Nvidia était prête à financer 250 milliards de dollars des besoins d’OpenAI. Le marché attendait avec impatience cette annonce.

Nvidia était prête à souscrire pour 250 milliards de dollars en ordres auprès d’OpenAI. Le marché attendait avec impatience cette annonce.

Le chiffre le plus révélateur dans le domaine de l’IA ce mois-ci ne se trouvait pas dans les résultats financiers de Nvidia. C’était plutôt une garantie que la société n’a jamais pu obtenir pleinement. À la fin du mois de juillet, le Wall Street Journal rapportait que Nvidia était en négociations pour assurer une protection…environ 250 milliards de dollars en financementsAinsi, OpenAI pourrait louer un centre de données de 10 gigawatts, en cours de construction au sud de Columbus, dans l’Ohio. Les investisseurs ont été réticents, car une entreprise de fabrication de puces avait promis de maintenir sa crédibilité pour pouvoir héberger les activités d’un client.

Deux semaines plus tard, l’accord a été modifié, avec une réduction de la garantie.moins de 120 milliards de dollarsEt il ne couvre que la première phase du projet. La réduction de l’échelle a été rapportée comme…Conçu spécifiquement pour répondre aux inquiétudes des investisseurs.Sur le fait que Nvidia prend en charge les risques de crédit des clients à cette échelle.

Le objectif de prix d’un analyste indique ce que une banque estime valoir une action. Cette estimation, en revanche, indique ce que le marché acceptera. Ce sont deux choses différentes, et c’est la seconde qui compte.

L’histoire de financement qui a changé la nature du cycle

Laissez-moi vérifier que le mécanisme est clair, car il est facile de passer à côté de lui. Un “backstop” signifie que Nvidia s’engage à offrir son propre niveau de crédit, afin que OpenAI puisse emprunter de l’argent à des taux plus bas. Si OpenAI ne peut pas payer, Nvidia est responsable. OpenAI est une entreprise privée, qui n’est pas encore rentable, et qui ne possède pas de notation de crédit de classe investisseur. Elle n’a pas les ressources financières nécessaires pour financer un projet de 10 gigawatts – le plus grand centre de données jamais annoncé jusqu’à présent, avec un coût total estimé à plus de 500 milliards de dollars, y compris les composants informatiques. Un acheteur qui a besoin de la notation de crédit de son fournisseur pour pouvoir emprunter suffisamment d’argent pour acheter les composants du fournisseur est dans une situation difficile.

La structure rapportée est déjà intéressante en soi. La garantie couvre les dettes liées au bail et à la construction, mais pas les composants informatiques, qui font l’objet de négociations distinctes. Ces négociations pourraient nécessiter un financement supplémentaire de 350 milliards de dollars. Nvidia détient déjà une participation d’équity de 30 milliards de dollars dans OpenAI, provenant de sa série de financements en mars. L’accord annoncé en septembre 2025 – un accord de 100 milliards de dollars pour des capacités de production de 10 gigawatts – est resté en suspens en raison de doutes internes. Les actions de Nvidia ont chuté d’environ 5 % lorsque ces négociations ont été mises en avant.

Wedbush a parcouru la ligne avec précaution. L’entreprise a indiqué…Risque de bilan à court terme et de concentrationD’après les données rapportées, on peut en conclure que cet arrangement est finalement bénéfique pour Nvidia.Une engagement à long terme qui vaut la peine d’être investi.Comme l’a prévenu son analyste, Matt Bryson, un accord de financement récurrent entraînerait inévitablement davantage de risques si la demande en IA diminuait ou si OpenAI restait en retard par rapport à ses concurrents. Le 14 août, le Wall Street Journal a annoncé les nouveaux termes du contrat : une garantie limitée pour la première phase, tandis que la décision concernant le reste du projet était reportée.

La demande est confirmée. Ce n’était jamais la question.

C’est ici que je distingue les deux interprétations, car les deux sont vraies en même temps, et seule l’une d’elles reçoit de l’attention.

