Nvidia : Le marché fixe maintenant les prix liés à cette transition, et non les résultats financiers.

Deux rapports consécutifs montrent que Nvidia a fait ce que les actions devraient être récompensées pour : des chiffres de revenus en augmentation constante, dépassant les prévisions. Les actions ont réagi négativement la première fois, et encore plus lors de la deuxième fois. Le 25 février, après un trimestre de vacances…68,1 milliards de dollars, soit une augmentation de 73%.Et un chiffre d’affaires complet pour l’année fiscale 2026 de 215,9 milliards de dollars, soit une augmentation de 65 %.L’action a chuté de plus de 5%.Le 20 mai, Nvidia a annoncé des revenus de 81,6 milliards de dollars, soit une augmentation de 85 %. Elle a également ajusté ses prévisions pour le trimestre en cours. Les actions de la société se sont clôturées à peu près stable – « une réaction négative aux résultats financiers », comme on l’a décrit.

Cette absence de réaction est le facteur le plus important dans cette prévision des revenus. Le marché ne paie plus pour ce que Nvidia a déjà vendu. Il paie plutôt pour ce qui n’a pas encore été vendu : la génération de produits Rubin, les avantages économiques liés à l’IA agentique, le nouveau marché des CPU… Et il exige un taux de rendement plus faible pour couvrir ces coûts. Posséder Nvidia à une valeur de 5,3 billions de dollars, c’est, simplement dit, prendre un pari sur le fait que les progrès technologiques futurs permettront de générer une demande supérieure aux réductions de valeur déjà en cours.

Le quartier que tout le monde connaît déjà

Lisez le dernier rapport comme s’il s’agissait d’un indicateur de performance, et non d’un facteur de croissance. Les revenus du centre de données ont atteint 75,2 milliards de dollars, soit une augmentation de 92 %. Les revenus liés aux services de réseau – qui constituent le “colle” qui unit un système complet – ont augmenté de 199 %, atteignant 14,8 milliards de dollars. Le taux de marge brute, conformément aux critères non GAAP, est remonté à 75 %, soit presque à la même niveau qu’avant la période de transition menée par Blackwell, où il était tombé à 70 %. Le taux de marge opérationnelle est également supérieur à 64 %, avec un rendement sur les capitaux investis proche de 90 %. Les objectifs pour le trimestre qui sera déclaré le 26 août sont…91,0 milliards de dollars, avec une marge d’erreur de ±2%ce qui, par rapport au trimestre de 46,7 milliards de dollars il y a un an, représente une croissance d’environ 95 % ; le consensus s’est étendu…environ 91,8 milliards de dollarsDonc, il est peu probable que les chiffres de revenus soient surprenants. Les surprises viendront plutôt de ce que Nvidia annoncera pour le trimestre suivant, ainsi que des informations concernant les marges et les prévisions.

Un seul chiffre dans ce quart se distingue des autres. Le bénéfice net selon les normes GAAP s’élève à 58,3 milliards de dollars.15,9 milliards de dollars en gains non réalisésIl s’agit d’un portefeuille d’actions qui a atteint une valeur de 73,6 milliards de dollars. Il s’agit donc de gains sur papier liés aux évaluations des technologies de l’IA privées, et non de bénéfices opérationnels – une source de volatilité qui peut se manifester dans n’importe quelle direction.

L’architecture est supérieure au prix.

Le cycle de produit est ce qui fait vraiment la force de Nvidia. Vera Rubin, la plateforme suivante après Blackwell…La production a commencé pleinement à la fin du mois de mai.Et c’est la raison pour laquelle l’analyse semble être liée à une contrainte de l’offre plutôt qu’à une contrainte de la demande : les emballages utilisés par CoWoS, la mémoire à haut débit, ainsi que les capacités de fabrication de pointe sont toutes décrites comme…Contraintes liées qui durent jusqu’en 2027Les systèmes devraient livrer ce calendrier trimestriel d’ici le trimestre financier qui suit le rapport d’août.

La chaîne d’approvisionnement vous indique où se trouve l’avantage concurrentiel. RubinUtilise de la mémoire HBM4, un emballage avancé et des composants électriques de haute qualité.Dans le marché des puces, il y a une concurrence très féroce. Une part croissante des bénéfices de ce cycle est récupérée en amont, auprès de TSMC et des entreprises spécialisées dans la fabrication de mémoires et d’équipements de packaging. La direction a réagi en augmentant la surface sur laquelle Nvidia peut générer des revenus : environ 20 milliards de dollars de revenus liés aux CPU Vera sont prévus pour cette année fiscale, ce qui ouvre un marché potentiel de 200 milliards de dollars pour les CPU. Selon Jensen Huang…Les “doomers” de l’IA ont tort.— L’IA agentique et l’économie des tokens maintiennent la demande en forme de parabole.

Mais cette partie est importante : les mêmes signaux qui indiquent une demande forte augmentent également le risque de sur-endettement. Les stocks ont augmenté à 25,8 milliards de dollars, soit une hausse de 20 % en un seul trimestre. Les engagements de commande à long terme représentent plus de 145 milliards de dollars – une forte demande d’un côté, mais des obligations fixes croissantes de l’autre. Le problème lié aux marges a une histoire : la marge brute a diminué à environ 70 % pendant la période de Blackwell, et ce n’est que maintenant qu’elle se remet en place. La période suivante, avec la phase Rubin, entraînera le même risque de réinitialisation des conditions économiques. Les premiers rapports indiquent que…Le emballage CoWoS-L reste coincé sur le Rubin Ultra.C’est un rappel que la rampe n’est pas exempte de frottement.

