Bénéfices de Nvidia le 26 août : Oubliez le commerce, concentrez-vous sur la transition.

Le marché a déjà transformé le rapport de résultats prévu par Nvidia en un événement commercial important. Le titre qui sera présent cette semaine vous indiquera comment profiter des fluctuations du cours à environ 265 dollars avant l’annonce du 26 août. Mais cette approche ignore la question qui est vraiment importante pour vos capitaux.

Nvidia ne publie pas ses résultats comme une entreprise normale. Elle publie des rapports plusieurs mois après ses concurrents. Lorsque les chiffres sont finalement publiés, le marché a déjà absorbé toutes les informations concernant la chaîne d’approvisionnement, les directives de la direction et les vérifications effectuées par les canaux de distribution. Le rapport financier est donc un mécanisme de confirmation, et non un outil pour générer des conclusions.

La vraie question à se poser dans ce rapport n’est pas de savoir si Nvidia est supérieure – elle l’a été pendant 22 trimestres consécutifs lors de notre dernier examen – mais si la transition structurelle de Blackwell vers Vera Rubin crée un risque lié aux approvisionnements qui modifie le rapport risque/reward sur un marché dont la capitalisation boursière atteint 5,4 billions de dollars.

L’horloge des revenus

Nvidia lanceraRésultats du Q2 2027 – pour le trimestre se terminant le 26 juillet 2026 – après la clôture du marché le mercredi 26 août.Le consensus estime que les revenus seront d’environ 86,8 milliards de dollars, en tenant compte des prévisions de 91 milliards de dollars du management pour le trimestre précédent. L’action se situe actuellement à 223 $, soit une hausse de 11 % au cours des cinq dernières jours, et près de 20 % en termes annuels.

Ce mouvement récent n’a pas autant d’importance que ce qui se passe dans le pipeline de produits. J’observe trois signaux qui indiquent que le rapport d’éarnings ne résoudra pas immédiatement les questions en jeu, mais plutôt confirmera ou contredira certaines informations.

Signale un : La transition de Vera Rubin

C’est cette différence dans la génération architecturale qui déterminera la trajectoire des revenus de Nvidia au cours des deux prochaines années.

Lors de la conférence GTC en mars, Jensen Huang a révélé que Nvidia détient environ 60 billions de dollars en commandes liées aux produits Blackwell et Vera Rubin, pour jusqu’en 2027.Vera Rubin est maintenant en phase de production à grande échelle avec Foxconn et plusieurs partenaires. Les systèmes sont prêts à être expédiés avant la fin du troisième trimestre 2026..

Les spécifications sont instructives.Le GPU Rubin contient 336 milliards de transistors, 224 processeurs en continu, et 288 Go de mémoire HBM4, avec une bande passante de 22 TB par seconde.Huang affirme qu’il y a 10 fois plus de débit d’agentique par unité d’énergie que chez Blackwell. Le processeur Vera – un processeur Arm à 88 cœurs spécialement conçu pour remplacer le Grace – présente son propre potentiel : les responsables voient une opportunité de revenus pouvant atteindre 200 milliards de dollars, et anticipent des revenus liés aux processeurs de l’ordre de 20 milliards de dollars cette année.

C’est ce qui distingue la génération de Vera Rubin des mises à jour courantes des cartes graphiques. Nvidia ne vend plus simplement des GPU. Elle vend des systèmes à grande échelle comprenant des processeurs et des GPU, ce qui renforce le lien entre les produits CUDA. En effet, une fois que votre infrastructure fonctionne avec le matériel de processeur personnalisé de Nvidia, les coûts de changement deviennent exponentiels.

En termes simples : Vera Rubin représente l’équivalent matériel du passage d’un produit individuel à une plateforme. Et si Huang a raison au sujet de la courbe de demande d’inference, alors cette plateforme est absolument nécessaire.

Signale deux : Le blocage de l’approvisionnement réduit la production.

C’est là que l’histoire devient plus compliquée.

Vera Rubin nécessite exclusivement l’HBM4 – elle ne peut pas être assemblée avec la mémoire HBM3e utilisée dans Blackwell.Et la qualification HBM4 a retardé l’ensemble du processus de montage pour les trois fournisseurs.

Selon les dernières données sur la chaîne d’approvisionnement que j’ai trouvées, les objectifs de production pour Vera Rubin ont été réduits de 2 millions de GPU à 1,5 million en 2026. Les livraisons de serveurs ont également diminué, passant de 12 000 à 14 000 unités prévues, à environ 6 000 unités pour l’année. La production en série par les ODMs a été déplacée de juin à septembre.

