La révolution des flux de trésorerie du Q2 d’Occidental – Le marché ne prête encore pas attention

Occidental Petroleum a délivré l’un des rapports financiers les plus importants du secteur de l’exploration et de la production cette année. Second trimestre.EPS ajusté de 2,40$Le consensus est atteint avec une marge d’environ 25 %. Le flux de trésorerie libre avant les capitaux de fonctionnement est élevé.3 milliards— le meilleur quart depuis le troisième trimestre 2022 — et la dette principale est tombée à11,8 milliards de dollarsLe niveau le plus bas depuis le deuxième trimestre 2019. L’entreprise a ajusté ses prévisions de production, a augmenté ses dividendes de 8 %, et a établi un plan pour…Atteindre un flux de trésorerie durable annuel de plus de 4 milliards de dollars d’ici 2030.85 % d’entre eux ne nécessitent pas de prix du pétrole plus élevés.

C’est une très bonne nouvelle pour une entreprise qui a été considérée par le marché comme une entreprise soumise aux risques financiers, ayant des dettes liées à l’acquisition d’Anadarko depuis des années. La question n’est pas de savoir si Oxy a eu une performance forte au cours du trimestre en question. La question est plutôt de savoir si les actions de l’entreprise reflètent toujours l’idée que cette entreprise n’est rien de plus qu’une société minière dépendante de la valeur des matières premières WTI.

Laissez-moi commencer par le flux de trésorerie, car c’est là que se trouve en réalité l’histoire.

En deuxième trimestre, Oxy a généré 5,1 milliards de dollars en flux de trésorerie opérationnel. Parmi ceux-ci, 3,0 milliards de dollars représentent le flux de trésorerie net avant les variations liées aux actifs immatériels – ce qui permet d’avoir une estimation plus claire de la génération de trésorerie par l’entreprise. Ce chiffre de 3 milliards de dollars est important, car il montre combien de trésorerie est produite par les activités principales de l’entreprise avant les mouvements liés aux stocks ou aux créances. Combiné avec les 1,7 milliard de dollars de flux de trésorerie net du premier trimestre, on constate que la première moitié de 2026 présente une trajectoire de flux de trésorerie fondamentalement différente de celle que Oxy a suivie entre 2021 et le début de 2025 pour faire face aux obligations.

Les revenus en espèces provenaient de meilleures prix : le prix moyen du pétrole brut était de 96,78 dollars par baril, soit une augmentation de 38 % par rapport au trimestre précédent. Mais ces revenus provenaient également de une meilleure gestion opérationnelle. Les coûts de location domestique étaient de 7,80 dollars par BOE, soit 6 % inférieurs aux 8,10 dollars par BOE attendus. Ces économies de coûts ne sont pas dues à des erreurs comptables ponctuelles. C’est le résultat d’efficacités structurelles que Oxy a pu obtenir grâce à son avantage sur l’échelle du Permian et à son réseau de récupération d’huile via le CO₂. Cela lui permet de disposer de gaz d’injection moins chers et de taux de récupération plus élevés que ceux des opérateurs sans cette infrastructure intermédiaire.

Voyons maintenant à quoi ressemble le bilan financier après deux trimestres avec ce rythme de flux de trésorerie.

Le principal de la dette s’élève à 11,8 milliards de dollars, avec une diminution de 1,9 milliard de dollars uniquement au deuxième trimestre. Cela place Oxy à proximité de l’objectif de 10 milliards de dollars que la direction s’est engagée à atteindre. Avec 4,2 milliards de dollars en liquidités non restreintes, le principal net de la dette se chiffre donc à 7,6 milliards de dollars. Le taux d’intérêt annuel a chuté à environ 760 millions de dollars, soit une baisse de près de 630 millions de dollars par rapport aux niveaux de 2025. Ce gain d’intérêts est en soi une amélioration durable pour les flux de trésorerie libres, qui ne peuvent être annulés par aucune détente des prix du pétrole.

Pour une entreprise qui a passé des années à expliquer pourquoi son endettement était justifié par la qualité des actifs à long terme, le rythme de réduction du endettement en 2026 constitue la preuve la plus convaincante que la base des actifs peut effectivement supporter les charges financières. Les flux de trésorerie opérationnels des douze derniers mois, d’environ 11 milliards de dollars, montrent qu’elle dispose d’une capacité de service de la dette qui n’existait pas même il y a deux ans.

Le plan de gestion pour l’année 2030 décrit dans la réunion est là où l’argument de valeur devient intéressant.

