Nvidia n’est plus juste une entreprise de chips – c’est une banque.

Nvidia n’est plus simplement une entreprise de chips – c’est une banque.

Le marché a l’habitude de classer Nvidia dans une catégorie simple : les semi-conducteurs. Cette étiquette était appropriée à l’époque. Aujourd’hui, elle contribue plutôt à obscurcir ce que est devenue l’entreprise de Jensen Huang, plutôt qu’à éclairer cette situation.

Lorsque je regarde les actions de Nvidia au cours des six derniers mois, je ne vois pas un fabricant de puces qui cherche à attirer des clients. Je vois plutôt une entreprise qui déploie des capitaux dans l’infrastructure physique liée à l’intelligence artificielle, avec la précision méthodique d’une banque d’investissement. C’est là le mythe qui règne actuellement : « Les semi-conducteurs sont cycliques ». Ce mythe est appliqué à une entreprise qui s’est transformée structurellement en quelque chose que le marché n’a pas encore pu évaluer correctement.

Voici ce que Nvidia a fait, ce que le groupe qui pense qu’elle n’est qu’une simple entreprise de chips ignore.

Le 7 août, le fabricant de puces a annoncé qu’il allait investir jusqu’à 3 milliards de dollars dans Lancium, une société spécialisée dans les infrastructures énergétiques, soutenue par Blackstone. Cette société est à l’origine du complexe de centres de données Stargate AI au Texas.Un montant initial de 2 milliards d’unités équivaut à une participation d’environ 20 %.Avec encore 1 milliard de dollars liés aux étapes de connectivité au réseau électrique. L’accord estime le portefeuille de terres et de droits d’exploitation énergétique de Lancium à environ 10 milliards de dollars.

La même semaine, Nvidia négociait séparément un soutien financier d’environ 250 milliards de dollars pour le bail de 10 gigawatts d’un centre de données en Ohio du Sud, développé par SB Energy – la filiale énergétique de SoftBank.Les cartes graphiques Nvidia ne sont pas incluses dans cette garantie.Et un arrangement de financement distinct pour l’achat de puces pour OpenAI pourrait atteindre 350 milliards de dollars en soi. Nvidia avait déjà investi 30 milliards de dollars dans OpenAI avant le début de ces négociations.

Le 10 août, il y a quelques jours, Nvidia a annoncé des accords de partenariat avec Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR. Ces accords visent à créer des plateformes de financement informatique permettant de mobiliser plus de 500 milliards de dollars de capitaux externes pour financer les infrastructures d’IA à l’échelle mondiale.Les partenariats dépendent de l’exécution des accords définitifs.Source : NVIDIA collabore avec Apollo, BlackRock et Blackstone…

Trois contrats en une semaine. Des centaines de milliards d’unités de capital engagées. Une trajectoire claire.

Nvidia ne vend plus simplement des GPU à qui que ce soit, en échange d’un chèque. Elle se trouve maintenant en face des plus grands gestionnaires de patrimoine et des emprunteurs de grande taille sur la planète, garantissant leurs dettes, collaborant avec eux dans le développement de leurs centrales électriques, et transformant ses propres calculateurs en ce qu’elle appelle une « classe d’actifs investissables ».

Pourquoi ce n’est pas une partie paris

Soulignons clairement la taille de l’entreprise. Nvidia a généré 119,1 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuit au cours des douze derniers mois. Elle dispose d’une base d’actifs en capital propres de 195,5 milliards de dollars, et d’un solde en liquidités de 72,1 milliards de dollars. Son ratio dette/actifs est de 4,3 %. Il ne s’agit pas d’une entreprise qui dépense son argent pour financer des projets secondaires. C’est une entreprise qui possède plus de liquidités que la plupart des entreprises du Fortune 500, et qui utilise ces liquidités pour maintenir une demande qu’aucun concurrent ne peut intercepter.

L’investissement dans Lancium est l’exemple le plus clair de ce phénomène. Les entreprises ne investissent pas 2 milliards de dollars dans des développeurs d’infrastructures énergétiques, à moins qu’elles ne cherchent quelque chose de plus précieux que des dividendes. Nvidia achète donc des droits d’interconnexion énergétique – un ressource très rare pour le développement de l’IA. Un chip sans alimentation électrique n’est qu’une coquille vide. Une connexion électrique garantie à un prix approprié constitue une barrière naturelle pour les concurrents.

L’accord conclu avec l’Ohio est encore plus significatif. Un montant de 250 milliards de dollars n’est pas simplement un ordre d’achat ; c’est plutôt une ligne de crédit accordée par la société de hardware la plus rentable de l’histoire. Cela vise à convaincre les prêteurs que OpenAI – qui ne possède pas de notation de crédit de niveau investissement – peut néanmoins financer le plus grand projet de centre de données jamais proposé. Le nom de Nvidia inscrit sur ce document vaut plus que les 30 milliards de dollars qu’elle a déjà engagés pour OpenAI. Cela signifie que tout l’écosystème de Nvidia croit en la demande pour ce projet.

