Nvidia est bon marché grâce à son flux de trésorerie gratuit, car elle financent ses propres clients.

Nvidia est bon marché en termes de flux de trésorerie gratuit, car elle finance ses propres clients.

L’analyse positive concernant Nvidia est publiée lundi matin sous forme de rapport d’analystes : une recommandation d’achat, un objectif de prix de 350 dollars, et l’affirmation que l’action se négocie à…Les revenus prévues pour 2027 sont inférieurs à 16 fois les chiffres actuels ; c’est le plus bas multiple de cours futur depuis dix ans.À la mi-séance, les actions étaient en baisse d’environ deux et demi pour cent, soit à environ 219 dollars. Cela représente une baisse d’environ sept pour cent par rapport au niveau le plus élevé des 52 semaines, qui était de 236,54 dollars. Une approbation du côté des vendeurs ne fait plus rien pour influencer les cours de l’action ; elle ne fait que inciter le marché à se demander ce qu’il en est sur le plan des résultats financiers de l’entreprise.

Cette inversion est nouvelle, et elle influence tout ce qui suit. Nvidia n’a jamais eu de problème de demande. Au cours du trimestre se terminant le 26 avril, elle a indiqué que…Revenus de 81,6 milliards de dollars, en hausse de 85 % par rapport à l’année précédente.Et les revenus du centre de données ont atteint 75,2 milliards de dollars, soit une augmentation de 92 %. La direction attribue cela aux efforts déployés.L’inflexion des exigences d’inference et le rythme de déploiement des produits le plus rapide dans l’histoire de la société Blackwell Systems.La croissance s’accélère alors que les valeurs sont comprimées en plusieurs parties. Les investisseurs doivent comprendre pourquoi – car cette raison détermine si le taux d’intérêt représente une opportunité ou une piège.

Le cycle est normal. Les exigences concernant les flux de trésorerie ont changé.

Commençons par le cycle en question, car rien d’autre n’a d’importance tant que cette question n’est pas résolue. Nvidia se trouve sur le côté droit de la transition entre l’entraînement et l’inférence : l’entraînement est le moment où le modèle apprend à partir de ses données, tandis que l’inférence est le moment où le modèle donne des réponses réelles. C’est là que les coûts par sortie et l’efficacité déterminent qui sera le gagnant. La direction de Nvidia a une confiance totale dans les revenus combinés de Blackwell et Rubin, s’élevant à 1 trillion de dollars entre 2025 et 2027. La prochaine plateforme, Vera Rubin, commencera à être produite au cours du deuxième semestre de cette année, à partir du troisième trimestre. Les données confirment cet optimisme : les revenus sur douze mois sont en hausse d’environ 71 % par rapport à l’année précédente ; le taux de marge brute est d’environ 74 %, et celui de marge opérationnelle, d’environ 64 %. C’est le profil d’une entreprise à mi-cycle, et non d’une entreprise en phase de croissance rapide. À moins de considérer les paroles de Jensen Huang comme de la pure rhétorique – “l’extension des usines de l’IA, la plus grande expansion d’infrastructure de l’histoire humaine, se fait à une vitesse extraordinaire” – il n’y a pas besoin d’un analyste pour comprendre cette demande.

Ce qui a changé, ce ne sont pas les produits informatiques. Ce qui a changé, c’est l’endroit où se déroule le flux de trésorerie. Nvidia a généré environ 119 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuit au cours de l’année écoulée, soit une augmentation de 65 %. Le taux de marge de flux de trésorerie est d’environ 47 % – un chiffre exceptionnel pour toute entreprise, surtout pour une entreprise qui n’a aucune activité de fabrication et qui a dépensé seulement environ 6,6 milliards de dollars en dépenses de capital. Le bilan financier n’est pas non plus le problème : la dette nette est négative, ce qui signifie que Nvidia possède plus de liquidités que de dettes. Le problème est plutôt que une part croissante de ces liquidités est utilisée pour servir ses propres clients, plutôt que de rester intégrée dans l’entreprise elle-même.

Une réduction des flux de trésorerie est une évaluation des flux de trésorerie.

