L’opération de sauvetage de Oaktree de 1,65 milliard de dollars : droits de veto, pouvoir de veto, et une prise de contrôle à l’allure lente

Le rachat de 1,65 milliard de dollars par Oaktree UWM Rescue : droits de vote, pouvoir de veto, et une prise de contrôle en temps lent

La chose la plus étrange concernant l’accord entre Oaktree et United Wholesale Mortgage n’est pas le montant de 1,65 milliard de dollars, ni le taux d’intérêt de 10 %. C’est plutôt le fait que Oaktree peut choisir la majorité des membres du conseil d’administration de United Wholesale Mortgage – pas immédiatement, mais automatiquement, après le moment déterminé par les termes du contrat. La question pour les actionnaires est de savoir si ce moment se produira un jour, et s’ils auront encore des actions en stock à ce moment-là.

Le point essentiel est que c’est une action preferentielle, de la même manière qu’une voiture équipée d’un bouton d’arrêt de mission reste une voiture. L’appellation légale est correcte : UWM a vendu à la famille Oaktree et à la famille Ishbia des actions preferentielles de série A-1 et A-2 d’une valeur de 1,65 milliard de dollars, sans droits de conversion, avec une échéance perpétuelle.10 % de coupons en espèces, qui peuvent être payés en nature à un taux de 13 %.Si la société le souhaite. Le communiqué de presse qualifie cela de « partenariat stratégique ». En réalité, c’est plus proche de ce que c’est : OakTree a obtenu une grande partie des droits de décision futurs d’UWM. Le prix et les conditions de cette acquisition sont définis dans 50 pages de clauses contractuelles, droits de consentement, ainsi que des conditions de contrôle qui s’activent en cas de détérioration financière de la société elle-même.

Commençons par l’appareil lui-même, puis décrivons les scénarios dans lesquels l’égalité commune persiste ou est affaiblie.

Préféré comme une réclamation senior similaire à une dette

Les actions prioritaires de la série A-1 offrent un dividende annuel de 10 %, si celui-ci est versé en espèces ; ou 13 % si il est versé en nature. Ce qui signifie que les dividendes non versés s’accumulent et contribuent à la priorité de liquidation. Les actions A-1 et A-2 sont considérées comme équivalentes en termes de priorité lors d’une liquidation normale, et elles ont une priorité supérieure aux actions ordinaires et aux actions de rang inférieur. Mais le problème réel réside dans le prémium de rachat. Si UWM souhaite racheter ces actions prioritaires au cours de la première année, il doit payer un prémier de 10 % par rapport à la priorité de liquidation. Le prémier augmente à 20 % la deuxième année, à 30 % la troisième année, à 40 % la quatrième année, à 50 % la cinquième année, et atteint 60 % après cinq ans. De plus, un prémier de 10 % est ajouté pour chaque période de 12 mois après la sixième année. La priorité de liquidation elle-même augmentait de 10 % par an. Il ne s’agit pas d’un prêt, mais son structure permet de rendre l’exit anticipé coûteux : plus l’action prioritaire reste en circulation, plus cela coûte cher à la retirer.

Il y a également une garantie minimale de rendement de 140 % en cas de liquidation au cours des deux premières années. Le rendement total pour Oaktree ne peut pas être inférieur à 140 % de l’investissement effectué. Cela signifie que si l’entreprise fait faillite rapidement, les investisseurs seront certainement perdants.

Les warrants de 330 millions

Accomplie avec les options privilégiées, il s’agit de warrant couvrant 330 millions d’actions de classe A, divisées en deux tranches : 165 millions à un prix de souscription de 2 $, et 165 millions à un prix de souscription de 6 $.Les autorisations expirent en 2036.Le prix moyen de 4 dollars est supérieur au prix de 2 dollars de la première tranche d’ordres de vente. Les ordres de vente ne sont pas valables si le cours de l’action reste en dessous de 2 dollars. Ils ne causent pas immédiatement une dilution des actions. Mais ils constituent une menace à long terme qui favorise les intérêts d’Oaktree en vue d’une reprise future du cours de l’action, et offrent également une opportunité de gain si le cours de l’action remonte. La tranche à 2 dollars est celle qu’il faut surveiller : si UWMC revient à 2 dollars, Oaktree commencera à convertir ses actions à un prix bas, et les propriétaires existants d’actions seront dilués par environ 165 millions de nouvelles actions avant même d’atteindre la tranche à 6 dollars.

L’offre de droits : dernière chance pour les détenteurs existants

UWM lance également une…400 millions de dollars pour l’offre d’actions, soutenue par Oaktree et la famille Ishbia.Chaque détenteur a le droit d’acheter une part proportionnelle de 200 millions d’actions de classe A, au prix de souscription égal à la valeur supérieure entre 2,00 dollars et 85 % du VWAP sur 10 jours. L’offre commence le 5 octobre et expire le 12 novembre. Ce mécanisme garantit que, si les détenteurs existants ne participent pas, Oaktree et Ishbia prendront les actions restantes. C’est ce mécanisme qui pourrait augmenter la participation de Oaktree dans l’entreprise, au-delà de celle obtenue par les actions preferentielles.

