Les bénéfices de Nvidia dépendent surtout de ceux qui ont acheté les puces, et non du nombre d’entre elles.

Nvidia a publié des rapports.96,2 milliards de dollars de revenus au deuxième trimestre de la période financière 2027, bien au-dessus deEnviron 92 milliards de dollars, selon le consensus.L’entreprise a atteint des revenus de 108 milliards de dollars au troisième trimestre, dépassant les estimations de environ 104 milliards de dollars. Le taux de marge brute est resté à 75 %, et les revenus ont augmenté de 106 % par rapport à l’année précédente.

Selon les chiffres, c’était une période avec 85 points, contre un seuil de 70 points. Les chiffres étaient suffisants pour que les inquiétudes du marché ne portent pas sur les revenus eux-mêmes.

Plus important encore, la composition de ces revenus a changé. Pour la première fois, la majorité des revenus de Nvidia provenant du secteur des data centers proviennent de clients qui ne sont pas Microsoft, Google ou Amazon. Le groupe de clients est en train de changer, et cela modifie les mécanismes financiers de l’entreprise dans son ensemble.

Le segment Data Center de Nvidia – 89 milliards de dollars, soit 92 % des revenus totaux – se divise désormais en deux parties distinctes. Les revenus provenant des hyperscalers…48,7 milliards de dollars, soit une augmentation de 13 % sur une période consécutive et de 102 % par rapport à l’année précédente.ACIE – Le label utilisé par Nvidia pour désigner les services cloud liés à l’IA, au secteur industriel et aux entreprises – a atteint 40,3 milliards de dollars, soit une augmentation de 25 % sur la même période et de 138 % par rapport à l’année précédente.

Cette différence de 13 % par rapport à 25 % est le chiffre qui compte.

Les hyperscalers restent les principaux acheteurs. Mais ACIE croît presque deux fois plus vite. Lorsque l’on additionne les revenus incrementaux au cours du trimestre, les acheteurs non-hyperscalers constituent la majorité des ventes de Data Centers nouvelles. Ce changement structurel, qui se produit depuis plusieurs trimestres, est maintenant visible dans la répartition des ventes par catégorie.

Jensen Huang a qualifié cela de « période dorée des nouveaux laboratoires d’IA et des start-ups ». Les acheteurs de ACIE incluent des projets d’IA à l’échelle nationale – des gouvernements qui développent des capacités de calcul domestiques – des entreprises qui exploitent des usines privées d’IA, ainsi que des cloud neo comme CoreWeave, spécialisés dans l’infrastructure basée uniquement sur les GPU. Nvidia a déclaré…Les activités d’IA souveraines ont triplé par rapport à l’année précédente, et ont augmenté de 35 % sur une période consécutive.Près de 20 start-ups en IA atteignent aujourd’hui des revenus annuels supérieurs à 1 milliard de dollars. Le financement mondial pour les start-ups en IA a dépassé les 400 milliards de dollars au premier semestre 2026.

C’est là que l’histoire devient intéressante. Les hyperscalers possèdent des centaines de milliards en liquidités sur leurs bilans. Ils peuvent commander des équipements valant 20 milliards de dollars et payer selon leurs propres termes. Les nouveaux acheteurs – startups, nouveaux clouds, projets souverains – ne peuvent pas faire ça.

Ils ont besoin de fonds propres. Ils ont besoin de capitaux. Mais ils n’ont pas les deux.

Cela signifie que le bilan d’Nvidia n’est plus simplement un bilan lié aux semi-conducteurs. Il devient un bilan qui permet de financer le développement de l’IA.

Les preuves se trouvent dans les conditions de paiement. Les jours de vente en suspens – c’est le nombre moyen de jours qu’il faut aux clients pour payer leurs factures –S’est élevé de 45 jours à 60 jours en un seul trimestrePour les huit trimestres précédents, le DSO était stable, entre 43 et 46 jours. C’était l’une des métriques les plus stables dans les états financiers de Nvidia. Puis, il a commencé à varier rapidement.

La CFO Colette Kress attribue cette augmentation aux « conditions de paiement prolongées pour les accords de grande taille, couvrant plusieurs trimestres, avec certains clients de qualité d’investissement ». Cela signifie que Nvidia offre des délais de paiement plus longs aux clients qui ont besoin de plus de temps pour lever et mettre en œuvre des capitaux. La qualité du crédit peut être de niveau investissement, mais la charge liée au capital disponible est réelle.

Les comptes à recevoir ont augmenté de 64 % sur une période consécutive, pour atteindre 63,1 milliards de dollars. Cela représente un taux de croissance bien supérieur à celui des revenus, qui était de 18 %. Nvidia a également émis 25 milliards de dollars en obligations sans garantie au cours du trimestre. Les engagements de fourniture – c’est-à-dire les obligations de commande de mémoire et de composants auprès des fournisseurs – ont augmenté de 119 milliards de dollars au cours du dernier trimestre à 279 milliards de dollars. Selon une analyse, l’ensemble des engagements de fourniture, des garanties, des locations et de l’exposition en capital d’Nvidia s’élève à environ 581 milliards de dollars.

Ce n’est pas le modèle que l’on attend d’une entreprise de chips qui traditionnellement vend des équipements et collecte des devises.

