Les revenus de Nvidia ont doublé en glissement annuel. Le marché continue d’estimer les prix pour l’année 2024.

Les actions de Nvidia n’ont presque pas dépassé le S&P 500 en 2026. C’est ce qui compte vraiment, plutôt que les 81,6 milliards de dollars de chiffre d’affaires trimestriel, le taux de croissance de 85 % par rapport à l’année précédente, ou le taux de marge brute de 75 %, qui est resté stable malgré la plus grande augmentation de ventes de l’histoire de l’entreprise. Les actions de Nvidia ont augmenté d’environ 12 % cette année – un chiffre qui se situe entre +39 % en 2025 et +171 % en 2024. Cela fait que les investisseurs se demandent si le développement de l’entreprise ne s’arrête finalement pas.

Le marché continue de suivre cette histoire ancienne : les dépenses de capital des hyperscalers atteignent leur point culminant, le silicone personnalisé détruit les profits de Nvidia, et la pression liée aux nouveaux cycles de produits est imminente. Mais le flux de trésorerie indique quelque chose de différent.

La configuration de fonctionnement accélère, et non ralentit.

Nvidia a estimé les revenus du deuxième trimestre de l’exercice 2027 à 91 milliards de dollars. Les prévisions consensus étaient de 86,8 milliards de dollars. Ce chiffre n’est pas une extrapolation conservatrice du trimestre actuel ; c’est plutôt une augmentation des revenus, sur une base qui avait déjà augmenté de 85 % par rapport à l’année précédente. De plus, les prévisions prenaient en compte un revenu nul provenant des centres de calcul en Chine, ce qui élimine ce qui pourrait autrement être un facteur positif. Le chiffre pour le deuxième trimestre est donc conservateur, et non optimiste.

Les marges brutes sont estimées à 75,0 % (non conforme aux normes GAAP, avec une marge d’erreur de ±50 points de base). Cela correspond à la situation du premier trimestre. Le marché s’attendait à une réduction des marges, car Blackwell entrait dans une phase de production complète et les coûts liés aux mémoires augmentaient. En revanche, Nvidia a conservé son pouvoir de tarification à un niveau de revenus qui pourrait mettre en péril n’importe quelle autre entreprise de semi-conducteurs dans l’histoire. Ce chiffre de marge est important, car il indique que le développement de Blackwell ne résulte pas d’une augmentation des coûts, mais plutôt d’une augmentation du volume de produits vendus, accompagnée d’une discipline de tarification au niveau système.

Le flux de trésorerie libre sur douze mois est de 119,1 milliards de dollars, soit une augmentation de 65 % par rapport à l’année précédente. Le flux de trésorerie opérationnel est de 125,6 milliards de dollars, tandis que les dépenses de capital ne représentent que 6,6 milliards de dollars. Nvidia n’est pas une entreprise axée sur l’infrastructure à forte intensité de capital ; c’est plutôt un monopole qui génère des flux de trésorerie, avec un cycle de production qui continue d’accroître son avantage concurrentiel.

La narratrice de l’ASIC représente une menace à long terme, et non une menace à court terme.

Le “bear case” a une forme particulière. Les hyperscalers – Google, Meta, Amazon et Microsoft – constellent leurs propres accélérateurs d’IA. Le TPU de septième génération de Google, appelé Ironwood, est déjà disponible sur Google Cloud. Le MTIA 400 de Meta a réussi les tests en mars 2026 et est maintenant en phase de déploiement. Le Trainium 3 d’Amazon est également en cours de mise en service. Broadcom, le partenaire principal pour la conception de ces puces personnalisées, a enregistré des revenus liés aux semi-conducteurs d’IA de 10,8 milliards de dollars au dernier trimestre, soit une augmentation de 143 % par rapport à l’année précédente. Les prévisions indiquent que les revenus atteindront 16 milliards de dollars au prochain trimestre.

Le changement structurel est réel. On estime que les livraisons de composants ASIC personnalisés augmenteront de trois fois entre 2024 et 2027. D’ici 2028, elles pourraient même dépasser les livraisons de GPU pour la première fois. Pour les hyperscalers qui traitent des milliards de requêtes d’inférence quotidiennes avec des modèles stables, les composants ASIC personnalisés offrent une performance 3 à 5 fois supérieure par watt pour le travail cible. Il faut attendre 18 à 24 mois pour atteindre un équilibre financier, ce qui permet de réaliser des économies annuelles importantes.

