Nvidia contre Marvell : Le marché paie plus pour la franchise de l’IA moins forte

Nvidia contre Marvell : Le marché paie plus pour la franchise AI moins forte

Les deux entreprises ont publié leurs résultats dans les 24 heures les unes après les autres, la dernière semaine de août. Nvidia annonce ses résultats pour le trimestre allant de mai à juillet.Mardi 26 aoûtMarvell continue…Jeudi 27 août, avec une journée d’investisseurs six semaines plus tard.Le débat ne concerne pas la réalité de la demande en silicium pour l’IA – les deux parties s’y rallient – mais plutôt ce que chaque entreprise a déjà été contrainte de payer pour cette réalité. Le jour où les deux entreprises publient leurs rapports financiers, le marché a décidé que Marvell, une entreprise qui génère environ un cinquième du marge brute et un seizième des rendements sur les capitaux, mérite…plus élevéLe multiple prix/ventes est plus élevé que celui de Nvidia.

C’est le pari. Soit la technologie de silicium spécialement conçue par Marvell va rendre les économies actuelles de cette entreprise inutiles, soit le marché a payé un prix élevé pour cette franchise moins performante – 22 fois plus cher que les ventes, contre un taux de marge opérationnelle de seulement 16 %.

Le registre partagé

À la clôture du 14 août : Nvidia se négocie autour de 225 dollars par action, soit une valeur de marché d’environ 5,45 billions de dollars. Marvell se négocie autour de 222 dollars par action, soit une valeur de marché d’environ 195 milliards de dollars. La différence est d’une unité de compte dans la valeur de marché… Mais les chiffres divergent partout ailleurs.

Nvidia, dernier trimestre rapporté (1er trimestre de la période financière 2027, terminé le 26 avril) :Revenus de 81,6 milliards de dollars, soit une augmentation de 85 % par rapport à l’année précédente.Avec un taux de marge brute de 74,9 % selon les normes GAAP, le bénéfice par action réalisé s’est élevé à 1,87 $ et dépasse les attentes communes du marché. L’année fiscale précédant la clôture de l’exercice a été marquée par une augmentation de 65 %, avec un chiffre d’affaires de 215,9 milliards de dollars. La direction a estimé que le trimestre écoulé était satisfaisant.Environ 91 milliards de dollars de revenusPresque deux fois le chiffre de 46,7 milliards de dollars du trimestre précédent. Indicateurs clés : un taux de marge opérationnelle d’environ 64 %, 119,1 milliards de dollars de flux de trésorerie disponible, 72 milliards de dollars de trésorerie nette, et un rendement de 89 % sur le capital investi.

Marvell, dernier trimestre rapporté (1er trimestre de la période financière 2027, terminé au début du mois de mai) :Revenus de 2,418 milliards de dollars, un record, en hausse de 28 % par rapport à l’année dernière.Avec un taux de marge brute non GAAP de 58,9 %, un bénéfice par action non GAAP de 0,80 $, et des flux de trésorerie opérationnels record, les centres de données représentaient 76 % des revenus. La direction prévoit pour le prochain trimestre des revenus d’environ 2,7 milliards de dollars, soit une augmentation d’environ 35 %. “L’augmentation continue de ces chiffres se poursuit chaque trimestre.” L’entreprise a indiqué aux investisseurs qu’ils pouvaient s’attendre à ce que les chiffres continuent d’augmenter.Environ 11,5 milliards de dollars pour l’ensemble de l’exercice financier.Un objectif de 16,5 milliards de dollars pour la période fiscale 2028. Seul le marché du silicium personnalisé devrait atteindre plus de 10 milliards de dollars d’ici la période fiscale 2029. Les fondamentaux économiques indiquent une marge opérationnelle d’environ 16 %, un flux de trésorerie libre de 1,66 milliard de dollars, une dette nette d’environ 1,1 milliard de dollars, et un rendement sur les capitaux investis de 5 %.

La valeur est déjà intégrée (14 août) :Nvidia est évaluée à 21,5 fois ses ventes et à 32,5 fois son EV/EBITDA (valeur de l’entreprise divisée par les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – une mesure approximative qui ne tient pas compte des dettes). Marvell est évaluée à 22,3 fois ses ventes et à 73,2 fois son EV/EBITDA. Les deux sont classées comme « À acheter » selon les opinions consensus. Le signal global d’AInvest indique également que Marvell est à acheter, avec un score plus élevé pour Marvell que pour Nvidia. Mais c’est là que se termine la confiance du marché : selon une estimation de Wall Street, Marvell représente…30 avis sur 37 analystesZéro ventes, et à la mi-été…La cible de prix médiane était inférieure au cours de l’action.Pendant que les analystes étaient encore en train de rattraper le retard sur la course.