Nvidia a formé des partenariats avec Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR afin de mobiliser plus de 500 milliards de dollars en capitaux pour les infrastructures tierces. Elle détient environ 101 milliards de dollars en actions dans des start-ups liées à l’intelligence artificielle et aux neoclouds. Pour la première fois, elle a mis en place des accords de partage des revenus avec les neoclouds, offrant des garanties de revenus minimaux en échange d’une part des revenus de location supérieurs au seuil fixé. Les laboratoires d’intelligence artificielle soutenus par le bilan de Nvidia devraient contribuer à environ un quart des revenus de l’entreprise l’année prochaine.

L’entreprise vend en même temps ces puces et aide également à financer les acheteurs. Elle est à la fois fournisseur et garantie financière.

Est-ce que cela modifie la thèse ?

Cela change le profil de risque, et cela mérite une attention particulière. Plus de acheteurs signifie une demande plus large. C’est pourquoi Jensen Huang affirme que la demande augmente d’environ 100 % par an, mais que l’entreprise prévoit seulement un taux de croissance de 70 %, car les contraintes de supply chain limitent ce que l’entreprise peut fournir. Le plafond de croissance est plus élevé si l’on prend en compte non seulement les gouvernements et les entreprises, mais aussi les hyperscalers.

Mais les aspects financiers liés au service de clients soumis à des contraintes de crédit sont plus complexes. Il faut plus de fonds de roulement. On prend davantage de risques en tant que partenaire commercial. Les marges diminuent, car on fournit des services de financement et d’intégration système, plutôt que simplement de la vente de produits.

En effet, les marges sont déjà en baisse. Les prévisions concernant la marge brute pour le troisième trimestre se situent à 74 %. La direction anticipe que les marges atteindront un minimum de 71-72 % au quatrième trimestre, avant de s’établir à 72-73 % pour l’année fiscale 2028. Ils ont cité l’augmentation des coûts liés aux mémoires et la complexité des systèmes de refroidissement liquide. Mais le changement dans la composition des clients joue également un rôle important. Des acheteurs plus diversifiés signifient des chaînes d’approvisionnement plus complexes, des exigences plus strictes, et donc des coûts plus élevés.

La pression de marge négative n’est pas une défaillance automatique. C’est le coût lié à l’expansion du marché cible. Si la croissance des revenus se maintient et que ces nouveaux clients transforment réellement leur capital en équipements fonctionnels, alors les marges plus faibles valent la peine. Le modèle qui ne s’applique qu’aux hyperscalers a un seuil maximal ; ce modèle, en revanche, a un autre seuil.

Mais la conversion doit se produire. C’est la question que les prochains rapports financiers vont répondre.

La valeur de Nvidia reflète cette tension. Les actions de l’entreprise se négocient à un P/E d’environ 27, ce qui semble modéré… mais il faut comprendre que l’entreprise est désormais une entreprise avec une capitalisation boursière de 5,2 billions de dollars, et qu’elle doit assumer les risques financiers liés au financement d’infrastructures. L’entreprise a généré 26 milliards de dollars de rentabilité pour les actionnaires en ce seul trimestre. Le système de trésorerie fonctionne toujours bien. La question est de savoir si l’érosion des marges et l’accumulation des créances vont continuer à nuire à ce système dans les deux prochaines années.

Voici le cadre pour ce qui va suivre.

Nvidia a démontré au cours de ce trimestre que la demande pour les puces d’IA dépasse désormais les hyperscalers. La question ancienne était de savoir si Microsoft, Google et Amazon continueraient à investir au même rythme. La question nouvelle est de savoir si les États, les entreprises et les neoclouds peuvent financer la croissance qu’ils souhaitent réaliser.

Cela ne signifie pas que la demande n’est pas réelle. Les projets d’IA souveraine, les clouds privés pour les entreprises et l’infrastructure néo-cloud constituent des marchés concrets avec des cas d’utilisation clairs. Ce qui est important, c’est que la demande dépend maintenant de la santé des marchés de crédit privés, de la capacité des start-ups à lever des fonds, et de la volonté des institutions financières comme BlackRock et KKR de continuer à financer les projets informatiques.

Si cet écosystème reste viable, la base de clients de Nvidia est plus large, ce qui lui permettrait une plus grande marge de croissance que ce que le scénario où les clients ne sont que des hyperscalers ne permettrait. Si les conditions de crédit se détériorent ou si les financements liés à l’IA ralentissent, cette même base de clients devient un risque de crédit plutôt qu’un facteur de croissance.

Quoi regarder ensuite :

La croissance séquentielle du segment ACIE. Elle a augmenté de 25 % au deuxième trimestre. Si cela se poursuit, l’idée de diversification devient plus solide. Si la croissance ralentit brusquement, le marché se posera la question de savoir si la demande provenant des entreprises non-hyperconcentrées n’était qu’un phénomène temporaire.

Les créances à recevoir et le DSO. L’augmentation de 45 jours à 60 jours est le chiffre le plus surprenant sur le bilan. Si le DSO continue à augmenter au-delà de 60 jours, cela signifie soit des conditions de crédit plus agressives, soit une réception des produits plus lente – ce qui n’est ni bon ni mauvais. Si le DSO se stabilise, il peut s’agir d’une adaptation basique due aux nouveaux types d’acheteurs qui sont apparus.

Les marges sont en baisse au quatrième trimestre. La direction prévoit que les marges atteindront leur niveau le plus bas, soit 71-72 %. Cela reste exceptionnel par rapport aux normes historiques. Mais le rythme de cette diminution indique si le changement de modèle commercial est gérable ou s’il est structurellement coûteux.

Le marché n’est pas inquiet au sujet du fait que Nvidia a vendu trop de puces. Il se demande simplement si les acheteurs qui les ont achetées peuvent continuer à payer.