Pendant ce temps, les délais de fabrication des HBM4 ont augmenté, passant de 8 à 10 semaines en 2024 à 20 à 30 semaines ou plus en 2026. Une seule pile de 12 couches de HBM4 coûte plus de 600 dollars ; un GPU Rubin comprenant 8 piles de cette nature coûte plus de 4 800 dollars, uniquement pour le contenu de mémoire nécessaire. On prévoit que les prix de la mémoire augmenteront de 40 à 50 % au cours du premier semestre 2026. La plupart de cette capacité est déjà vendue aux grandes entreprises américaines spécialisées dans le stockage de données.

C’est le signal que je surveille constamment. D’un côté, ces contraintes de supply chain représentent une confirmation de la demande : on ne peut pas avoir des délais de livraison de 30 semaines et des augmentations de prix de 40 % si les clients décident de ne plus acheter. De l’autre côté, chaque blocage dans la chaîne d’approvisionnement représente également un risque de concentration de risques. SK Hynix possède environ 70 % de la réservation pour les modules HBM4 de Vera Rubin. Il a également confirmé que toute la quantité d’HBM à fournir en 2026 est déjà vendue. C’est donc une concentration sur un seul fournisseur pour le composant le plus important.

La capacité de packaging CoWoS de TSMC – le système de packaging avancé propriétaire sur lequel repose Nvidia – est épuisée d’ici 2026.Nvidia obtient environ 60 % de la capacité totale de CoWoS attribuée par TSMC. Cela correspond à environ 515 000 wafers sur une capacité annuelle cible supérieure à 850 000 wafers. TSMC va augmenter sa production de 35 000 wafers par mois en 2024 à 120 000–130 000 wafers d’ici fin 2026. Mais cette expansion nécessite du temps, et les processeurs Hopper et Blackwell doivent encore être lancés en même temps que les processeurs Rubin.

Ce qui cela signifie pour le rapport d’éarnings : les prévisions seront influencées par ces contraintes. La direction nous a dit après le premier trimestre que elle anticipe des difficultés de livraison « tout au long de la durée de vie de Vera Rubin ». Si les prévisions pour le deuxième trimestre diminuent la fourchette de revenus de 91 milliards de dollars, ce n’est pas parce que la demande est faible. C’est parce que la chaîne d’approvisionnement ne peut pas produire assez rapidement. C’est un problème différent – un problème qui pourrait permettre des marges plus élevées à court terme (prix bas en raison de la rareté), mais qui limite la croissance absolue des revenus.

Signale trois : L’inférence n’est plus une histoire secondaire.

La structure du marché évolue de celle dominée par la formation vers une demande basée sur l’inférence. Huang a exprimé cela clairement en mai : « L’IA agentique est arrivée ». Il a décrit le développement de l’inférence comme étant supérieur au développement de la formation pour la première fois, car les applications de l’IA atteignent une adoption plus large – raisonnement multistep, processus de travail à long contexte, et agents autonomes qui fonctionnent en continu plutôt que dans des périodes de formation ponctuelles.

L’architecture Vera Rubin a été conçue spécifiquement pour cette évolution. Le gain de performance par watt de 10x est essentiel pour les inférences, car la structure de coûts dépend du taux de traitement par dollar d’énergie, et non du nombre de calculs effectués. L’acquisition de Groq signifie que Nvidia se prépare à affronter un marché où les critères économiques liés aux inférences, et non les performances de formation des modèles, seront déterminants dans les décisions d’achat des clients.

Huang a également souligné quelque chose qui vaut la peine d’être répété : les prix de location de l’H100 ont augmenté de 20 % depuis le début de l’année jusqu’en mai, et les prix de stockage de l’A100 ont augmenté de près de 15 %. Les clients génèrent des revenus lucratifs, même après que les GPU concernés auront atteint leur durée de vie maximale. C’est ce pouvoir de tarification – et non seulement le volume de ventes – qui permet à Nvidia de maintenir un taux de marge brute de 74 %.

