Le bilan de Nvidia est le suivant42,3 milliards de titres de valeurs mobilières non négociablesDes participations privées, principalement dans les entreprises spécialisées dans l’IA et le cloud computing, qui sont, dans la plupart des cas, leurs propres clients. Face à une capitalisation boursière d’environ 5,45 billions de dollars, ce qui représente environ 0,8 % de la valeur de l’entreprise ; face à une flux de trésorerie libre d’environ 119 milliards de dollars, cela représente environ 36 %. Ces deux ratios déterminent tout le débat qui s’est déclenché en août, lorsque Morgan Stanley a renouvelé son notation « Overweight » et que Nvidia a annoncé une plateforme de financement pour l’IA et le cloud computing d’une valeur de 500 milliards de dollars, ainsi que six des plus grands gestionnaires d’actifs du monde. Les actions de Nvidia se situent près de 225 dollars, avec une hausse de plus de 20 % depuis le début de l’année. La baisse des prix des actifs liés au cloud computing en juillet a mis en lumière la structure de financement de Nvidia. Nvidia prête-t-elle de l’argent dans un cycle d’intérêt personnels, ou construit-elle discrètement une source de revenus récurrente que le marché n’a pas encore évaluée ? Ma réponse, après avoir examiné le rapport annuel, les résultats financiers liés au cloud computing et la structure de dettes de Nvidia : les fonds fournis augmentent manifestement la demande à long terme, mais l’idée d’une « annuité durable » est prématurée. Ce que Nvidia possède vraiment, c’est une relation de demande visible, avec des risques financiers bien maîtrisés – et les 51 milliards de dollars de revenus annuels dont tout le monde parle ne sont qu’un scénario, pas une prévision.
Morgan Stanley a raison quant à la direction, mais pas quant à l’ampleur.
Voici le cas concret, et il mérite d’être pris au sérieux avant d’être analysé en détail. Morgan Stanley a réitéré son notation « Overweight » le 14 août. Elle considère que la stratégie de Nvidia de soutenir les neoclouds, en échange d’une part des revenus de ces entreprises, constitue une source de revenus régulière.Un grand potentiel d’annuité, avec des risques limités.Comme rapporté par la presse financière, l’entreprise a ensuite quantifié cette opportunité : si Nvidia réussit à obtenir 35 % des revenus provenant de l’utilisation des GPU en excédent – avec un coût d’hébergement d’environ 13 dollars par heure et une capacité annuelle de 5 GW de nouveaux équipements – alors ce flux de revenus pourrait atteindre…Jusqu’à 51 milliards de dollars de nouvelles revenus annuels.A des marges brutes de près de 100 %.
Le taux de marge de près de 100 % est ce qui modifie la nature de l’histoire économique d’une entreprise. Le partage des revenus provenant des GPU que quelqu’un d’autre possède et gère ne comporte aucun coût lié à l’amortissement, à l’énergie ou aux frais de location des installations, ce qui fait que les marges liées aux équipements sont généralement inférieures à 50 %. Selon les données d’Ainvest, la marge brute totale de Nvidia se situe autour de 74 %. Un partage du revenu en fonction de l’utilisation des GPU permettrait donc une situation presque pure. C’est pourquoi cela attire l’attention du marché, plutôt que de rester simplement une note financière sans importance.
Mais il est nécessaire de comparer ce scénario avec les réalités commerciales actuelles avant d’être enthousiaste. 51 milliards de dollars par an correspond à environ un quart des revenus des centres de données de Nvidia, qui s’élèvent à environ 193,7 milliards de dollars pour l’exercice 2026. Un flux de cette taille pourrait être transformateur. Le problème, c’est que rien de cela n’est encore enregistré. Il dépend du fait que les charges de travail utilisant les GPU soient suffisantes pour couvrir le surplus de temps disponible – les mêmes GPU que Nvidia a déjà vendus. De plus, il faut environ 5 GW de capacité nouvelle pour pouvoir louer ce surplus de temps, selon une hypothèse de 13 dollars/heure. Ce sont là deux conditions réelles, et aucune n’est garantie.