Un fait brutalise cette symétrie : Nvidia a augmenté de près d’un cinquième depuis le début de l’année, tandis que ses revenus ont augmenté de plus de 80 % par an. Marvell, quant à elle, a augmenté de 161 % depuis le début de l’année ; elle a atteint un niveau record de 329,88 dollars, avant de baisser d’environ un tiers. Il s’agit d’une action avec une volatilité quotidienne de 6 %, mais il s’agit d’une entreprise qui croît de 28 % par an. Le marché ne valore donc pas les actions de ces deux entreprises de la même manière.

Tour 1 : Le taureau de Marvell – l’inflexion est réelle.

L’affaire liée à Marvell n’est pas une espérance ; c’est plutôt une promesse. L’entreprise affirme avoir des contrats spécifiques avec tous les grands fournisseurs de services informatiques aux États-Unis – Microsoft, Amazon, Meta, etc. Ces entreprises commandent du matériel informatique spécialement conçu pour l’IA, plutôt que d’acheter chaque accélérateur Nvidia. Les chiffres prévisionnels publiés par l’entreprise sont les plus élevés qu’elle ait jamais obtenus : environ 11,5 milliards de dollars cette année fiscale, 16,5 milliards de dollars l’année suivante.Chips personnalisés d’une valeur supérieure à 10 milliards de dollars d’ici la fin de l’exercice 2029C’est une trajectoire de développement de logiciels à faible capitalisation, projetée par une entreprise valant 195 milliards de dollars qui vend des puces avec un taux de marge brute de 59 %. Les données du premier trimestre et du deuxième trimestre montrent déjà une accélération : +28 % en chiffre d’affaires par rapport à l’année précédente, puis +35 %, et ensuite “une accélération chaque trimestre”.

La partie subtile de l’histoire est le marché des produits “XPU-attach”. Une grande partie des revenus liés à l’IA de Marvell – les composants électro-optiques, les commutateurs, les petits circuits intégrés qui constituent les accélérateurs – est vendue même lorsque le rack central est un rack Nvidia. Marvell n’est pas purement une concurrente de Nvidia ; c’est plutôt un fournisseur pour les systèmes utilisant les puces de la famille Nvidia. Si les hyperscalers dépensent plus de 700 milliards de dollars en infrastructures d’IA en 2026, comme le suggèrent plusieurs estimations, contre environ 400 milliards de dollars en 2025, alors le marché des produits “XPU-attach” de Marvell va croître avec le marché dans son ensemble. De même, ses programmes personnalisés vont augmenter avec la tendance à utiliser des accélérateurs spécialisés plutôt que des accélérateurs polyvalents. Le PDG de Nvidia a également contribué à cette hype lors de Computex, en présentant le directeur général de Marvell comme un leader dans ce domaine.“L’entreprise suivante qui possède un milliard de dollars.”

Gagnant :Le taureau, en fonction des facteurs d’inflexion… Les réservations, la discipline de gestion et l’emplacement du produit sont tous réels. Cela justifie une reévaluation de son prix, passant de ~$60 il y a un an à un prix plus élevé.

Tour 2 : Le ours de Marvell – vous êtes le prix déjà payé.

Le ours ne soutient pas que le plan de Marvell soit purement fictif. Il affirme plutôt que le prix intègre déjà ce facteur, et que les aspects économiques du plan ne permettent pas de compenser toute erreur qui pourrait survenir.

Placer les deux chiffres côte à côte. Marvell croît plus lentement que Nvidia (28 % contre 85 % au cours des trimestres les plus récents), réalise moins de bénéfices par dollar de ventes (16 % de marge opérationnelle contre 64 %), ne retient qu’une petite partie du capital investi (5 % de ROIC contre 89 %) et possède le seul endettement net significatif. Pourtant, il est maintenant en situation de trading…plus élevéLe prix par ventes est supérieur à celui de Nvidia, et le ratio EV/EBITDA est environ 2,2 fois plus élevé. Ce n’est pas une remise accordée pour une situation qui s’améliore ; c’est plutôt un prix payé pour une histoire prometteuse.