Mais voici la question structurelle : à mesure que l’infernce progresse, est-ce que la force de CUDA s’affaiblit ? L’entraînement est dominé par l’ecosystème de CUDA – des millions de développeurs, des centaines de milliers d’applications optimisées, et des années d’investissements dans les frameworks. L’infernce, où le coût et les latences sont plus importants que la richesse de l’ecosystème, pourrait être plus ouverte aux semi-conducteurs personnalisés fournis par les hyperscalers.Les TPU de Google, les Trainium d’Amazon, les Maia de Microsoft, les MTIA de Meta – ces puces sont conçus principalement pour les tâches d’inférence..

Huang rejette cette menace, en argumentant que aucun concurrent n’a réussi à surpasser les coûts d’inférence par token sur les benchmarks MLPerf. De plus, l’installation de la bibliothèque CUDA crée un avantage concurrentiel que les autres ne peuvent pas reproduire. Il considère que le changement de technologie entre Anthropic et les TPUs/Trainium est un phénomène unique, motivé par des financements subventionnés de la part de Google et AWS – et non une tendance reproductible par d’autres.

Je ne suis pas convaincu que les inférences élimineront l’avantage de CUDA. Mais je crois qu’elles créeront une pression concurrentielle plus forte que celle que le marché de l’entraînement a connue. La question qui se pose dans ce rapport financier est de savoir si 74 % restera stable, alors que les stocks de Blackwell s’amenuisent et que Vera Rubin doit faire face à une inflation des coûts liée aux HBM4.

Ce que les chiffres nous disent déjà

Avant le 26 août, les données financières disponibles montrent que l’entreprise se développe à un rythme extraordinaire.La croissance des revenus est de 70,7 % en glissement annuel. Seulement au premier trimestre de la période fiscale 2027, les revenus ont atteint 81,6 milliards de dollars.Un aumentement de 85 % par rapport à l’année précédente, dépassant ainsi les estimations consensus de 78,8 milliards de dollars. Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois s’élève à 119,1 milliards de dollars, soit une augmentation de 65 % par rapport à l’année dernière. Le taux de marge de flux de trésorerie libre est de 47 %.

Le rendement sur le capital investi est de 89,4 %. Le rendement sur l’actif net est de 114,3 %. Le bilan indique que les liquidités s’élèvent à 13,2 milliards de dollars, contre 6,4 milliards de dollars de dettes – soit un solde net de 72,1 milliards de dollars, avec un ratio dette/actif net de seulement 4,3 %.

Ce n’est pas une entreprise qui souffre de fragilité financière. La question concerne purement la trajectoire de l’entreprise.

La réalité de l’évaluation

Avec un valorisé de 5,4 billions de dollars, Nvidia se vend à un ratio d’environ 34 fois le résultat d’exploitation récent et environ 60 fois le résultat d’exploitation prévisionnel. Le ratio PEG – qui compare le P/E au taux de croissance des résultats – est de 0,31, ce qui indique que le taux de croissance justifie largement ce ratio. Le ratio P/S est de 21, ce qui correspond à la zone normale pour une entreprise technologique à forte croissance, et non à une valeur “too low”.

Cette hypothèse sur les multiples de croissance est basée sur une prédiction spécifique : que Nvidia continue de augmenter ses revenus de 50 à 70 % par an pendant les deux prochaines années. Les contraintes de supply que j’ai décrites ci-dessus peuvent soutenir cette hypothèse (rareté → pouvoir de fixation des prix → stabilité des marges), ou l’entraver (manque de production → manque de revenus → compression des multiples).

Le multiple P/E de 60x n’est pas inadmissible pour une entreprise qui croît à un taux de 70 %. Cependant, il ne laisse pas beaucoup de marge pour une ralentissement de la croissance. Si les prévisions pour le deuxième trimestre montrent que la croissance diminue par rapport au taux de 19,8 % par trimestre du dernier trimestre, le multiple sera mis sous pression. Le marché ne punit pas les entreprises qui croissent rapidement… Il les punit plutôt pour une croissance plus lente que ce que le multiple suppose.

L’argument contre lequel je dois prendre au sérieux

Le cas difficile abordé dans ce rapport a trois aspects :

Premièrement, il y a un manque de fournisseurs de Vera Rubin. Si la production est limitée à 1,5 million de GPU, au lieu des 2 millions prévues initialement, cela représente une différence de revenus de 25 %. Même si Blackwell peut assurer la production complète pendant le reste du trimestre, le produit Vera Rubin en production totale est le seul qui justifie le prix élevé, qui est 10 fois plus cher par watt.