Mais les composants ASIC sont conçus pour couper aux bords, et non au cœur du système. Les puces personnalisées ne fonctionnent que pour des tâches d’inference à haute volume et prévisibles. Elles ne remplacent pas la capacité de calcul flexible que Nvidia domine – le entraînement d’algorithmes, les expérimentations, les tâches mixtes, ainsi que le cycle d’itération rapide que les entreprises de l’IA frontière comme Anthropic et OpenAI utilisent réellement. Les résultats du premier trimestre de Nvidia montrent cette différence : les revenus provenant des centres de données ont atteint 75,2 milliards de dollars, dont 37 milliards de dollars proviennent de l’ACIE (cloud IA, industrie, entreprise). Ce segment a plus que triplé en termes de chiffre d’affaires par rapport à l’année précédente. L’entreprise ne vend plus seulement aux hyperscalers ; elle vend aussi aux clients pour qui les puces personnalisées des hyperscalers ne servent pas.

La réponse de Nvidia face à la menace posée par les ASIC est de nature structurelle, et non rhétorique. Le Vera CPU, conçu dès le départ pour les tâches liées aux agents d’IA, vise le marché des CPUs d’une valeur de 200 milliards de dollars, actuellement contrôlé par Intel et AMD. La directrice financière Colette Kress a permis à Nvidia de réaliser des revenus de 20 milliards de dollars pour l’exercice financier en cours, avec tous les grands fournisseurs de services informatiques comme partenaires. La stratégie est une intégration verticale : vendre tout le système – GPU, CPU, réseau, logiciels – de manière que même si un fournisseur de services informatiques souhaite un accélérateur personnalisé pour une tâche spécifique, il peut toujours acheter le reste de l’infrastructure auprès de Nvidia.

Le cycle de Vera Rubin est l’inflexion.

Jensen Huang a décrit la plateforme Vera Rubin comme « ayant fait un très bon début ». Il espère qu’elle sera encore plus réussie que Grace Blackwell. Le système offre une performance 10 fois supérieure par watt par rapport à son prédécesseur. Huang est même allé plus loin : il imagine que Nvidia sera contrainte de s’adapter constamment aux exigences du marché tout au long de la durée de vie de Vera Rubin.

Cette langue est importante. Pendant la phase de mise en production de Blackwell, la plus grande préoccupation du marché était que les retards de production se transforment en retards de recouvrement des revenus. Rubin n’a pas cette histoire : le produit a été annoncé lors de CES en janvier 2026, il est arrivé à TSMC selon le planning prévu, et il est en cours de mise en production au second semestre 2026, sans les problèmes thermiques et de rendement qui ont affecté la mise en production de Blackwell. Huang dit aux investisseurs que le prochain cycle de production ne sera pas limité par une offre insuffisante, mais par une demande insuffisante. La contrainte se situe donc de l’autre côté de l’équation, ce qui est problématique pour les investisseurs.

Les livraisons des CPU Vera ont commencé en juin 2026. Les premiers clients incluent OpenAI, Anthropic et SpaceX. La CPU Vera n’est pas un chip serveur traditionnel – elle est conçue spécifiquement pour les charges de travail liées à l’IA agentique. Selon Huang, cette IA agentique permet une augmentation de la demande en CPU, tout comme en GPU. Cela contraste avec la dynamique de l’IA entre 2022 et 2024, où les GPU ont diminué l’importance de la CPU. Nvidia essaie donc de répondre aux deux aspects de cette situation.

Pourquoi les actions sont-elles en baisse

Nvidia est cotée à environ 223 dollars, avec une capitalisation boursière de 5,4 billions de dollars. Le ratio P/E est d’environ 60x, ce qui semble élevé si l’on considère des taux de croissance en dessous de 10 %. Mais avec un flux de trésorerie libre de 119 milliards de dollars et des prévisions pour le deuxième trimestre indiquant une répartition annuelle de revenus de près de 360 milliards de dollars, ce ratio est plutôt lié à la taille de l’entreprise, et non aux perspectives de croissance. Le ratio PEG (ratio P/E par rapport au taux de croissance des bénéfices) se situe à 0,31, ce qui est bas pour une entreprise dont la croissance est à ce niveau. Le marché devrait donc constater une diminution drastique de la croissance pour que ce ratio soit justifié.