La première lecture est clairement positive pour le cycle de l’IA. Nvidia ne propose pas de garantir un financement de 250 milliards de dollars pour un client qu’elle ne croit pas capable de payer. OpenAI a déjà augmenté ses prévisions de dépenses informatiques jusqu’à environ 750 milliards de dollars jusqu’en 2030. La volonté de Nvidia de financer une partie de ces dépenses constitue donc la confirmation la plus forte de la demande en infrastructure dans ce cycle. Maintenant, si l’on ajoute les chiffres d’exploitation, la situation devient encore plus claire. Au cours du trimestre rapporté le 20 mai (trimestre fiscal 2027), les revenus ont atteint…81,6 milliards de dollars, soit une augmentation de 85 % par rapport à l’année précédente.Les revenus provenant des centres de données ont augmenté de 92 %. L’entreprise a réussi à atteindre 91 milliards de dollars pour ce trimestre, contre 86,8 milliards de dollars selon les prévisions du marché. Tout cela sans envoyer aucun composant de centre de données en Chine, contrairement aux 4,6 milliards de dollars enregistrés l’année précédente. Un marché entièrement isolé, mais la croissance reste accélérée. C’est la vitesse de développement des produits la plus rapide dans l’histoire de l’entreprise… et cela se fait alors que le deuxième plus grand marché des composants est hors de portée.

La deuxième lecture est celle que le cadre de ma chaîne d’approvisionnement est conçu pour gérer. Les engagements de fourniture en augmentation représentent un signal important : ils valident la demande, et ils augmentent également l’efficacité du système. C’est ce schéma à grande échelle. Le rating de crédit de Nvidia est maintenant considéré comme une ressource importante dans ce cycle économique – la ressource rare qui passe du silicium au capital. Le point important est que le rapport annuel de Nvidia a prévenu que ces arrangements de financement des centres de données pourraient réduire ses flux de trésorerie à court terme et augmenter son exposition au risque de crédit des clients. Le marché a montré qu’il avait entendu ce avertissement. Les investisseurs ont donc refusé cette garantie totale. C’est le marché qui fixe un plafond visible sur le niveau de risque de bilan que le fournisseur central peut supporter pour un seul client. En d’autres termes : le secteur de l’IA a besoin de la demande, mais il a décidé que les financements devraient être assurés par d’autres balances.

Le fournisseur est maintenant en train de préparer les prêts pour les mineurs.

Le reste des actions de Nvidia confirme que cette transition est structurelle, et non incidentelle. En juin, l’entreprise a vendu 25 milliards de dollars d’obligations de haute qualité.Sa première vente de dettes en cinq ans.— dans une offrande qui a attiré…Environ 85 milliards de commandes.C’était plus de trois fois le chiffre d’affaires habituel, avec des durées de financement allant jusqu’à 30 ans. Les objectifs déclarés étaient de refinancer les dettes existantes, de réduire son coût de capital et de financer des partenariats stratégiques en matière d’IA, tout en préservant son profil de crédit AA. C’était la société technologique de grande taille avec les marges les plus élevées au monde : les marges de flux de trésorerie gratuits étaient près de 47 %, et le rendement sur le capital investi était près de 90 %. La société avait donc si peu besoin d’emprunter que c’était sa première offre de ce type depuis 2021.

Plus significatif encore est ce qui s’est passé avec la révision de cette garantie. Nvidia a annoncé des partenariats avec Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR afin de créer des « plateformes de financement informatique » destinées à utiliser plus de 500 milliards de dollars de capitaux extérieurs pour l’achat de puces. C’est donc une version intelligente de cette stratégie : maintenir la demande financée, mais transférer la durée et le risque de crédit aux gestionnaires d’actifs, plutôt que sur le bilan des entreprises. Ce retrait des participations et ces plateformes externalisées constituent en réalité une réponse en temps réel aux objections des investisseurs de Nvidia.