Deuxièmement, les hyperscalers produisent des puces personnalisées. Google, Amazon, Microsoft et Meta construisent tous des puces qui peuvent concurrencer les systèmes de centres de données de Nvidia, ou détourner la capacité de fabrication de Nvidia. Huang a reconnu cela directement en mai, indiquant que ces clients « peuvent concurrencer les systèmes de centres de données de Nvidia ou obtenir suffisamment de capacité de fabrication en dehors de Nvidia ». Il ne s’agit pas simplement d’une diminution de 25 % des revenus. Il s’agit plutôt d’une perte structurelle de parts de marché.

Troisièmement, les revenus chinois sont désormais considérés comme nuls. Nvidia a clairement indiqué qu’elle ne prend pas en compte les revenus liés aux centres de calcul situés en Chine dans ses prévisions pour le deuxième trimestre. Ce marché représentait environ 17 % des revenus antérieurs avant l’application des contrôles d’exportation. Même si les commandes de Blackwell et Rubin provenant de clients occidentaux comblent pour l’instant cette lacune, le marché total disponible est donc toujours plus petit.

Aucun de ces facteurs n’est déterminant. Mais ensemble, ils modifient le profil de risque d’une entreprise dont la capitalisation boursière atteint 5,4 billions de dollars.

Où je m’asseyais.

Je crois toujours que Nvidia atteindra des chiffres bien plus élevés que 5,4 billions de dollars d’ici 2030, si le cycle de Vera Rubin se réalise, si la composition des revenus liés au logiciel se développe, et si les économies liées à l’inference valident l’architecture de l’entreprise. La théorie à long terme reste la même : le matériel constitue la base pour atteindre ce chiffre colossal, tandis que le logiciel permettra de faire progresser l’entreprise au cours de la prochaine décennie.

Mais la question n’est pas de savoir si Nvidia reste importante. La question est de savoir si son profil de retour est aussi attrayant que celui des autres acteurs du secteur de l’IA, compte tenu des contraintes de l’offre, de la pression concurrentielle et de la valeur que le marché exige déjà.

Pour une part de 10 % ou plus dans un portefeuille, je me concentre sur les entreprises qui bénéficient du même cycle d’investissements en IA, mais à des multiples plus faibles. Par exemple, les fournisseurs de mémoire comme Micron (évaluée à 20 fois ses résultats, soit 11 fois son ratio P/S), ou les entreprises liées à l’infrastructure comme Broadcom (évaluée à 69 fois ses résultats, avec une augmentation des revenus liés aux services logiciels grâce à l’intégration avec VMware et aux revenus provenant du développement de semi-conducteurs personnalisés).

Pour une position plus petite – 2–3 % – la volatilité autour du rapport du 26 août n’est que du bruit. Il faut rester investi pendant cette période. La transition dans l’architecture entre Blackwell et Vera Rubin est l’histoire principale, et non un simple rapport d’activités financières.

Qu’est-ce qui changerait ma thèse ? Trois facteurs pourraient m’inciter à adopter une attitude plus pessimiste : les retards dans l’expédition des produits de Vera Rubin au-delà du troisième trimestre 2026 ; les prévisions pour le deuxième trimestre qui indiquent que le chiffre d’affaires de 91 milliards de dollars sera inférieur de plus de 5 % ; ou encore des preuves que les fournisseurs de services informatiques absorbent une part importante des tâches d’inférence sur leurs propres sites.

Trois facteurs me rendraient plus optimistes : la demande de Vera Rubin dépassant les contraintes de l’offre, ce qui pousse à accélérer la production ; les revenus liés aux logiciels (abonnements NVIDIA AI Enterprise, DGX Cloud) montrant une croissance supérieure aux niveaux actuels ; ou encore les marges brutes restant à 75 %, malgré l’inflation des coûts liée à HBM4. Cela prouverait que le pouvoir de tarification est réel.

La question n’est pas de savoir si Nvidia sera meilleure le 26 août. La question est plutôt de savoir si le goulot d’étranglement dans la chaîne d’approvisionnement qui entraîne cette rareté au cours de ce trimestre limite également le taux de croissance nécessaire pour répondre aux exigences des investisseurs. Cette réponse déterminera si il s’agit d’une opportunité de retenue, d’un signe de réduction des volumes, ou d’un moment propice pour une rotation.

Je pense que les preuves actuelles soutiennent l’idée de maintenir une position réduite et d’observer la tendance de Vera Rubin – plutôt que de faire des transactions liées aux performances financières.