La véritable raison pour laquelle les actions ne se démontent pas est le déséquilibre sur le marché. Selon une enquête menée par Bank of America en juillet, 82 % des gestionnaires de fonds considèrent que les semi-conducteurs constituent le secteur le plus saturé du marché. Aucun ne possède de positions courtes. Lorsque tout le monde possède des positions longues, il n’y a plus personne pour acheter des actions. La rotation des capitaux vers les hyperscalers, le logiciel et la santé a entraîné l’évacuation des capitaux des entreprises spécialisées dans les chips. UBS prévoit que la croissance des investissements en CAPEX des hyperscalers ralentira de 76 % en 2024 à 25 % en 2027 et 6 % en 2028. Cette décélation est réelle, et c’est elle qui maintient le prix d’Nvidia en dehors de ses fondamentaux.

Mais voici le problème que le marché n’a pas encore compris : les prévisions de Nvidia pour le deuxième trimestre, soit 91 milliards de dollars, dépassent déjà les 86,8 milliards de dollars attendus par les analystes. L’entreprise indique une accélération continue des investissements au cours de ce trimestre, alors que l’idée d’une diminution des investissements devrait, en réalité, peser sur l’ambiance du marché. Et cela sans aucune prévision de revenus provenant de la Chine. Si les investissements diminuaient vraiment, les prévisions seraient restées stables ou conservatrices, et non augmentées. La valeur actionnelle suppose donc un avenir où l’expansion des investissements de Nvidia s’atténue, tandis que l’entreprise indique un trimestre où ces investissements continuent d’accélérer.

Le score global de AInvest indique toujours que Nvidia est une bonne opportunité d’investissement. L’analyse globale lui attribue un score de 0,9, et le score fondamental est de 4,49 sur 5. C’est le consensus des analystes, qui reflète l’ancienne perspective, sans tenir compte de l’écart entre cette perspective et la trajectoire réelle de l’entreprise.

Le pont

Il ne s’agit pas de sentiments. Il s’agit de savoir si une entreprise qui génère 119 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits, dont les revenus augmentent progressivement, avec des marges stables, et qui lance une plateforme CPU valant 200 milliards de dollars peut justifier sa taille dans les 12 prochains mois.

La rampe de Vera Rubin en H2 2026 est le point clé pour juger de la situation. Si les ventes de Rubin respectent le calendrier indiqué par Huang, et si le ratio de marge reste à 75 %, alors le multiple actuel du titre ressemblera à un prix inférieur à celui d’une entreprise avec des revenus de 400 milliards de dollars. Ce n’est pas surprenant, étant donné les prévisions pour le deuxième trimestre, qui s’élèvent à 91 milliards de dollars, et le fait que le segment ACIE se triple année après année. Un multiple forward de 25x, en tenant compte d’un bénéfice net dilué de 70 milliards de dollars, signifierait donc un prix bien supérieur au niveau actuel. Les multiples simples surpassent les modèles DCF complexes, et ils ne nécessitent pas l’hypothèse que la menace liée aux ASIC se réalise plus rapidement que les données le suggèrent.

Le risque

La situation deviendra instable si la migration vers les ASIC se fait plus rapidement que le rythme actuel de déploiement. Si les hyperscalers annoncent des charges de travail de formation importantes sur du matériel personnalisé – ou si les résultats de Nvidia pour le deuxième trimestre sont stables ou inférieurs à 91 milliards de dollars, avec une compression des marges inférieure à 74 % – alors l’hypothèse d’une inflexion dans ce domaine perd son ancrage opérationnel. Le CPU Vera n’a pas été testé à grande échelle, et il est plus difficile de convaincre les hyperscalers de passer d’architectures CPU basées sur Intel et AMD. Oracle et OpenAI sont les seuls partenaires précurseurs connus ; pour une adoption plus large, il faudrait plus de deux partenaires.

Si les revenus de Q2 ne respectent pas les objectifs prévus, ou si les marges tombent en dessous des 70 %, alors il faut réduire les dépenses sans se sentir blessé. La discipline prime sur la conviction.

Mais, comme les choses se présentent actuellement, le marché estime qu’une ralentissement pourrait se produire, mais cela n’est pas visible sur les chiffres. Les flux de trésorerie s’accélèrent. Le cycle de production s’allonge, plutôt que de se réduire. Et les objectifs pour le prochain trimestre sont déjà atteints avant même la fin du trimestre.