À l’intérieur du Cercle de la Capitale
C’est un cercle complet : les critiques ne sont vraiment réelles que lorsque l’on peut voir l’ensemble du processus en une seule fois. Nvidia achète des actions des plus grands utilisateurs de ses équipements.Un engagement de 100 milliards de dollars dans l’entreprise OpenAI.Deux milliards de dollars en actions dans CoreWeave et Nebius, ainsi que le soutien fourni pour la construction des centres de données de Crusoe. Ces entreprises empruntent beaucoup d’argent et achètent des GPU Nvidia avec les bénéfices obtenus. Nvidia facture ensuite les ventes à un taux de marge brute d’environ 74 %. Ensuite, dans les mêmes transactions, Nvidia négocie également une part sur les revenus générés par ces GPU à l’avenir.
L’actif est seulement une des parties du mécanisme ; les garanties de crédit en sont l’autre partie. ensemble, elles constituent le mécanisme en question. Le 11 août, Nvidia a lancé une plateforme de financement potentielle de 500 milliards de dollars, avec l’aide d’Apollo Global Management, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR. Ces institutions prêtent de l’argent aux entreprises de cloud computing afin qu’elles achètent des GPU Nvidia. Cette structure a été conçue pour éviter les critiques liées à ce mécanisme : les institutions financent chaque projet selon leurs propres conditions, et le rôle de Nvidia se limite à un mécanisme de soutien aux valeurs résiduelles, avec un plafond de 25 %. Jensen Huang considère Nvidia comme un partenaire dans l’écosystème plutôt que comme un prêteur. De plus, Nvidia a émis des garanties de location de biens d’une valeur jusqu’à 3,5 milliards de dollars en échange de warrants.Une obligation d’environ 6,3 milliards de dollars pour acheter les capacités GPU non vendues restantes.De CoreWeave jusqu’en 2032. La capitale est responsable des achats ; Nvidia fournit les bases de fonctionnement.
L’objectif de dessiner le circuit complet est de voir clairement ce qu’est la circularité. Nvidia finance l’acheteur, enregistre la vente des équipements informatiques, et peut ensuite être payée à nouveau pendant que les équipements fonctionnent. En tant qu’instrument de demande, c’est une solution géniale : les capitaux propres et les crédits se transforment directement en commandes de GPU. L’engagement de OpenAI, seul, représente une coopération de 10 gigaowatts – soit environ 4 à 5 millions de GPU. Le premier gigaowatt sera livré durant la deuxième moitié de 2026 sur la plateforme Vera Rubin. Chaque gigaowatt coûte entre 50 et 60 milliards de dollars.Environ 35 milliards de dollars sont utilisés dans les systèmes Nvidia.En tant qu’instrument financier, le cycle dépend du fait que les neoclouds soient capables de transformer la capacité contractée en travail payé plus rapidement que leur service de remboursement des dettes ne consomme leurs flux de trésorerie. C’est là que réside le risque. CoreWeave est la méthode la plus sûre pour y faire face.
Le bilan indique des montants limités, pas des montants non réels.
Avant le risque, il est nécessaire de calculer l’exposition réelle de Nvidia. Cela détermine à quel point il est important de se préoccuper de cette situation. Les 42,3 milliards de dollars en titres de capital non négociables représentent le montant principal. Il s’agit d’un portefeuille privé qui comprend OpenAI, ainsi que environ 2 milliards de dollars chacun pour CoreWeave et Nebius. De plus, les rapports financiers indiquent que 27 milliards de dollars de engagements d’investissement restants devraient être utilisés jusqu’à fin 2027. En outre, des garanties de location de locaux ont été émises en échange de warrants, avec une exposition brute maximale de 3,5 milliards de dollars. Ce risque est en partie atténué par 712 millions de dollars stockés en réserve.