C’est là que je me retrouve dans la structure de l’entreprise. Une société qui fabrique les pelles et qui organise ensuite les prêts pour les mineurs ne vend plus simplement des produits ; elle intervient plutôt comme intermédiaire dans le cycle d’investissement. C’est une transition vers une structure de marché avec un profil de risque différent de celui qui a causé la hausse du cours de l’action entre 2023 et 2025. Le flux de trésorerie libre constitue donc une garantie pour tout cela : il s’élève à environ 119 milliards de dollars, ce qui signifie que cette garantie est égale à environ un an de production de l’entreprise. Nvidia a généré…Environ 49 milliards de flux de trésorerie gratuits en un seul trimestre.Cependant, un seul client possède aujourd’hui des parts dans plusieurs couches de capital d’OpenAI : des participations en actions, des financements pour les chips, ainsi qu’une garantie de construction. Cela concentre davantage de risques chez OpenAI que n’en a jamais eu Nvidia avec aucun de ses clients. De plus, ce client se trouve sur une base de clients qui s’éloignent visiblement des hyperscalers pour se tourner vers les services cloud liés à l’IA, les projets professionnels et les projets gouvernementaux.

Le marché a déjà établi les prix.

Ce qui m’amène aux actions, car les actions de Nvidia ont montré cette tendance depuis des mois. Nvidia a augmenté d’environ 18 % sur la période annuelle – les actions de Nvidia…Le S&P 500 a connu des performances encourageantes jusqu’à présent en 2026.Même si les chiffres rapportés indiquent des croissances de 85 % et 92 %. L’action se situait environ 7 % en dessous de son plus haut niveau des 52 semaines, après le meilleur trimestre jamais enregistré par l’entreprise, avec un ratio de ventes par rapport aux ventes récentes d’environ 21 fois. Ce ratio semble beaucoup moins intéressant par rapport à une croissance de plus de 80 %. C’est justement pour cette raison que l’action refuse d’être réévaluée par les analystes. Les analyses des analystes ne font que suivre ce qui s’est déjà passé.BofA à 350 $, UBS à 280 $, TD Cowen à 275 $.Et les actionnaires ne se sont pas souciés de cela. Les objectifs de prix sont des opinions concernant l’année écoulée. L’incident de garantie est un fait relatif à l’année à venir.

Je continue de croire en cette thèse à long terme. Les dépenses de capital des hyperscalers devraient dépasser 1 000 milliards de dollars en 2027. Les dépenses totales liées à l’infrastructure de l’IA devraient atteindre 3 000 à 4 000 milliards de dollars par an d’ici la fin de la décennie. Le fait que OpenAI soutienne ces dépenses constitue, au final, une confirmation positive pour Nvidia jusqu’en 2030. Rien dans cette histoire ne remet en question le scénario prévu pour cette décennie.

Mais le profil de retour à court terme s’est réduit. Je veux être clair sur ce que cela signifie pour les capitaux. Le marché a donné aux investisseurs une estimation précise de la quantité d’argent que Nvidia doit financer dans le cadre du cycle de l’IA : moins de la moitié de ce que la direction était prête à offrir. Cela signifie que la phase sans risque – vendre des chips dans un contexte de croissance rapide, avec un bénéfice net de 75 %, sans aucun risque de financement – est révolue. On entre maintenant dans une phase où le fournisseur principal du cycle de l’IA intervient pour financer ce qui est nécessaire pour que d’autres personnes puissent fournir leurs produits. Ce qui changerait ma thèse : si OpenAI signe l’ensemble du bail de 10 gigawatts, et si la garantie ne dépasse pas 120 milliards de dollars, tandis que les plateformes de financement externes prennent en charge le reste, le risque reste hors comptes de Nvidia. Mais ce qui pourrait remettre en question cette hypothèse, c’est que la garantie revienne à sa taille initiale, ou que les flux de trésorerie d’OpenAI ne suffisent pas à soutenir les financements récurrents, et que le risque revient donc sur les comptes de Nvidia.

La question n’est pas de savoir si Nvidia reste le centre de l’industrie de l’IA, car c’est bien le cas. La question est plutôt de savoir si la décision du marché de ne plus garantir les produits indique que les retours futurs seront plus influencés par des facteurs définitifs – vers 2028 et au-delà – que la phase 2023-2025 que nous avons vécue. La demande n’est pas le problème. Le problème est qui porte désormais le risque financier pour ce cycle, et le marché a répondu à cette question. Pour une position calculée en fonction du profil de risque ancien, cette réponse mérite d’être respectée avant le rapport du 26 août.