La transition qui compte plus que le quart

La question qui se pose pour Nvidia est de savoir si son silicone est suffisamment performant. Il s’agit plutôt de savoir si le marché va se diriger vers une situation où ce type de silicone devient moins dominant. L’utilisation de modèles entraînés pour les utilisateurs, où les coûts par token, les temps de latence et l’efficacité comptent plus que la puissance brute d’entraînement, représente maintenant environ deux tiers des cycles de calcul en intelligence artificielle. C’est précisément là que l’avantage offert par le silicium conçu spécialement pour CUDA est le moins important, et que le silicium personnalisé est le plus efficace.

Les chiffres liés au silicone personnalisé sont le secteur qui connaît la croissance la plus rapide : les livraisons de serveurs d’IA basés sur des ASIC devraient augmenter.44,6 % cette année, contre 16,1 % pour les GPU de commerce.Et les projets de New Street permettent à Nvidia de augmenter sa part de parts de marché dans le calcul spécifique aux inférences.De plus de 90 % vers 20-30 % d’ici 2028Les TPU de Google représentent une économie de coûts de propriété totale d’environ 44 % par rapport à un rack GB200. Amazon a déployé plus de un million de processeurs Trainium. Les chips Maia de Microsoft et le chip “Jalapeño” fabriqué par Broadcom chez OpenAI suivent la même logique. Meta effectue les opérations d’inférence avec sa propre puce MTIA, tout en continuant les entraînements de pointe avec Nvidia.

Nvidia détient encore environ 70-80 % des revenus liés aux accélérateurs d’IA. Le marché total de l’AI est en pleine croissance, de sorte que la diminution de part de marché ne perturbe pas les revenus absolus. Le monopoleur peut passer de 92 % à 70 % de part de marché, et cela lui permettra encore de gagner en rentabilité si le marché se triple. L’érosion réelle vient du pouvoir de tarification au niveau des marges de profit. C’est pourquoi l’expansion des services de réseau et les efforts visant à améliorer les performances des CPU ne sont pas des activités secondaires. Ce sont des actions essentielles pour maintenir son positionnement dominant.

Ce que cette réduction nous indique déjà

La valeur est là où réside la réponse honnête du marché. Les revenus ont augmenté de 85 % au quatrième trimestre ; l’action a grimpé d’environ 18 % sur la période précédente. La compression des multiples de valeur correspond à ce que le marché paie en anticipation de une décroissance des activités et de un changement dans les positions des actionnaires. Nvidia est cotée à environ 21 fois les ventes récentes. En termes de EV/EBITDA – c’est-à-dire la valeur d’entreprise par rapport aux bénéfices en espèces – elle se situe à environ 32 fois, ce qui est moins cher que Broadcom, qui est cotée à environ 45 fois, et bien moins cher que AMD, qui est cotée à environ 81 fois. L’argument répétitif selon lequel Nvidia est trop chère a été effectivement réfuté par cette sous-estimation de sa valeur.

Les risques en temps réel sont différents. La croissance séquentielle ralentit, passant de 20 % à des chiffres doubles inférieurs. Le retour sur les marchés est menacé en raison de la dégradation de la situation économique. Il y a 145 milliards de dollars de engagements d’achat pour les services, si les investissements des grands opérateurs technologiques s’arrêtent. De plus, la part des produits personnalisés diminue. Ce qui compense tout cela, c’est que l’entreprise génère encore environ 119 milliards de dollars de flux de trésorerie libre au cours des douze derniers mois, soit près de la moitié des revenus. Cela permet de financer une autorisation de rachat de 80 milliards de dollars, ainsi qu’un plan pour restituer environ la moitié de ces flux de trésorerie libre aux actionnaires.

Ce que l’26 août signifie vraiment

Je crois toujours que Nvidia se trouve sur le bon chemin en ce qui concerne la transition vers l’infrastructure de l’IA. Son objectif est bien plus grand que les 5,3 billions de dollars. Mais un marché qui ne se porte plus grâce à une croissance des revenus de 85 % indique que les bénéfices restants sont davantage liés aux développements futurs jusqu’en 2028, et moins liés aux prix de vente anticipés entre 2023 et 2025. Lorsque le marché vend en réaction à un rapport vraiment solide, cela constitue généralement une opportunité d’achat. Mais si ce mode de vente se prolonge sur trois rapports consécutifs, cela ne constitue plus un signal, mais plutôt une affirmation que la théorie économique est acceptée par le marché.

La question n’est pas de savoir si Nvidia est supérieure à ses concurrents. Il s’agit plutôt de savoir si le profil de retour financier lié aux 5,3 billions de dollars, au stade de transition actuel, représente la meilleure utilisation du capital dans ce cycle économique – ou si l’avantage concurrentiel se concentre sur la chaîne d’approvisionnement et les projets liés à la silicone personnalisée. Le rapport est important pour trois raisons : savoir si les prévisions pour le quatrième trimestre sont de croissance double-chiffres consécutifs ; savoir si le bénéfice net peut résister à l’impact des changements de stratégie de Rubin ; et savoir ce que la direction dit concernant la part de marché de Nvidia. Gardez votre position en 2028 ; ne ajoutez pas de nouveaux capitaux pour des résultats financiers que tout le monde connaît déjà. Si cette hypothèse se révèle fausse – si la croissance consécutive diminue à un chiffre unique, si le bénéfice net diminue de plus de quelques centaines de points de base en raison de Rubin, ou si la part de marché de Nvidia diminue plus rapidement que prévu – alors c’est la taille de la position qui sera gérée, et non la conviction concernant la stratégie de l’entreprise.