Voici les éléments importants : il s’agit d’un portefeuille d’actions valant 42,3 milliards de dollars, par rapport à une capitalisation boursière de 5,45 billions de dollars et un flux de trésorerie libre de près de 119 milliards de dollars. Une réduction significative du portefeuille privé est acceptable ; elle ne menace pas le bilan de l’entreprise. Les garanties sont clairement limitées, et la plateforme de 500 milliards de dollars transfère le risque d’assurance aux tiers, plutôt que sur Nvidia. Le « risque limité » de Morgan Stanley est réel, et les données financières le confirment.
Mais si on considère le côté négatif, on limite également la certitude du côté positif. Aucun des chiffres mentionnés ne représente une rente annuelle. Ce qui est vraiment garanti par ces chiffres, c’est la visibilité : les revenus estimés de CoreWeave, d’environ 104 milliards de dollars ; l’engagement d’OpenAI de 100 milliards de dollars ; et les commandes de GPU qui ne pourraient pas exister à cette échelle sans le financement nécessaire. Cette visibilité est un véritable actif, et elle vaut beaucoup d’argent. Cependant, ce n’est pas encore le revenu que Nvidia a réussi à obtenir jusqu’à présent.
Le mur de refinancement est le facteur de contrôle.
Maintenant, il y a un contrepoids… et c’est un contrepoids important. Neocloud finance ses flottes de GPU grâce à des dettes garanties par des actifs, dont les garanties sont les GPU eux-mêmes. Ces dettes auront une échéance entre 2026 et 2028. Ces dettes sont liées au matériel qui perd de la valeur chaque année, car Nvidia met au point une nouvelle génération d’accélérateurs presque chaque année. CoreWeave est là où les chiffres deviennent concrets. L’entreprise a rapporté des revenus pour le deuxième trimestre 2026 de 2,575 milliards de dollars, contre 1,212 milliard de dollars l’an dernier. Le montant des revenus en attente est d’environ 104 milliards de dollars.72 % des revenus trimestriels proviennent de trois clients principaux.y compris OpenAI et Meta. Mais il a également rapportéDépenses nettes d’intérêts trimestrielles de 640 millions de dollars— plus du double des 267 millions de dollars enregistrés l’an dernier — une perte nette de 626 millions de dollars, et un endettement total sur le bilan de 35,1 milliards de dollars. Il y a également environ 34 milliards de dollars de engagements de location jusqu’en 2028.
La croissance des revenus de CoreWeave est dépassée par le doublement des coûts d’intérêt net trimestriels, qui atteignent environ 640 millions de dollars. En même temps, les pertes nettes continuent de persister – c’est le fardeau lié au service de la dette qui décide si le système de paiement annuel proposé par Nvidia peut continuer à fonctionner.
| Période | Revenus | Dépenses nettes d'intérêts | Perte nette |
|---|---|---|---|
| Q2 2025 | 1.212 | 267 | 290 |
| Q2 2026 | 2.575 | 640 | 626 |
La tension est visible dans un seul couple de lignes de tendance, ce que le graphique ci-dessus met en évidence : les revenus augmentent à un taux de plus de 100 %, tandis que les intérêts sur la dette qui a permis l’acquisition de cette capacité augmentent tout autant rapidement. Il y a donc une perte nette persistante. Le retard de commandes représente l’actif lié à la demande ; la ligne des intérêts représente le fardeau lié au service de la dette ; la perte nette représente le fossé que tout le secteur comble par de nouvelles dettes et de nouveaux fonds propres. CoreWeave a émis 13,5 milliards de dollars en dette nette en un seul trimestre, en même temps que de nouvelles placements privés. Ce rythme est acceptable tant que les marchés de capitaux sont ouverts et que les locataires principaux restent présents. Mais c’est une situation très différente si les conditions de refinancement se tendent.Le mur de maturité 2026-2028L’étude sur la stabilité financière menée par la Banque d’Angleterre en juillet a révélé la même tendance dans tout le secteur. Il est indiqué que les financements liés aux projets liés à l’IA ont augmenté, passant de environ 15 milliards de dollars en 2024 à environ 125 milliards de dollars en 2025.