Oxy prévoit une amélioration de ses flux de trésorerie durables d’un montant de plus de 4 milliards de dollars par an d’ici 2030, par rapport aux niveaux de 2025. L’entreprise anticipe que plus de 1,2 milliard de dollars seront générés en 2026, et environ 700 à 800 millions de dollars en 2027. Cela permettrait d’atteindre près de la moitié de l’objectif fixé pour 2030 en deux ans seulement. Le reste de l’amélioration sera obtenu grâce à une gestion rigoureuse des coûts, des réductions continues des capitaux investis, et au développement des opérations de stockage du CO₂.

Le point crucial que la plupart des rapports financiers négligent : environ 85 % des améliorations du flux de trésorerie en 2030 peuvent être obtenues à des prix pétroliers plus bas. Ce n’est pas une augmentation du volume de production qui se cache derrière cette efficacité. Il s’agit plutôt d’une réduction des coûts structurels et d’une diminution des investissements nécessaires pour maintenir les actifs existants. La direction espère pouvoir réaliser cela sans que le prix du WTI reste au-dessus de son niveau actuel. Pour une entreprise dont les actions ont été considérées comme liées uniquement aux marchés des matières premières, cette indépendance tarifaire change le profil du flux de trésorerie, passant d’un profil cyclique à un profil structurellement amélioré.

La production ajoute une autre dimension au cas en question. Au cours du deuxième trimestre, la production moyenne était de 1,43 million de BOE par jour, soit 23 000 de BOE supérieur au seuil de référence prévu. Les prévisions de production pour l’année entière ont été relevées ; on s’attend à ce que le troisième trimestre se situe entre 1,40 et 1,44 millions de BOE par jour. Les activités dans le Permian et le golfe de l’Amérique ont contribué à cette performance, malgré les problèmes dans le Moyen-Orient qui ont affecté les volumes internationaux. Les revenus pour ce trimestre ont atteint 8,07 milliards de dollars, bien supérieur aux estimations consensus de environ 6,12 milliards de dollars.

Du point de vue de l’évaluation, c’est là que se situe l’erreur de prix.

Oxy se vend à des prix 8,5 fois supérieurs aux revenus récents. La valeur de l’action a augmenté de 36 % sur la période écoulée, pour atteindre environ 55,91 dollars. Cela permet d’éliminer une partie de la dépréciation qui avait fait de l’action une opportunité en début d’année 2026. Cependant, ces multiples ne reflètent pas encore la trajectoire des flux de trésorerie ni les améliorations du bilan financier.

Par rapport aux entreprises intégrées de grande taille, le différend est flagrant. Chevron est évaluée à 17,9 fois ses résultats antérieurs, tandis que ExxonMobil est évaluée à 19,2 fois. En termes de EV/EBITDA, Oxy se situe à 7,2 fois, soit légèrement inférieur à 7,3 fois pour Chevron, mais bien en dessous de 9,5 fois pour Exxon. La comparaison EV/EBITDA – c’est-à-dire la valeur entière divisée par les résultats avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – est particulièrement pertinente, car elle ignore les différences dans la structure de capitalisation et compare la valeur opérationnelle des entreprises concernées. Les flux de trésorerie opérationnels, les coûts et la croissance de la production d’Oxy devraient indiquer une valeur qui se situe plus près des entreprises intégrées de grande taille, et non une valeur très inférieure.

Si le ratio EV/EBITDA d’Oxy est réévalué à un niveau de 7,3x, comparable à celui de Chevron – ce qui représente une évolution modeste compte tenu des indicateurs opérationnels comparables – la valeur entière de l’entreprise augmenterait d’environ 1,3 milliard de dollars. Si le ratio est réévalué à 9,5x, comme pour Exxon, l’augmentation de la valeur entière serait proche de 16 milliards de dollars. Les deux scénarios supposent que la trajectoire des flux de trésorerie reste stable et que les bilans continuent d’améliorer. Ce ne sont pas des hypothèses spéculatives ; elles sont intégrées dans le plan pour 2030, et ont déjà été confirmées au premier semestre 2026.

Les dividendes s’améliorent également, plutôt que de se détériorer. Le conseil d’administration a augmenté les dividendes trimestriels de 8 %, pour atteindre 0,28 dollar par action. Cela représente la troisième année consécutive d’augmentation des dividendes. Le ratio de distribution des dividendes est d’environ 24 % sur une période de douze mois, ce qui signifie qu’il y a encore de l’espace pour des augmentations supplémentaires à mesure que les flux de trésorerie s’améliorent. Le rendement du titre est d’environ 1,77 %, ce qui est inférieur à celui des grandes entreprises comme Chevron (3,66 %) ou Exxon (2,72 %). Mais le ratio de distribution plus faible permet à Oxy d’avoir plus de flexibilité. Ces dividendes sont couverts par les flux de trésorerie libres, avec une marge suffisante.