Les calculs sont simples : si le cours de l’action est inférieur à 2 $, alors le prix d’abonnement est fixé à 2 $, ce qui signifie que l’action est supérieure au cours du marché. Ce n’est pas très avantageux pour les détenteurs existants. Si le cours de l’action est inférieur à 2 $, ceux qui ne souscrivent pas à l’offre verront Oaktree et Ishbia intervenir pour protéger leurs actions et augmenter leur propriété. Quant aux détenteurs qui souscrivent à l’offre, ils paient un prix supérieur au marché afin d’éviter la dilution de leur propriété. En tout cas, cette offre d’actions constitue un test pour savoir si les actionnaires existants croient qu’il y a suffisamment de valeur résiduelle pour garantir la valeur de leurs actions.

Le mécanisme de contrôle progressif

Le certificat de désignation pour la série A-1 préférée contient une évolution progressive et bien planifiée des droits de contrôle. Au début, Oaktree peut nommer et élire deux directeurs au conseil d’administration (à condition qu’elle détienne au moins 25 % des actions A-1 initiales). Cela représente une position minoritaire, mais c’est quand même un siège à la table du conseil d’administration.

Il y a ensuite le déclencheur. Si un « événement spécial de non-respect » se produit – c’est-à-dire une violation grave du contrat qui ne peut être résolue après notification – le nombre de dirigeants de la série A-1 augmente automatiquement pour constituer la majorité du conseil d’administration autorisé. Oaktree prend alors le contrôle du conseil d’administration. Ce n’est pas un résultat négocié ; c’est un accord contractuel. La société accepte au préalable que, si elle échoue à remplir certains critères financiers, le conseil d’administration change de direction.

C’est cette partie qui rend l’étiquette « actions prioritaires » incomplète. En général, les actions prioritaires sont des instruments de capital dotés de certaines clauses protectrices. Mais ce que Oaktree propose ici ressemble plutôt à un accord de contrôle contingent : une série de sièges au conseil d’administration qui se renforcent automatiquement en fonction de la situation financière de l’entreprise. Si UWM performe bien, Oaktree reste un actionnaire passif de deux sièges au conseil d’administration. Si UWM se détériore, Oaktree obtient alors les clés pour exercer son contrôle.

Les Pactes les Plus Importants

Les événements de non-respect constituent une liste de vérifications financières ; plusieurs d’entre eux méritent une attention particulière.

• Liquidez minimale : UWM doit maintenir une liquidité d’au moins 500 millions de dollars. La société avait environ 1,3 milliard de dollars à la fin du deuxième trimestre, mais elle utilise ces fonds pour rembourser les notes senior de 2027 et les financements accordés par MSR. Le montant de 500 millions de dollars est réel, mais pas très élevé pour une banque hypothécaire qui doit financer des crédits immobiliers.

  

• Valeur comptable tangible : Si la valeur comptable tangible est inférieure aux conditions de liquidation globales des actions preferentielles Series A-1, A-2 et A-3, cela constitue un cas de non-respect des conditions prévues. C’est le signal le plus important pour déclencher une action corrective. Pour l’investissement de 1,65 milliard de dollars, la valeur en actions devrait être d’environ 2,6 milliards de dollars – ce qui dépasse les 1,65 milliard de dollars correspondant aux conditions de liquidation initiales. Mais les conditions de liquidation augmentent de 10 % par an. Si l’entreprise continue à perdre de l’argent, cette différence se réduit rapidement. UWM a rapporté…Perte nette de 451,9 millions de dollars au deuxième trimestre 2026Cela est principalement dû aux pertes liées à l’acquisition échouée de Two Harbors. Le secteur d’origination reste néanmoins capable de générer des volumes, mais 133 points de marge bénéficiaire ne laissent pas beaucoup de place à l’erreur.

• Ratio de levier net de la société : Si celui-ci dépasse 3,5 contre 1,0 sur deux trimestres financiers consécutifs, cela constitue un cas de non-conformité. Le ratio dette/equité sans financement de la société était de 6,13x avant l’accord, et le seuil cible est de 1,2x. Le risque immédiat est faible, mais le droit de contracter de nouvelles dettes est plus strict – la société ne peut pas contracter de dettes qui entraîneraient un ratio supérieur à 3,0 contre 1,0 sans l’accord d’Oaktree. C’est donc une limite légère pour le levier futur.

