Le « financement circulaire » de Nvidia : les revenus sont réels, mais le risque est que Nvidia devienne le sous-traitant pour les projets d’IA.

Jensen Huang a passé une partie de cette semaine à la conférence Communacopia de Goldman Sachs. Il a réfuté l’accusation selon laquelle les investissements en IA de Nvidia constituaient un cycle de rétroaction – en d’autres termes, une « financement circulaire », comme le dit l’industrie. Il a ri de cette accusation et l’a qualifiée de…Comment les affaires se font-elles toujours.Lorsqu’une entreprise engage une autre pour faire des achats, chacune regarde combien l’autre achète en retour. Si la relation n’est pas équilibrée, quelqu’un pousse l’autre à dépenser plus. Cela attire justement l’attention, car les montants en dollars sont vraiment élevés.

La critique mérite une lecture plus approfondie qu’un simple haussement d’épaules, car elle indique quelque chose de réel. Elle ne nomme simplement pas la bonne chose.

En termes simples, l’accusation est la suivante : Nvidia finance et possède des actions dans les laboratoires d’IA qui achètent ses puces. OpenAI utilise l’argent de Nvidia pour acheter du matériel Nvidia, et Nvidia enregistre cette vente comme revenu. Les sceptiques…Certains analystes de Goldman Sachs et l’investisseur Michael Burry en font partie.On peut comparer cette situation à la manière dont Cisco a financé ICG Communications, une entreprise télécoms confrontée à des difficultés financières, à la fin des années 1990 : des prêts accordés par le fournisseur, qui semblaient être une solution viable, jusqu’à ce que l’entreprise ne puisse plus payer. La réponse de Nvidia est en partie juste, mais aussi en partie une façon de éviter les responsabilités. C’est là que réside l’intelligence de l’investissement.

Les 500 milliards de dollars, en réalité, représentent trois boucles.

Le chiffre principal – 500 milliards de dollars, parfois 750 milliards de dollars – n’est pas un seul nombre. Il s’agit de trois structures de capital différentes qui fonctionnent via le même nœud. Ces structures présentent des risques très différents.

Le premier est l’actif propres de Nvidia. Nvidia a indiqué qu’elle prévoyait d’investir jusqu’à…100 milliards de dollars pour OpenAIEt l’annonce de financement de février de OpenAI elle-même a été enregistrée.30 milliards de dollars provenant de Nvidia, pour une valeur pré-comptable de 730 milliards de dollars.La directrice financière de Nvidia, Colette Kress, a mis en place les mesures nécessaires pour la société.Investissements et engagements globaux dans les entreprises de l’IA s’élèvent à environ 50 milliards de dollars..

Le deuxième est le soutien financier sur la base du bilan. Nvidia a accepté de fournir…Une garantie allant jusqu’à 105 milliards de dollars.Pour financer le centre de données d’Ohio, OpenAI fera des locations, ainsi que des investissements de 1,5 milliard de dollars dans le développeur du projet, SoftBank’s SB Energy.

La troisième structure est celle qui domine les totales – et il ne s’agit pas du tout des fonds de Nvidia. En août, Nvidia a signé des accords de financement avec Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR.Mobiliser plus de 500 milliards de dollars d’capital institutionnelIl s’agit d’acheter des GPU Nvidia et de l’infrastructure de centres de données, que les entreprises de l’IA louent ensuite. La plupart de cet argent provient de fonds d’assurance et de plans de retraite qui cherchent des actifs à long terme. Nvidia a déclaré qu’elle pourrait soutenir certains de ces projets grâce à des garanties de valeur restante pouvant atteindre 25 % – en réalité, c’est une assurance que les puces utilisées dans ces prêts restent valables.

La décomposition est importante, car elle dissout la partie la plus forte du problème lié aux risques pour Nvidia. Au cours des douze derniers mois, Nvidia a généré environ 127 milliards de dollars en flux de trésorerie gratuit, contre environ 50 milliards de dollars pour ses propres investissements et engagements. En d’autres termes : même si l’on soustrait toute la structure “cyclique” de Nvidia, il ne resterait pas un quart de ce montant.Les revenus totaux ont presque doublé, atteignant 96,2 milliards de dollars. Les revenus liés aux centres de données ont augmenté de 117 %, pour atteindre 89 milliards de dollars.Cette croissance est motivée par une demande réelle, provenant de tiers, pour les calculs informatiques – et non par le fait que Nvidia prête son argent aux clients, en considérant les sommes empruntées comme des revenus. L’appellation « revenus fictifs » ne tient pas debout lorsqu’on prend en compte le bilan financier.