Analyser en profondeur ce que ces exigences premium exigent. Prendre comme référence l’objectif financier de la direction pour l’année 2028 : 16,5 milliards de dollars. Supposer que le taux de marge brute soit d’environ 59 % selon les critères non GAAP. En supposant que les marges opérationnelles augmentent vers les 30-35 %, et que les revenus se multiplient par quatre… L’action continue alors à être cotée à un multiple de près de 30-35 % par rapport aux bénéfices de 2028. Deux ans plus tard, avec une bonne exécution des projets, une concentration cliente forte et une concurrence intense, le prix reste raisonnable. Le scénario optimiste à ce prix ne nécessite pas que l’histoire soit crédible ; il suffit qu’elle soit presque parfaite.

Et il y a aussi le facteur historique : il s’agit d’une entreprise dont les revenus ont diminué pendant la majeure partie de l’année fiscale 2025, en raison des échecs des programmes d’IA mis en place par ces grandes entreprises. Les déclarations à long terme indiquent clairement que l’entreprise dépend d’un petit nombre de clients pour obtenir une part importante de ses revenus. Les composants personnalisés sont de nature irrégulière – quelques programmes, chacun avec quelques acheteurs ; chaque acheteur peut soit traiter les commandes en interne, soit les confier à Broadcom, qui vend les mêmes composants personnalisés. Lorsqu’un client tarde, Marvell montre qu’elle peut perdre un quart de son croissance au cours d’un seul cycle de prévisions. Avec un ratio EBITDA/Chiffre d’affaires de 73 fois et un ratio Chiffre d’affaires/Revenus de 22 fois, il n’y a plus aucune place pour ce genre de situation.

Gagnant :Le ours, sur le marché. Le taureau gagne parce que l’affaire s’est transformée ; le ours gagne parce que le prix a déjà couvert toute la variation de prix.

Tour 3 : Nvidia – c’est la question à laquelle les deux camps doivent répondre.

C’est ce qui rend Nvidia intéressante dans cette rivalité : l’histoire des “bears” concernant Nvidia est principalement basée sur des craintes. La valeur de l’action de Nvidia permet donc aux craintes de ne pas être aussi violentes que les prix des actions de Marvell ne le permettent pour les “bears”.

Les critiques concernant Nvidia soulignent l’ampleur de ses actifs : une entreprise valant 5,45 billions de dollars doit ajouter environ un quart du volume de marché d’une compagnie comme Boeing chaque mois, pour justifier sa valeur boursière élevée. De plus, il y a la concentration des clients, les restrictions sur les exportations vers la Chine, et le marché du silicium personnalisé qui permet aux entreprises comme Marvell et Broadcom de gagner de l’argent. Ce sont des facteurs réels. Le processus de digestion, où les grands géants du numérique mettent deux années de croissance entre les mains des fabricants pour absorber le matériel déjà installé, est le scénario qui peut faire chuter simultanément toutes les valeurs boursières liées à l’IA.

Mais les chiffres ne montrent pas actuellement de dégradation. Ils montrent plutôt l’inverse : les revenus ont augmenté de 85 % par rapport à l’année précédente au dernier trimestre. Les revenus du trimestre en cours ont également augmenté de près de deux fois par rapport au trimestre de l’année précédente, soit un taux de marge brute de 75 %. La valeur actionnaire a augmenté de 21 % depuis le début de l’année, tandis que les revenus ont augmenté de 80 % – ce qui signifie que le multiple…compresséLe marché est plus sceptique envers Nvidia, et non plus enthousiaste. Les chiffres d’exploitation de Nvidia se sont accélérés, mais le marché reste sceptique. On peut considérer Nvidia comme une entreprise qui échoue dans son domaine d’activité ; on ne peut pas simplement regarder les résultats financiers pour dire que Nvidia a déjà payé pour atteindre la perfection. Elle a plutôt payé pour que les résultats continuent à progresser, à un rythme encore extraordinaire, mais pas absurde.