La concentration des locataires se transforme en risque de réajustement des prix
La fragilité se concentre dans un petit nombre de locataires permanents. C’est ce qui rend les ventes en juillet significatives, plutôt que de la simple agitation.Nebius a chuté de 36 % au cours du mois précédent, tandis que CoreWeave a chuté de 28 %.Un réduisement des coûts à l’échelle de tout le secteur est dû à la peur que Meta – l’un des principaux clients des neoclouds, avec une dette estimée à 21 milliards de dollars – commence à construire ses propres équipements informatiques plutôt que de louer ceux-ci. Un tel comportement parrait diminuer la demande sur laquelle repose la dette liée aux GPU, et c’est cette inquiétude qui explique pourquoi les prix des neoclouds ont été réévalués en juillet.
Il existe un deuxième mode de faillite, plus silencieux, que le marché ne prend pas encore en compte : l’obsolescence avant la fin du contrat. Lorsque OpenAI a cessé d’étendre ses installations avec Oracle au campus d’Abilene, la raison invoquée était que…Le GPU vintage serait dépassé d’ici que la construction soit terminée.Un client fidèle n’a pas besoin de rompre le cycle de prêts – il suffit qu’il décide que le matériel utilisé est de la génération incorrecte. Le prêteur doit alors évaluer la valeur terminale des puces qui se déprécient.
Les risques pour Nvidia se situent de part et d’autre de cette situation. Du côté de la demande, Nvidia a déjà investi environ 30 milliards de dollars dans OpenAI. On rapporte que l’entreprise est en négociations concernant un soutien financier d’environ 250 milliards de dollars pour le campus loué par OpenAI en Ohio. Le rapport annuel de l’entreprise indique également que les arrangements financiers liés aux centres de données pourraient réduire les flux de trésorerie à court terme et augmenter la exposition des clients au risque de crédit. Du côté de la dilution, le groupe de concurrents neocloud fait face à des difficultés similaires. Nebius a augmenté ses revenus de 454 % en glissement annuel, atteignant 582,3 millions de dollars au deuxième trimestre.Nvidia détient une participation de 9,3 % dans un investissement de 2 milliards de dollars., On rapporte que Crusoe génère 3 milliards de dollars, pour une valeur de 30 milliards de dollars.Et Lambda a conclu un accord de crédit senior garantie de 1 milliard de dollars en mai, en visant une cotation boursière d’ici la fin de l’année. Chacun de ces financements constitue donc une sorte de pari sur le même cadre de refinancement.
Les pertes liées à l’expansion du TAM ne représentent pas une menace.
Un autre chiffre mérite d’être mentionné ici, car c’est celui qui est le plus souvent mal interprété. La part de Nvidia sur le marché des accélérateurs d’IA est estimée àAtteint environ 87 % en 2024.Et la part de marché diminuera d’environ 81 % en 2025 à environ 75 % en 2026, à mesure que AMD et les semi-conducteurs personnalisés se développent. De cette manière, on pourrait penser qu’il s’agit d’une érosion du marché. Mais ce n’est pas le cas. Une plateforme qui perd des parts de marché alors que la taille totale du marché croît plus rapidement que cette érosion continue de générer des revenus positifs.Les revenus liés aux centres de données de Nvidia pour la période fiscale 2026 ont atteint environ 193,7 milliards de dollars.Même lorsque sa part de marché diminue, la demande que Nvidia finance en partie fait partie de cette expansion absolue, de cette circularité et de tout le reste. La dilution du capital social n’est pas une destruction de la demande. Je veux que les lecteurs gardent cette distinction à l’esprit chaque fois qu’une nouvelle crise liée aux cloud computing se produit.