Nvidia devient le souscripteur, et non le fournisseur.

Cela soulève le point que Huang n’a pas vraiment abordé, ainsi que ce que sa propre défense accepte par inadvertance.

Son argument le plus fort est structurel, et il a de vrais avantages. Les laboratoires de recherche modernes, comme il le dit, sont la première génération d’entreprises qui nécessitent des dizaines de milliards de dollars avant de réaliser des bénéfices. Elles ne sont pas classées comme investissements fiables, et elles manquent de réputation pour pouvoir emprunter à bas coût. C’est pourquoi Nvidia remplit un vide que les prêteurs traditionnels ne peuvent combler. De plus, le matériel n’est certainement pas un coût irrécupérable : si un client rencontre des problèmes,Les puces peuvent être réaffectées à un autre travail..

Mais cet argument concernant la réutilisabilité est à double tranchant. Les stocks de puces ne représentent pas seulement l’exposition de Nvidia ; ils constituent également un garant pour une série croissante de dettes envers des tiers. Les acheteurs de ces dettes – les caisses de pensions et d’assurances – ont considéré ces actifs comme des actifs à faible risque et à long terme. Les analystes ont noté cela…La garantie de valeur résiduelle fonctionne comme une réduction discrète des prix.Nvidia utilise ses propres bénéfices pour réduire le coût d’intérêt des clients. Lorsque de nombreuses entreprises sont en difficulté en même temps, les ressources informatiques disponibles deviennent une solution de secours pour Nvidia, mais aussi une dette négative pour tous les autres. En somme, cette garantie représente une obligation que Nvidia devrait rembourser, juste au moment où les entreprises spécialisées dans l’intelligence artificielle ne peuvent plus payer.

C’est le changement qui se cache derrière cette “menace circulaire” : Nvidia passe d’une simple entreprise vendant des puces – vendre le matériel, recevoir l’argent en échange – à une entreprise qui gère tout le processus de développement du produit. Elle détient des actions dans des laboratoires peu rentables et soutient les dettes nécessaires pour produire ses propres produits. Le marché semble le comprendre, même si le langage utilisé est incorrect. Les actions de Nvidia ont augmenté de seulement 12 % au cours de l’année, alors que les revenus ont plus que doublé. En juillet, Nvidia a annoncé de nouveaux contrats.Valeur supérieure à 750 milliards de dollars a entraîné une baisse de 5 % en une seule journée.Cela l’a fait perdre le titre de entreprise la plus précieuse au monde. Quelques données ne suffisent pas pour résoudre un débat, mais elles sont cohérentes avec un marché qui a cessé de payer pour la croissance et a commencé à évaluer les risques indésirables.

Où se trouve le jugement

La manière la plus utile de comprendre les arguments de Huang est de les interpréter comme une défense des accusations erronées. Les revenus qui sous-tendent ce doublement des revenus sont réels, et ne proviennent pas des prêts accordés par Nvidia elle-même. Mais l’argument selon lequel le financement des projets liés à l’IA se fait de plus en plus sur une base circulaire – et, selon Goldman Sachs, un quart de toutes les obligations de classe investisseur aux États-Unis sont aujourd’hui liées à l’IA – est plus vrai qu’il ne le montre. Il est donc nécessaire que les dettes contractées par des tiers trouvent des acheteurs pour permettre ce mécanisme de maintien.

Donc, la question de l’opérateur n’est pas « est-ce que la croissance de Nvidia est fausse ? ». C’est plutôt : quel montant de la valeur de Nvidia est consacré à couvrir la demande pour ses propres puces ? Et que se passe-t-il avec cette valeur et cette garantie de 25 % si les capitaux institutionnels s’arrêtent en même temps que les investisseurs dans le laboratoire rencontrent des difficultés ? C’est le risque réel auquel fait référence l’argument du « financement circulaire », mais qui n’est pas clairement identifié. C’est là que le modèle ne ressemble plus à celui d’un excellent fournisseur, mais plutôt à celui d’un acteur dépendant des capitaux institutionnels.