Nvidia ne vend pas des puces. Elle vend une “usine d’IA”… et le prix par gigawatt continue de augmenter.

Nvidia vient de publier le meilleur trimestre de son histoire.96,2 milliards de dollars de revenus, avec des ventes de centres de données qui ont augmenté de 117 %, atteignant 89 milliards de dollars.Et le marché a largement ignoré cette situation. C’est cette réaction faible qui constitue le véritable débat. Il ne s’agit jamais vraiment de savoir si la demande restera stable ; la demande est la seule chose sur laquelle personne ne remet en question. La question est de savoir si Nvidia est une entreprise de chips dont les prix peuvent être sous pression, ou une plateforme dont la valeur concerne tout le secteur de l’IA. Ces deux perspectives justifient des multiples très différents – et donc des potentiels très différents.

C’est le seul chiffre qui les distingue. Nvidia indique que chaque nouvelle génération permet d’augmenter la valeur captée par kilowattheure de capacité de centre de données que le client construit.18 milliards sur la ligne Hopper ancienne, 25 milliards pour Grace Blackwell, et 40 milliards.La plateforme Vera Rubin est maintenant en phase de développement intensif. Ce dernier chiffre ne représente pas les ventes de puces. Il s’agit plutôt du coût total de l’ensemble des composants nécessaires : calcul, réseau, logiciels, les unités de stockage et les systèmes qui les connectent. Ce chiffre est comparé à ce que les clients achètent réellement, c’est-à-dire la capacité d’IA fonctionnelle, et non les puces elles-mêmes.

Où l’attaque se produit réellement

Les accusations contre Nvidia visent toujours le point où le cycle d’IA passe de l’entraînement à l’inference. L’entraînement se fait avec l’utilisation des capacités de traitement fournies par CUDA, ce qui constitue une barrière importante. L’inference est critiquée en termes de coût, de latence et d’efficacité – des aspects où AMD, avec son silicium produit en interne, ainsi que les nouveaux entrants, cherchent à se distinguer. C’est pourquoi la transition vers l’inference, et non la part de marché du silicium, est la question essentielle.

Rubin est la solution de Nvidia pour ce type d’attaque. L’entreprise affirme que la nouvelle plateforme permet…Le débit est 30 fois plus élevé par mégawatt, et le coût des tokens est 35 fois moins élevé.Plus que la génération précédente de Grace Blackwell Ultra – on transfère donc le combat sur les facteurs de coût qui sont pris en compte lors de l’inference. La raison invoquée est que un système interchangeable couvre tout le cycle de vie du système : de la préparation des données jusqu’à l’inference par les agents. Il est dit que cela peut nécessiter 15 à 100 fois plus de ressources informatiques par interaction qu’un utilisateur humain. La thèse est formulée, mais pas encore réalisée : les dirigeants espèrent que Vera Rubin…Atteindre environ 20 % des revenus du centre de données d’ici le troisième trimestre de la période financière 2028.À mesure que l’offre augmente. En revanche, la grille par gigawatt est déjà prixnée et prête à être expédiée.

Au-delà de la GPU

La lecture sur la plateforme apparaît également dans les morceaux qui ne sont plus des chips.Le réseautage était déjà un secteur commercial valant 31 milliards de dollars.dans l’exercice financier qui s’est terminé en janvier, etLe marché d’Ethernet Spectrum-X a augmenté de 2,6 fois par an.Cela suffit pour que Nvidia se déclare la plus grande et la plus rapide entre les entreprises de réseaux au monde. D’après IDC, d’ici le premier trimestre 2026, elle serait déjà le principal fournisseur de services de commutation Ethernet dans les centres de données.Obtenant 21,5 % du marché qu’il contrôlait, contre 4 % deux ans plus tôt..

Le logiciel est l’autre “pied”, c’est là que se trouve la part historique des revenus. Lors de cette réunion, Nvidia a détaillé la part de revenus qu’elle reçoit auprès de ses partenaires NeoCloud : une base de prélèvement qui leur permet d’emprunter de l’argent, ainsi qu’une part des revenus de location supérieure à cette base. Selon Jensen Huang, Nvidia est maintenant…Rémunération double— Une fois lors des ventes de matériel, et à nouveau grâce à l’utilisation du matériel stesso. Il parle d’un flux récurrent qui se superpose à une acquisition ponctuelle de matériel. C’est encore précoce, mais l’objectif est clair : « des milliards sur une période moyenne à longue terme ».

La diversification s’étend également aux personnes qui achètent. Les revenus provenant des data centers sont répartis entre différentes parties.49 milliards de dollars pour les infrastructures hyperscalées, et 40 milliards de dollars pour tout le reste.— Cloud computing, entreprises, secteurs industriels, États souverains… Les derniers ont augmenté de 138 % par rapport à l’année précédente, plus rapidement que les géants du secteur. Huang a décrit ces clients comme représentant la moitié des activités commerciales.Invisible pour tout le monde“Car ils ont besoin d’une usine entière, pas de pièces individuelles. Seul l’IA souveraine a permis une augmentation d’environ trois fois.”

Quel est la valeur de la plateforme – et combien elle coûte

C’est là que la réévaluation trouve son sens… et là aussi, elle s’arrête. Avec une capitalisation boursière d’environ 5,5 billions de dollars, Nvidia est cotée à environ 18 fois les ventes récentes et 27 fois le BEF pour l’année écoulée. Cela signifie que le cours est élevé en termes absolus. Mais c’est précisément grâce à cette structure de valorisation que le marché maintient ces multiples. C’est aussi pourquoi les multiples eux-mêmes ne justifient plus une pénalité : cela est considéré comme un actif d’infrastructure, et non comme un produit lié à la cycle des puces.

Cependant, appeler cela une plateforme ne élimine pas le risque ; il le déplace simplement.Les engagements de fourniture ont plus que doublé, atteignant 279 milliards de dollars, soit une augmentation de 135 % par rapport à la période précédente.Et la direction a clairement indiqué que la plupart de ces éléments relèvent du stockage mémoire. C’est le profil d’une entreprise qui achète maintenant les composants qui constituent le “bottleneck” de son système, plutôt que simplement les pièces elles-mêmes. C’est une stratégie basée sur la demande, mais aussi une obligation de coûts fixes si les prix ou la demande change. Cela correspond bien au modèle d’entreprise qui cherche à…Environ 70 % de croissance en 2028Et elle se décrit comme étant soumise à des contraintes d’approvisionnement, et non à des contraintes liées à la demande.

Mon jugement : Nvidia sera toujours jugée en fonction de sa capacité à transférer des valeurs du matériel vers un système logiciel et une couche de revenus récurrents, à mesure que les charges de travail se déplacent vers l’inférence. L’évolution de ses performances par gigawatt montre clairement que elle fait exactement cela, génération après génération. La question qui reste est celle du coût, du timing et du risque de livraison lié à cette transformation importante. Une entreprise de cette taille, dont le prix est calculé en fonction des économies liées au platform, représente un risque différent de celui d’une action en bourse liée aux chips. Son prix est donc calculé pour assurer la continuité de cette transformation chaque trimestre.