Nvidia a réduit les risques liés à la croissance. Mais le risque de financement reste toujours présent.

Lorsque Nvidia a publié ses résultats après la clôture boursière le 26 août, les chiffres étaient, selon les normes actuelles, extraordinaires. Les revenus pour le trimestre se terminant en juillet 2026 étaient…96,2 milliards de dollars, soit une augmentation de 106 % par rapport à l’année précédente.C’était cela.La croissance la plus rapide au cours des sept derniers trimestresLes revenus liés aux centres de données ont augmenté de 117 %, atteignant 89,0 milliards de dollars. Les investisseurs de Wall Street s’attendaient à ce que les chiffres soient…92,2 milliards de dollars, ce qui fait que…Le plus grand chiffre d’affaires en deux ansAlors, le guide :108 milliards pour le trimestre en coursIl dépasse ainsi le chiffre de 104 milliards de dollars, tel que estimé par les analystes. La première réaction des actionnaires fut un haussement d’épaules : l’action a chuté de plus de 1 % quelques minutes après la publication des résultats, puis a augmenté d’environ 4 % plus tard dans la soirée. Lejeudi matin, l’action est restée stable ou en baisse, après huit jours de baisse au cours des neuf séances précédentes.

Cette réception mitigée est l’histoire principale, et non un élément secondaire.Nvidia a dépassé les prévisions depuis 14 trimestres.Cependant, les actions ont chuté après chacun des quatre rapports précédents. Le marché a depuis longtemps cessé de se demander si Nvidia pouvait vraiment atteindre ces objectifs. On se demande plutôt si tout le processus nécessaire pour y parvenir est réel… Cet trimestre a résolu deux des trois scénarios pessimistes, et la troisième situation reste inchangée.

Le premier problème était le rythme de croissance. On affirmait que les dépenses d’investissement des hyperscalers atteignaient leur point d’ébullition, et que les comparaisons annuelles de Nvidia deviendraient finalement très difficiles. Mais c’est l’inverse qui s’est produit : la croissance des revenus…accélérée, provenant de73 % au premier trimestre de janvierà85 % au trimestre d’avrilCet été, ce chiffre était de 106 %. Les revenus liés aux centres de données ont augmenté d’environ 14 milliards de dollars en un seul trimestre, soit plus que les ventes annuelles de nombreuses entreprises de l’industrie de l’IA. Ces prévisions dépassaient les attentes des analystes. La direction a indiqué à Reuters qu’elle s’attendait à une augmentation de 70 % des ventes au cours de l’année à venir. Aucun de ces chiffres ne repose sur la Chine : les prévisions ne prennent pas en compte les revenus provenant des clients chinois. L’hypothèse selon laquelle la croissance serait à son apogée ne tient pas face à ces chiffres.

La deuxième problématique était la transmission des données. Les analystes ont souligné trois points : un manque de mémoire si important que Nvidia a informé ses principaux clients…Le prix du service augmente de plus de 15%Les systèmes seront livrés dès l’année prochaine. Le risque est que le taux de marge brute, qui est généralement de 75 %, ne soit pas maintenu. De plus, il y a un risque que la transition de Blackwell vers l’architecture suivante, Vera Rubin, ne se fasse pas correctement. Tous ces aspects ont échoué. Le taux de marge brute est de 75,0 %, soit une augmentation de 2,6 points de pourcentage par rapport à l’année précédente. Les coûts liés à la mémoire montrent une baisse modérée, mais ce n’est pas une défaillance majeure, car Nvidia dispose du pouvoir de tarification nécessaire pour compenser cela. Quant à Vera Rubin, les analystes s’attendaient encore à ce que ses produits soient livrés “d’ici automne”. En réalité, Vera Rubin est déjà en production à pleine capacité, avec des serveurs fonctionnant pour CoreWeave, Google Cloud, Microsoft Azure, Oracle et Nebius.Environ un cinquième des revenus du centre de données du quartier géré.On s’attend à ce que cela se produise. Le changement de génération se produit en avance par rapport au planning modélisé, et non en retard.

La crainte liée aux accélérateurs propriétaires développés par Microsoft, Google, Amazon et Meta pourrait finalement entraver la part de Nvidia sur le marché. Mais cette crainte ne tient pas compte du facteur monétaire. Dans le même trimestre où les programmes internes de Nvidia se développent le plus rapidement, les revenus liés aux centres de données de Nvidia ont encore doublé. C’est l’arithmétique d’un marché qui s’étend plus vite que tout ce que peut perdre une entreprise en termes de parts de marché : une entreprise peut perdre quelques points de pourcentage, mais elle peut néanmoins augmenter ses revenus absolus de plusieurs ordres de grandeur. Ce que l’analyse ne montre pas, c’est quels types de tâches Nvidia gagne… La formation et les tâches de détection de données sont les domaines rentables pour Nvidia. Donc, la question des parts de marché reste en suspens, plutôt que de s’y résoudre. Mais cette question est en suspens parce que le marché continue de se développer, ce qui est le meilleur des deux scénarios possibles.