L’annonce concernant la plateforme de financement du 10 août fait passer ce processus de négociation individuelle à une création systémique du marché. En partenariat avec six des plus grands investisseurs mondiaux, Nvidia crée des « plateformes de financement indépendantes ». Ainsi, l’équipement informatique de Nvidia devient un actif à revenu fixe. Le revenu provenant de l’informatique devient alors un flux de revenus. Un flux de revenus peut alors être considéré comme un titre de dette. Un titre de dette peut ensuite être conservé par les fonds de pension et les comptes de richesse publique.

Ce n’est pas des ventes de chips. C’est l’architecture monétaire.

L’histoire ancienne ne peut plus tenir.

J’ai déjà écrit précédemment sur le fait que l’idée selon laquelle les « semi-conducteurs sont cycliques » est l’une des narrations fausses les plus persistantes sur le marché. Cela semble logique, mais lorsqu’on compare cela aux données réelles, on se rend compte que ce n’est pas le cas. Nvidia a enregistré une croissance des revenus de 70,7 % par rapport à l’année précédente, une croissance du bénéfice net de 80,5 %, et un rendement sur les capitaux investis de 89,4 %. Aucun titre en période cyclique dans aucun secteur ne peut maintenir de tels chiffres sur plusieurs trimestres consécutifs.

La raison est simple : les clients de Nvidia ne achètent pas des améliorations optionnelles. Ils construisent des usines. Et la seule façon de construire des usines à la vitesse que les hyperscalers ont promise est de faire en sorte que Nvidia soit intégrée profondément dans le financement, l’infrastructure électrique et les biens immobiliers.

Les entreprises qui contrôlent le site de production contrôlent également la chaîne d’approvisionnement. Nvidia contrôle désormais le site de production.

Où le Risque vit

Rien de tout cela n’est sans risque. Les termes du projet en Ohio ne sont pas encore finalisés, et il pourrait toujours échouer. PJM Interconnection – l’opérateur du réseau électrique de la région d’Ohio – n’était pas au courant du projet avant la annonce politique. Par conséquent, les études d’interconnexion, les autorisations nécessaires et les approbations réglementaires restent des questions ouvertes. Les études d’interconnexion standard prennent entre un et deux ans.

La structure basée sur des objectifs clairs de Lancium signifie que la deuxième partie de l’engagement de Nvidia de 3 milliards de dollars n’est pas garantie. Le soutien de 250 milliards de dollars pour OpenAI est encore en discussion. De plus, l’annonce concernant la plateforme prévue le 10 août reste soumise aux accords finaux avec chaque partenaire.

De manière plus générale, il y a la question de la valorisation. Nvidia est évaluée à un P/E de 34 sur la base des résultats passés, et à 60 sur la base des résultats futurs. Sa capitalisation boursière s’élève à 5,45 billions de dollars. Le ratio PEG de 0,31 semble attrayant en théorie, mais cela suppose que la croissance continue… Or, avec une taille aussi importante, chaque pourcentage de ralentissement coûte plus cher en termes absolus. Une entreprise qui a généré 81,6 milliards de dollars de chiffre d’affaires au dernier trimestre ne peut pas doubler à nouveau. La question n’est pas de savoir si la croissance ralentit ou non. C’est plutôt de savoir si les infrastructures et le financement permettent d’obtenir suffisamment de revenus durables pour justifier des multiples qui supposent déjà une exécution quasi parfaite.

Ce que cela signifie pour les investisseurs

Le changement crucial est conceptuel. Nvidia évolue d’un fournisseur de matériel avec des marges importantes en une plateforme d’infrastructure IA complète, dont les composants clés sont produits par elle-même. Cela change la manière dont on considère son avantage concurrentiel, son profil de risques et sa trajectoire de revenus.

Le matériel reste important : l’écosystème logiciel CUDA de Nvidia prolonge la durée de vie de chaque chip vendu. Son marge brute de 74,2 % constitue donc le moteur qui permet de financer cette expansion de l’infrastructure. Mais l’avantage stratégique ne réside plus seulement dans le fait d’avoir les meilleurs GPU. Il s’agit plutôt de être le pilier financier qui rend possible l’ensemble du développement de l’IA.

Si vous évaluez Nvidia en tant que société de semi-conducteurs qui connaît des cycles économiques, vous vous trompez sur l’analyse de son activité. Si vous la considérez plutôt comme une plateforme d’infrastructure avec des composants embarqués qui génèrent des revenus, alors le cours de 5,45 billions de dollars du titre devient une mesure de l’argent que l’entreprise mobilise, et non des puces qu’elle vend.

Le prochain rapport financier de Nvidia sera publié le 26 août. Les analystes s’attendent à un EPS de 4,18 dollars pour des revenus de 182,3 milliards de dollars. Quelles que soient ces chiffres, ce qui est plus important, c’est ce qui se trouve dans les notes explicatives concernant les engagements en matière d’infrastructure, les arrangements de financement et les partenariats capitalistiques – car c’est là que l’ère suivante de Nvidia est construite.