre de Exxon ne sont pas une anomalie liée aux guerres – c’est le résultat de l’efficacité des activités dans le Permian, du fait que la Guyana peut produire 900 000 barils par jour, et des marges réalisées dans les filières de distribution qui ont retrouvé un niveau normal. Même à un prix de 70 dollars le baril, Exxon génère une grande quantité de flux de trésorerie libre, car son point de rentabilité se situe autour de 40 dollars le baril. Pour Chevron, une croissance de 67,8 % en flux de trésorerie libre est également d’ordre structurel : les activités dans le Permian Midland-Springer représentent les barils conventionnels à coût le plus bas au niveau mondial. Ce avantage tarifaire ne disparaît pas lorsque la situation géopolitique se calme.

L’investisseur qui a adopté l’hypothèse selon laquelle « la surstimulation du marché va finir » à la fin de 2025 se trouve maintenant face à une réalité que son modèle ne pouvait pas prévoir. L’investisseur qui a cru en l’hypothèse selon laquelle « le prix des énergies stratégiques va baisser » en juillet se trouve maintenant confronté à la fermeture de l’porte d’Hormuz, sans signes indiquant qu’elle s’arrêtera. Quant à l’investisseur qui reste à l’écart, attendant que les prix se stabilisent avant de s’engager dans des investissements dans les énergies, il manque l’essentiel : la stabilité ne reviendra peut-être pas au moment qu’il imagine.

Dans ce cas, voici comment je classe ces quatre noms :

Premièrement, ExxonMobil est une valeur à acheter. La combinaison de 30,55 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits, d’un ratio de distribution stable de 67,6 %, d’augmentations des dividendes sur 24 ans consécutifs, et d’une base de production qui bénéficie de prix plus élevés sans avoir besoin de compter sur eux, correspond au profil que je souhaite voir dans ce contexte. L’action a augmenté de 33,7 % depuis le début de l’année, mais elle est cotée à seulement 11,1 fois son flux de trésorerie gratuite récent et à 9,9 fois son EV/EBITDA. Pour contextualiser, cela n’est pas cher pour une entreprise qui génère environ 4,6 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuite par trimestre, sur une capitalisation boursière de 661 milliards de dollars.

Deuxièmement, EOG Resources est une valeur à acheter. La valeur de marché la plus basse (10,8x P/E), le ratio de distribution de bénéfices le plus faible (39,5%), une situation de liquidité très forte (ratio actuel de 185%) et zéro exposition géopolitique font de EOG un choix judicieux pour les investisseurs qui souhaitent avoir un accès au secteur énergétique sans avoir à affronter les problèmes liés au prix des matières premières en mer de Hormuz. Une croissance du flux de trésorerie de 46% et un rendement de 2,95% sont des indicateurs qui se multiplient, tant dans des conditions de marché haussier que baissier.

Troisièmement, ConocoPhillips est une société de type “Hold”. Le ratio de distribution des bénéfices à 55 % et la forte croissance des flux de trésorerie financière sont positifs. Cependant, le P/E de 16,1x et l’exposition purement dans le secteur upstream rendent cette action plus vulnérable aux fluctuations des prix que les grandes entreprises intégrées. À mon avis, la valeur actuelle de l’action est justifiée uniquement si le cours de Brent reste au-dessus de 80 $. C’est le niveau actuel, mais ce n’est pas certain.

Quatrièmement, Chevron fait partie des entreprises qui ont un ratio de distribution des bénéfices supérieur à 117,5 %. Un ratio de distribution supérieur à 100 % signifie que l’entreprise dépense plus d’argent en dividendes que ce qu’elle peut générer avec son flux de trésorerie libre. Cela n’est pas durable, à moins que la capacité de génération de bénéfices ne s’accélère ou que la discipline budgétaire soit encore renforcée. Le taux de rendement de 3,49 % est attrayant en apparence, mais je crois davantage en une croissance des dividendes avec un ratio de distribution durable qu’en un taux de rendement élevé financé par des retraits de fonds. Néanmoins, le bilan de Chevron est solide : un ratio de dette par capital-actions de 18,96 % et une dette nette de 28,55 milliards de dollars. De plus, la qualité des actifs dans le secteur Permian est réelle. Seulement, le ratio de distribution des bénéfices est déjà supérieur au niveau de génération de trésorerie.

En somme : les fluctuations quotidiennes des prix du pétrole – 87 dollars un jour, 90 dollars le suivant – ne sont pas l’essentiel. L’important, c’est que les problèmes de supply chain en 2026 sont plus graves et plus durables que ce que la théorie du excès de production ne permettait d’imaginer. Les entreprises américaines de l’énergie, qui disposent d’une production stable, d’une gestion rigoureuse des capitaux et de dividendes durables, sont celles qui peuvent transformer ces problèmes en valeur pour les actionnaires. La théorie fausse était toujours que le pétrole serait bon marché cette année. Les données ont démenti cette idée. La question maintenant est de savoir si vous êtes prêt à y faire face.