Il reste donc le troisième problème, celui que ce rapport ne peut pas aborder : qui financera finalement tout cela ? Deux informations publiées ce mois-ci en disent long sur ce sujet. Nvidia a aidé à organiser des financements de 500 milliards de dollars provenant de six grandes institutions financières – Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR – afin de financer l’infrastructure liée à l’IA pour ses clients. Et dans un document juridique publié la semaine avant les résultats financiers, Nvidia a accepté…Garantie de jusqu’à 105 milliards de dollars pour un bail de 20 ans.OpenAI a signé un accord pour construire un centre de données en Ohio. Michael Burry,Nvidia courte depuis la fin de l’année dernièreAppelé l’initiative de 500 milliards de dollarsUn « coup de maître de Wall Street » et un signe de désespoir.Avec « les aspects de l’effort d’Enron pour faire de la puissance en grande échelle une catégorie d’actifs investissables ».

Il est important de préciser ce qu’elles sont réellement ces engagements, car l’idée que « c’est juste une arnaque de prêt » les exagère trop. Nvidia ne verse pas 605 milliards de dollars en dépenses. Les 105 milliards de dollars…Une garantie de valeur résiduelle conditionnelle et limitéeIl ne paie que si OpenAI respecte ses obligations de location. Les 500 milliards de dollars représentent un capital institutionnel, et non de l’argent en espèces de Nvidia. Nvidia peut donc soutenir ses clients, car elle génère environ 127 milliards de dollars de flux de trésorerie annuel, et possède une trésorerie nette. C’est exactement pourquoi cet accord constitue un signal double : les mêmes faits peuvent être interprétés comme une demande suffisamment forte pour que les plus grands investisseurs de capitaux du marché acceptent de financer cette opération ; mais aussi comme une situation de levier suffisamment élevée pour que toute la construction repose sur l’espoir que les revenus liés à l’IA – et non le financement – finiront par couvrir les coûts de location. La défense de Jensen Huang est simple : OpenAI paie ses frais de location, et Nvidia aide simplement à assurer la maintenance des locaux où ses propres puces sont installées. Mais c’est une réponse de première ordre à une question qui nécessite des années pour être vérifiée. Le test qui compte – c’est-à-dire savoir si des applications réelles et des revenus, plutôt que des financements structurés, permettront de couvrir les coûts de cette construction de mille milliards de dollars – ne sera visible qu’en 2027 et 2028. Aucun trimestre ne peut résoudre cette question, même s’il est bon. Le cas de Burry n’était jamais concerné par les revenus de ce trimestre ; il s’agissait plutôt de ce que signifie la demande après que les financements seront terminés.

On peut voir le jugement du marché dans les prix. À environ 210 dollars, Nvidia est la société la plus valeur en monde, avec une capitalisation boursière d’environ 5 billions de dollars. Son cours se situe à environ 22 fois les bénéfices prévus pour l’année fiscale en cours. Ce ratio s’est considérablement réduit, même si la croissance a acceleré. La valeur de l’action est restée quasi stable pendant la majeure partie de l’année 2026. En revanche, AMD et Intel ont plus que doublé de valeur. Le marché paie pour ses doutes, plutôt que pour les résultats obtenus. C’est donc l’image de la coût d’opportunité en un mot.

C’est ce qui distingue les deux types de spéculations. Ceux qui affirmaient que Nvidia ne pouvait pas croître, ne pouvait pas maintenir des marges élevées, ne pouvait pas livrer l’architecture suivante à temps ont été démentis par des faits concrets : un chiffre d’affaires de 96,2 milliards de dollars, une marge brute de 75 %, et Rubin en pleine production. Si l’on compare ces affirmations aux données réelles, elles s’avèrent fausses. Ceux qui affirment que les dettes deviennent impayables font une affirmation complètement différente – une affirmation liée au financement et au temps, et non aux produits. Cette affirmation a survécu au trimestre en cours, c’est pourquoi la réception des résultats est restée modeste, même après le meilleur résultat en deux ans.

Pour un investisseur de type retail, cette distinction est cruciale. La partie opérationnelle de la thèse est maintenant aussi claire qu’elle puisse l’être. Les prochains trimestres concernent plutôt la production et la livraison des produits. Les données montrent que ces deux aspects se déroulent bien plus rapidement que prévu. Ce qui est vraiment problématique, c’est la structure même de l’entreprise : cela ne peut être résolu par aucun rapport individuel. Cela est déjà visible dans une action qui refuse de célébrer ses propres performances. Un rapport solide, combiné à une réaction du marché modérée, représente généralement une opportunité plutôt qu’un jugement définitif. Mais dans le cas de Nvidia, la réaction modérée du marché montre que celui-ci a correctement évalué l’argument unique que le rapport ne pouvait pas réfuter. Le trimestre a alors apaisé ceux qui doutaient de l’entreprise… mais pas ceux qui doutaient du bilan financier de l’entreprise.