Fixez la valeur actuelle en fonction du flux de trésorerie que l’on doit discréditer. Selon les données en temps réel fournies par AInvest, la capitalisation boursière de Nvidia est d’environ 5,3 billions de dollars. En comparaison avec les 119 milliards de dollars de flux de trésorerie libre récent, cela représente environ 44 fois ce chiffre – soit une rendement en cash d’environ 2,2 %. Mais voici l’anomalie qui cause des problèmes pour les investisseurs : les partisans de la hausse de prix affirment que les actions sont vendues à un prix…30 %–50 % de réduction sur les flux de trésorerie gratuits.Même en tenant compte de son exposition au financement par les clients, une entreprise qui augmente ses revenus de 70 % et qui dispose d’un taux de liquidité de 47 % ne se trouve généralement pas à son plus faible multiple à terme en dix ans.

Une réduction des flux de trésorerie n’est jamais un chiffre isolé. C’est plutôt le prix que le marché fixe pour la qualité de ces flux de trésorerie, et plus spécifiquement, les obligations qui y sont liées. Lorsqu’une entreprise peu dépendante des actifs, avec un taux de trésorerie de 47 %, échange comme si elle était endettée, le marché ne analyse pas le tableau des résultats financiers ; il analyse plutôt l’image financière en dehors du bilan. Ce que un trader appelle une bonne affaire sur le tableau des résultats financiers, est en réalité le coût d’un risque qui n’a pas encore été précisé.

Le contrôleur de taxes a commencé à signer avec les autres parties concernées.

C’est le mécanisme auquel se réfère en réalité le débat sur le financement. Les fournisseurs financent leurs clients – on peut appeler cela du financement par les fournisseurs, ou, de manière plus stricte, un financement circulaire. Cela signifie que le capital propre du fournisseur permet de couvrir une partie de la demande qu’il enregistre comme ventes. Si un fabricant de puces prête des crédits ou investit dans les laboratoires qui achètent ses produits, alors les revenus et les flux de trésorerie sur ses livres comptables sont générés par lui-même, plutôt que d’être provoqués par une demande extérieure indépendante. Ce n’est pas de la fraude, et ce n’est pas nécessairement une situation négative. Mais cela change ce que représentent réellement les flux de trésorerie libres. C’est exactement le type de levier qu’un investisseur prudent devrait prendre en compte avant de croire qu’il y a une baisse des flux de trésorerie.

Nvidia s’est engagé dans cette même zone à grande échelle. On rapporte qu’elle détient des actions directes en OpenAI et en Anthropic, soit environ 30 milliards de dollars, et jusqu’à 10 milliards de dollars respectivement.Part de participation dans le projet Safe Superintelligence de Ilya Sutskever en juilletAvec l’accès de Vera Rubin, on rapporte que des négociations sont en cours pour assurer un financement d’environ 250 milliards de dollars, afin que OpenAI puisse louer son campus en Ohio. Le rapport optimiste reconnaît que le risque hors bilan “est difficile à évaluer” et affirme que le marché exagère cette situation. Les calculs de Nvidia montrent que les engagements en capital direct s’élèvent à environ 70 milliards de dollars, ce qui représente seulement 15 % des 470 milliards de dollars de flux de trésorerie disponibles pour les deux prochaines années. En autres termes, même la défense de Nvidia est basée sur des flux de trésorerie – car le financement constitue maintenant un élément essentiel dans la mesure du cash que Nvidia conserve.

La demande est réelle. La question est de savoir qui paie.

Le niveau de la chaîne d’approvisionnement – le signal que je vérifie avant toute opération multiple – reste une construction réelle, et non un mirage financier. Les hyperscalers ont…Une somme d’environ 630 milliards de dollars a été investie dans les dépenses de capital en matière d’IA.. Le packaging avancé CoWoS : le goulot d’étranglement majeur de l’industrieIl est effectivement vendu à perte, et les délais de livraison des puces dépassent une année. Jensen HuangIls se sont rendus chez TSMC pour s’assurer des capacités de production selon les normes de Vera Rubin.Avant même son propre discours principal. Il s’agit donc d’une demande financée par des fonds externes, et cela indique que l’expansion de l’infrastructure IA est réelle.

La distinction importante est de savoir qui paie pour quelle partie. Les dépenses de construction des hyperscalers sont visibles et financées par eux-mêmes ; les laboratoires de pointe – OpenAI, Anthropic, et les nouveaux entrants – sont là où se trouvent les actions et les garanties d’Nvidia. Ainsi, le marché n’est pas confus quant à la demande des hyperscalers. Il examine plutôt le segment où l’acheteur des puces est en partie le fabricant lui-même. C’est pourquoi une banque peut annoncer que les puces sont bon marché, et les actions chutent le jour même : cette recommandation répond à une question de demande que personne ne pose, tout en laissant la question du financement sans réponse.