Exécutez le processus de reverse-engineering : conservez les marges telles qu’elles sont, laissez les revenus diminuer de 85 % d’ici l’année à 50 % cette année, et à 30 % l’année suivante. Le cours de l’action devrait se situer entre 22 et 30 fois les bénéfices sur deux ans, avec 72 milliards de dollars en liquidités nettes derrière lui. C’est un prix de croissance, pas un prix de bulle. Les multiples de Nvidia sont les plus bas dans le groupe des fabricants de puces d’IA, par rapport au ratio EV/EBITDA : inférieurs à celui de Broadcom (49 fois), et bien inférieurs à celui d’AMD (82 fois). Malgré cela, Nvidia conserve les meilleures marges dans ce groupe.

Gagnant :Le taureau… en fonction du rapport entre les preuves et les attentes. La charge de la preuve incombe à la narration selon laquelle “la digestion se fait”. Deux trimestres consécutifs de déterminations accélérées n’ont pas encore fourni de résultats concrets.

Ronde de évaluation

Maintenant, faisons en sorte que les deux histoires paient le même loyer, selon le rapport prix/ventes. C’est ce que le marché a décidé de faire avec Nvidia : lui imposer cette condition, et accorder des crédits à Marvell.

Même multiple de revenus, cinq points de marge brute en moins, quarante-huit points de marge opérationnelle en plus, une différence de dix-sept fois dans le rendement sur les capitaux… Le modèle à levier est celui qui se négocie à un prix élevé. C’est tout ce qui se passe dans cette table. Un « bouvier » pourrait raisonnablement choisir l’entreprise à plus forte croissance – la croissance de Marvell offre plus de potentiel en termes de pourcentage, et une progression réussie sur trois ans dans le domaine du silicium personnalisé rend les choses encore plus intéressantes. Ce que le « bouvier » ne peut pas prétendre honnêtement, c’est que le marché paie…moinsC’est plus pour les espoirs de Marvell que pour la réalité de Nvidia. Il paie davantage, et beaucoup plus par dollar de bénéfice.

La décision

Le dossier commercial est envoyé à Marvell avec enthousiasme : la stratégie de développement de silicium personnalisé est réelle, et la franchise offerte est durable. Il s’agit donc d’un véritable changement structurel dans le secteur du silicium pour l’IA, et non d’une mode passagère. La souscription aux actions de Nvidia se fait à ce prix. Le marché a décidé de donner à cette entreprise une croissance annuelle de 28 %, avec un rendement sur les capitaux de 5 %.prémiumL’entreprise connaît une croissance de 85 % par an, avec un rendement de 89 %. Il s’agit d’une entreprise dotée d’un fort réseau de liquidités. Les preuves ne permettent pas de confirmer cette asymétrie, à moins que la culture de gestion de Marvell soit correcte et que tous les engagements liés aux hyperscalers dureront jusqu’à l’année fiscale 2029 – ce qui constitue une condition essentielle pour éviter tout échec. Le fardeau de Nvidia est simplement de continuer à accroître ce cycle de croissance, qui continue d’accélérer, à un rythme qui, au fil du temps, a commencé à diminuer.

Charge de la preuve : le titre Marvell porte cette charge, et elle repose sur des chiffres optimistes déterminés par la direction. Le titre Nvidia, quant à lui, porte une charge plus légère – il s’agit d’une hypothèse de croissance continue, comme en témoignent les deux derniers trimestres.

La clause de réversibilité, datée et mesurable :

• L’appel à Nvidia s’arrête siLa publication de novembre montre une dégradation visible : les prévisions pour le troisième trimestre sont inférieures à environ 50 % par rapport à l’année précédente. Cela signifie que les investissements en capital des grandes entreprises seront moins élevés cette saison. C’est aussi la première fois qu’il y a une réduction significative des marges, à 75 %. Cet événement entraîne une réévaluation de tout le système complexe concerné, y compris Nvidia.
• L’appel de Marvell renaît si…La publication du 27 août et la journée des investisseurs du 6 octobre transforment l’objectif de 10 milliards de dollars pour les puces personnalisées en 2029 en engagements concrets et spécifiques. On identifie ainsi les programmes menés par les grands opérateurs de réseau, en tenant compte du volume et du calendrier des projets. L’objectif pour 2028 est donc encore plus élevé que prévu. Si Marvell ne reprend pas les projections qu’il a déjà données, l’action restera à son prix actuel : c’est-à-dire comme l’une des deux options liées à l’IA, mais avec des chances moins favorables.

L’événement probant suivant est le 26 août. L’un de ces deux stocks va recevoir un quart qu’il ne mérite pas… L’autre stock, quant à lui, va recevoir un quart que le marché a déjà commencé à ne pas croire.