Il existe également un ensemble de droits de consentement distincts qui s’appliquent même en l’absence d’un accord par défaut. Oaktree doit approuver tout changement significatif dans les activités de l’entreprise, toute vente d’actifs d’une valeur supérieure à 50 millions de dollars, toute transaction entre filiales qui ne figure pas sur la liste autorisée, toute mise en place d’un plan de protection contre la faillite, toute déclaration de dividendes communs, toute création de dettes supérieures au seuil de 3,0x du ratio de levier, ainsi que toute demande de déclaration de faillite volontaire. Il s’agit d’un veto étendu. L’entreprise ne peut pas simplement vendre son activité immobilière, distribuer des dividendes, prendre de nouvelles dettes, ou procéder à des réorganisations sans l’accord de Oaktree.

Les Deux Scénarios

La condition de falsification pour la thèse de contrôle progressif est simple : si UWM peut générer un rendement de 10 % sur les coupons en espèces de 1,65 milliard de dollars – c’est-à-dire 165 millions de dollars par an – et si les détenteurs existants souscrivent entièrement aux droits d’émission de 400 millions de dollars, alors Oaktree conserve deux sièges au conseil d’administration. Les warrants ne sont pas intégrés dans le prix du titre, et les actions ordinaires conservent tout valeur résiduelle que les bénéfices permettent.

Le problème, c’est que les conditions sont très exigeantes. Le coupon de 10 % est trop élevé par rapport aux 6-8 % que l’entreprise paie actuellement sur ses dettes bancaires. De plus, ce coupon arrive avant tout dividende ordinaire. Les dividendes sont suspendus indéfiniment. L’entreprise a perdu 451,9 millions de dollars au cours d’un trimestre. Si les actions restent en dessous de 2 $, le prix d’achat des actions sera fixé à 2 $, ce qui signifie qu’il dépasse le cours du marché. Si les actionnaires ne souscrivent pas, Oaktree et Ishbia vont soutenir l’offre d’émission et augmenter leur participation dans l’entreprise. Si les actionnaires souscrivent, ils paient un prix supérieur au marché pour le privilège de ne pas être dilués.

Le scénario le plus probable est celui où le contrôle d’Oaktree s’intensifie progressivement. L’entreprise paie les coupons en espèces pendant un certain temps. La priorité de remboursement est inscrite sur le bilan; la priorité de liquidation augmente de 10 % par an. Si les résultats financiers se améliorent, UWM peut exercer cette priorité de remboursement, en payant une prime de remboursement qui augmentent avec le temps. Mais si les résultats ne se améliorent pas – si le marché hypothécaire reste tendu, si les marges bénéficiaires diminuent davantage, si les pertes liées à l’opération Two Harbors nécessitent plus d’un trimestre pour être absorbées – alors les obligations liées au valeur réelle du bilan commencent à poser problème. La priorité de liquidation dépasse le capital propres. Le critère de liquidité minimale est remis en question. Le ratio de levier augmente également.

À ce moment-là, le contrat ne exige pas que Oaktree négocie. Les sièges du conseil d’administration sont transférés automatiquement. Le contrôle complet de l’entreprise passe à l’entité qui détient déjà un droit de priorité sur le bilan de l’entreprise et a le pouvoir de veto sur les décisions importantes. Les actions ordinaires continuent de être échangées, continuent de voter… mais techniquement, elles restent des actions résiduelles. En réalité, c’est que les actions ont été subordonnées à un instrument qui n’est ni vraiment une dette, ni vraiment des actions, mais plutôt un outil de transfert de contrôle avec une couche de valeurs mobilières prioritaires.

Estimation de la KBW

Keefe, Bruyette et Woods ont estimé queUne dilution d’environ 55 % par rapport à la valeur économique disponible pour les actionnaires ordinaires.C’est un point de départ raisonnable. Il prend en compte l’impact des 1,65 milliard de dollars demandés par les actionnaires seniors, des 330 millions de warrants, et des 200 millions d’actions émises en tant que droits d’achat. Mais cela pourrait sous-estimer les risques à long terme. Si les conditions imposées par les covenant se réalisent et que Oaktree prend le contrôle du conseil d’administration, la question n’est plus de savoir si les actions deviennent diluées de 55 % – mais plutôt s’il existe encore une valeur résiduelle après que les avantages de liquidation prioritaires, les primes de remboursement et les dividendes accumulés ont été payés.

L’étiquette indique « actions préférées ». En réalité économique, UWM a vendu des droits qui sont de nature plus prioritaire que les droits ordinaires : ils sont perpétuels et se calculent à un taux annuel de 10 à 13 %. De plus, il y a une prime de rachat intégrée qui punit toute sortie anticipée du capital. Il s’agit également d’une série de warrants qui diluent les droits ordinaires si la valeur de l’action augmente. Enfin, il y a un mécanisme de contrôle par le conseil d’administration qui s’active automatiquement si l’entreprise rencontre des problèmes. Les droits ordinaires conservent donc une valeur résiduelle, mais seulement tant que UWM peut maintenir le fonctionnement normal de l’entreprise. Or, l’entreprise est conçue pour transférer le contrôle du conseil d’administration dès que son fonctionnement devient problématique.