Ce que je regarde en 2026-2027
C’est une histoire qui comporte un horloge. Alors, voici ce que je regarde pour déterminer comment l’histoire se résout :
- Les événements de refinancement : CoreWeave, Nebius et Crusoe ont fait des refinancements de leurs dettes jusqu’à la période de maturité 2026-2028. Il s’agit notamment des taux d’intérêt sur les titres détenus en garantie par des GPU, ainsi que de savoir si les prêteurs exigent des actions plutôt que des dettes bon marché.
- Comportement des tenants : tout mouvement de Meta vers l’internalisation des activités, toute modification de plans de développement par OpenAI… La concentration en soi est le risque, et non les chiffres d’un bilan particulier.
- Conversion des inférences : les gigawatts contractés sont-ils utilisés pour des tâches d’inférence payantes, près de la fourchette horaire de 13 dollars/heure, ou restent inutilisés en tant que capacité excédentaire inactuelle ?
- Les mots de la direction : la manière dont Jensen Huang parle de la gestion de l’exposition au crédit neocloud lors de la réunion du 26 août nous dira plus que tout autre objectif de prix.
- Les levées de fonds supplémentaires représentent un signe de dilution dans l’ensemble du secteur.
Ce qui brise la thèse
Laissez-moi être clair sur les conditions de défaillance : une thèse sans un mécanisme de désactivation est simplement une espoir déguisé en analyse. Le cycle s’arrête lorsque la pression financière entraîne des retards dans les décisions stratégiques : si les conditions de refinancement se tendent jusqu’en 2026-2028, ou si un locataire important augmente ses investissements, et si les entreprises spécialisées dans les services cloud retardent les achats de GPU, les revenus d’Nvidia ralentissent, indépendamment du niveau de solide de l’actif en stock – et les participations en actions et les garanties, même modestes par rapport au bilan, deviennent des risques de perte. Il y a une deuxième cause de défaillance : les 51 milliards de dollars d’annuités ne se réalisent pas, car l’économie de location des GPU ne se débloque jamais à 13 dollars/heure, ou parce que la période de refinancement se termine avant que la capacité ne soit utilisée pour traiter les tâches de calcul. Le rapport du 26 août représente le premier point de réconciliation réel : les données du premier trimestre ne sont pas alignées entre elles, comme le montrent les outils de données de marché. Je vais écouter attentivement comment la direction présente ces données lors de cette réunion.
Clôture de l’opportunité et coûts
La question n’est pas de savoir si Nvidia reste la plateforme centrale du cycle informatique lié à l’IA. Non, elle le reste. La stratégie de financement ne fait qu’affirmer cette position. La question est plutôt de savoir si le marché est en mesure de payer aujourd’hui une annuité de 51 milliards de dollars, qui n’apparaît pas encore dans les états financiers. En termes de direction, je pense que les financements augmentent la demande – les preuves en sont nombreuses : l’engagement de 100 milliards de dollars de OpenAI, ainsi que les près de 104 milliards de dollars de comptes en retard chez CoreWeave. Mais les revenus durables de cette entreprise ne seront réalisés qu’à partir de 2027-2028. Ce montant est conditionné par une période de refinancement que personne ne peut contrôler. C’est un type de bénéfice qui n’apparaîtra pas dans les états financiers avant que le cycle ne se confirme. Je préférerais posséder Nvidia pour ce qu’elle gagne déjà : un cycle d’accélération avec un taux de marge brute d’environ 74 %, sa plateforme logicielle, et les revenus qui continuent de croître même lorsque la part de marché diminue à 75 %. plutôt que de payer aujourd’hui un prix correspondant à une annuité qui doit encore être fournie. Surveillez les événements liés aux refinancements, respectez les conditions de échec, et laissez la conférence du 26 août servir de débat final. Le capital devrait rester dans cette position tant que le cycle se confirme, à un niveau suffisant pour absorber la volatilité.
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