Cependant – les Bears ont raison de se battre.

Le cas sceptique mérite une réponse claire, et non un rejet. Lorsque l’accusation de financement frauduleux est apparue l’automne dernier, Nvidia a répondu par un mémorandum de sept pages, affirmant qu’il s’agissait de…Ne participent pas au financement des fournisseurs.Et des sceptiques influents, comme Jim Chanos et Michael Burry, n’étaient pas convaincus en public. Burry a…Comparaison des engagements d’achat de Nvidia avec la spirale de financement par le fournisseurCela a mis fin à la gloire des entreprises de type “dot-com” de Cisco. C’est là que je ne suis pas d’accord avec lui. Le problème de Cisco était que son financement masquait une demande qui s’effondrait ; quant à la demande des hyperscalers de Nvidia, elle est réelle, en croissance, et financée par de l’argent liquide. Un programme de financement qui soutient une demande durable constitue une véritable alliance ; un programme qui soutient une demande en déclin n’est qu’un faux signe. Les preuves montrent que c’est le cas pour Nvidia.

Mais le marché a raison de s’arrêter là où les actions des fournisseurs remplacent le bilan du client. Chaque dollar que Nvidia investit dans les garanties de location ou dans des participations en SSI est un dollar qui n’est plus disponible pour l’engagement de rachat ou pour la croissance interne de l’entreprise. Les flux de trésorerie, qui sont calculés à une valeur de 44 fois les résultats récents, sont en partie précommis avant même d’être réellement réalisés. Ce n’est pas une faiblesse fatale. Cependant, c’est une raison pour laquelle le marché applique une réduction de valeur… et c’est aussi une raison de considérer “c’est bon marché” comme une affirmation à vérifier, plutôt que comme une vérité à accepter.

La divulgation, et non la pulsation, est le catalyseur.

Les rapports financiers décrivront les résultats du deuxième trimestre fiscal après la clôture du 26 août. L’opinion consensus est que les résultats seront supérieurs aux attentes : les modèles de BofA prévoient des revenus d’environ 94 à 95 milliards de dollars, contre une estimation de 91 milliards de dollars pour l’entreprise elle-même. Prévoir des résultats supérieurs à ce qui était anticipé huit jours avant la publication des rapports n’est pas une analyse réelle ; c’est simplement une formalité. L’événement réel est la divulgation des informations. Le rapport optimiste prévoit explicitement que Nvidia fournira plus de détails sur ses engagements hors bilan lors de la réunion. C’est ce point qui détermine si le “défaut par rapport aux flux de trésorerie” est un bon prix ou si le marché a correctement évalué ces financements. Il est intéressant de noter que la question de la valeur juste ne peut être résolue par les états financiers – elle doit être décidée par une note de bas de page.

Où va le capital

À mon avis, le débat ne porte pas sur le fait que Nvidia reste l’axe central du marché de l’IA. Au contraire, c’est vrai. La thèse à long terme – c’est le matériel qui constitue la base d’installation, et les logiciels qui déterminent le rendement – reste valable, et elle est renforcée par la combinaison des différents facteurs. Le débat réside dans le fait que le profil de retour actuel encourage l’investissement de nouveaux capitaux à un taux “faible”, ce qui est en partie due au fait que l’entreprise collabore avec ses propres acheteurs, huit jours avant la publication des résultats financiers. Une grande partie du rendement restant est liée aux cycles économiques, donc l’avantage à court terme vient de bien gérer la situation financière de l’entreprise, et non de deviner correctement les résultats du trimestre.

Je considérerais l’approbation de la banque comme une raison de écouter les autres, et non comme une raison d’ajouter de la valeur à celle des autres. Il faut maintenir cette position dans le cadre de la thèse ; la divulgation des engagements du 26 août déterminera donc la taille de ces engagements. L’argument est invalidé si l’exposition hors bilan se révèle être beaucoup plus importante que les quelque 70 milliards de dollars en capitaux propres directs. Ou si les capitaux de Nvidia commencent à absorber une part significative de la construction par les acheteurs, plutôt que de simplement soutenir cette construction – car c’est la différence entre une route à péage et une route à péage où le propriétaire de la route partage également les bénéfices.