Bien que les actions aient augmenté de 36 % depuis le début de l’année, et que l’argent facile soit déjà réalisé, la valeur actuelle des actions ne reflète pas vraiment ce que l’entreprise est devenue. Les résultats du deuxième trimestre et le plan pour 2030 représentent un changement fondamental : passer d’une entreprise commercialisant des matières premières soumise à une forte dette, à une entreprise capable de générer des profits, avec un avantage coûts-structurel. Le marché n’a pas encore pris en compte ce changement.

Il y a des risques réels qui méritent d’être examinés.

Le principal obstacle immédiat est la compression des revenus liés aux activités de transport du gaz en cours de route. Les revenus liés aux activités de transport du gaz et au marketing au troisième trimestre devraient diminuer, car l’écart de prix entre le Waha et la côte du Golfe se réduit. Au deuxième trimestre, les revenus liés aux activités de transport du gaz ont atteint environ 960 millions de dollars, soit plus que le double de l’objectif prévu. Cependant, c’était un trimestre exceptionnellement bon. La réduction de l’écart de prix est due à l’augmentation de la capacité de transport du gaz, ce qui permet à plus de gaz du Permian de être vendu sur le marché. Cela réduit donc la différence de prix que Oxy tire profit des activités de transport du gaz. Cela entraînera une pression sur les flux de trésorerie à court terme, mais il s’agit d’un obstacle temporaire, et non structurel.

Les dépenses d’investissement devraient augmenter en 2027, avec une estimation de 5,9 milliards de dollars – contre une fourchette de 5,5 à 5,9 milliards de dollars pour l’année 2026. Ces dépenses supplémentaires entraîneront une pression sur les flux de trésorerie à court terme, mais ces fonds sont destinés à la croissance de la production et à l’expansion des technologies de récupération du CO₂. La question est de savoir si cette croissance de production justifie ces dépenses supplémentaires. Selon le plan de flux de trésorerie pour l’année 2030, la direction estime que oui.

Les rachats d’actions par l’entreprise restent secondaires par rapport à la réduction de la dette. La direction a confirmé que les rachats continus importants ne sont pas une priorité avant d’atteindre l’objectif de dette de 10 milliards de dollars, et que la réduction nette de la dette deviendra prioritaire avant le remboursement des actions prioritaires en août 2029. Pour les actionnaires qui souhaitent des rachats d’actions agressifs, c’est une déception. Du point de vue de l’allocation du capital, il est plus judicieux de réduire la dette et de constituer des réserves de liquidités avant le remboursement en 2029. Cela permet de réduire les risques financiers et de préserver la flexibilité.

La dépréciation des prix du pétrole est un facteur incertain que tous les investisseurs dans l’industrie pétrolière surveillent avec attention. Même ici, la situation de Oxy est plus solide que ce que le marché ne suppose. Si le prix du WTI diminue par rapport aux niveaux actuels, situés autour de 90 dollars par baril, la structure de coûts de l’entreprise – 7,80 dollars par BOE de frais de fonctionnement, contre une prévision de 8,10 dollars – permettra de maintenir des marges suffisantes. De plus, l’insensibilité du prix du pétrole à 85 % face aux variations de prix, ce qui se reflète dans l’amélioration des flux de trésorerie pour l’année 2030, signifie que le plan reste viable même si les prix du pétrole diminuent. Même si les prix du pétrole descendent à environ 70 dollars par baril, les réductions structurelles des coûts et les économies de capitaux permettent toujours d’assurer les objectifs fixés pour l’année 2030.

En somme, les résultats de Oxy au deuxième trimestre et son plan pour l’année 2030 représentent l’un des exemples les plus clairs de mauvaise estimation du marché dans le secteur de l’exploration et de la production de pétrole. L’entreprise génère un flux de trésorerie libre record, réduit sa dette à un rythme accéléré, augmente sa production par rapport aux prévisions, et met en œuvre un plan pluriannuel qui permet d’obtenir plus de 4 milliards de dollars de flux de trésorerie durable annuellement – dont la grande partie est indépendante des prix du pétrole. En même temps, l’action d’Oxy est vendue à un prix bien inférieur à celui des grandes entreprises intégrées, en termes de multiples de résultats. Or, les flux de trésorerie et les coûts de l’entreprise devraient être comparables à ceux des grandes entreprises.

Je réaffirme mon avis positif sur les actions d’Occidental Petroleum.