La grande réponse de Nvidia aux idées de Burry concernant des courses courtes sur des nombres que même les sceptiques peuvent comprendre.

Deux investisseurs ont analysé la même quantité de cartes graphiques IA et ont conclu des conclusions opposées sur tout ce qui est important. Michael Burry, l’investisseur connu sous le nom de « Big Short », qui gère actuellement des options de type “put” déficientes concernant Nvidia, dit que…Les puces se déprécient au fil de trop d’années.Et Nvidia finance discrètement ses propres clients – c’est une illusion comptable, un argent circulaire qui finira par se transformer en défaillance économique. La réponse de Jensen Huang cette semaine n’était pas une feuille de calcul, mais un prix de marché : un taux de location. Si Burry a raison, et que ces puces ne valent rien après deux ou trois ans, alors une carte Nvidia vieillie de neuf ans devrait être louée à bas prix, et les prix du marché devraient baisser. En réalité, ils augmentent. Une hausse de 22 % par mois dans le prix de location des puces H100 de dernière génération est le seul indice qui permet de déterminer si la bulle technologique est réelle ou non.

C’est ce qui se passe dans cette lutte… Seul un des deux récits survit après avoir été en contact avec ce nombre.

Le registre partagé

Premièrement, les deux camps seraient prêts à signer les accords nécessaires. Cette semaine, Nvidia est cotée autour de 218 dollars, avec une valeur de marché d’environ 5,26 billions de dollars. La valeur boursière a diminué de environ 2 % aujourd’hui, mais a augmenté d’environ 17 % sur la période écoulée et de 22 % au cours des quatre derniers mois. Le ratio prix/ventes est d’environ 27 ; le ratio futur, en tenant compte de la croissance prévue pour l’année prochaine, est d’environ 58. Les revenus ont augmenté d’environ 83 % par rapport à l’année précédente. Le taux de marge brute est d’environ 74 %. Les flux de trésorerie nette sur les douze derniers mois ont atteint environ 127 milliards de dollars. Le bilan comporte une quantité de liquidités nette d’environ 66 milliards de dollars.

L’arithmétique du consensus est importante ici, car aucune des deux parties ne remet en question la croissance. Ce qui est contesté, c’est la réalité de cette croissance.

Première étape : l’argument de la dépréciation

Le coup de jeu initial de Burry est un coup comptable. Les fournisseurs de cloud et les constructeurs d’IA achètent les puces coûteuses de Nvidia, et répartissent le coût sur une durée utile déterminée. Le coût est alors calculé sur six ans, et le coût annuel représente une fraction du prix d’achat. Cela rend les centres de données d’IA rentables. Mais si le coût est calculé sur deux ou trois ans – c’est ce que Burry propose comme modèle réaliste – le coût annuel double ou triple, et les bénéfices rapportés liés à cet investissement en capital humain disparaissent complètement.

La réponse de Huang n’est pas « Faites-nous confiance », mais plutôt « Surveillez le marché ». Nvidia affirme que ses puces restent efficaces pendant quatre à six ans, et les présente comme…“Échangeable, durables et très rentables.”Des actifs de capitaux, plutôt que des jouets qui se déprécient. Les preuves sont réelles et datées. L’Ampere A100, lancé à la mi-2020, est encore loué par le fournisseur de services cloud CoreWeave, selon un contrat qui…Se déroule jusqu’en 2029— neuf ans après l’introduction de la puce. Et le prix de location du Hopper H100 plus récent a augmenté.22 % en glissement mensuel, soit environ 3,28 dollars par heure, au 8 septembre..

C’est pourquoi ce chiffre perturbe le mécanisme du marché. La thèse de Burry prédit que, à mesure que les puces usées affluent sur le marché, leur valeur de location diminue. Une puce qui a encore deux ans de vie restante ne vaut qu’une petite partie de son prix initial. En revanche, le marché paie plus cette fois-ci que la dernière fois, car les puces arrivent bientôt dans leur cycle de remplacement. L’augmentation des prix de location constitue donc une réfutation directe de l’affirmation selon laquelle les puces seront obsolètes en trois ans. Les intérêts de Nvidia sont alignés avec des prix élevés ; donc ses propres commentaires méritent le scepticisme. Mais le prix de location est un prix de clôture payé par les fournisseurs indépendants de services cloud, et non un chiffre indiqué par Nvidia lui-même.

Le taureau gagne cette manche, avec une marge évidente. L’affirmation « ces actifs disparaissent rapidement » est fausifiable ; mais le marché ne parvient pas à la contredire.

Deuxième étape : la demande de financement circulaire

L’arme plus importante du ours n’est pas sa valeur de revente, mais sa structure. Burry décrit le financement de Nvidia comme étant « circulaire » : Nvidia aide en réalité à financer les clients qui achètent ses composants. Les revenus générés sont donc utilisés pour financer à nouveau les activités de l’entreprise, sous le prétexte d’une demande organique. Le cas concret concerne une garantie de crédit d’environ 105 milliards de dollars que Nvidia a accordée pour soutenir un projet de centre de données d’OpenAI dans l’Ohio.Charge informatique de 4,25 gigawattsSelon ce point de vue, Nvidia ne vend pas simplement des pelles aux mineurs d’or – elle leur prête de l’argent, puis vend les pelles.

Tout comme le bilan financier de Nvidia élimine l’objection liée à la survie de l’entreprise, il ne réduit pas non plus la circularité de ses activités. L’entreprise dispose d’environ 66 milliards de dollars en liquidités nettes et de environ 127 milliards de dollars en flux de trésorerie libre. Ainsi, la garantie de 105 milliards de dollars représente plutôt une concentration de risques contingentiels, et non une menace pour sa capacité à faire face aux dettes. Mais le risque est réel et asymétrique : si les dépenses liées à l’IA diminuent, Nvidia subira des pertes sur les deux fronts – pertes liées aux commandes de puces perdues par ses propres clients, ainsi que pertes liées aux projets qu’elle soutient. C’est précisément ce type de risque auquel il faut s’attendre… Et cela ne dépend pas du fait que le marché de location reste solide.

Le ours remporte la phase de vérification, mais il s’agit d’une mesure de gestion des risques, et non d’une preuve que la demande est fausse. Une garantie de crédit pour un projet clé ne montre pas en soi que les 5 billions de dollars de capacités informatiques installées sont sans valeur ; cela montre plutôt que la qualité d’assurance de Nvidia fait désormais partie de l’histoire.

Évaluation : ce que le prix exige déjà

Les deux cas ont utilisé les mêmes faits et se sont divisés de manière claire : le taureau possède les preuves que la demande est durable et en augmentation ; le ours possède le risque structurel lié au fait que la demande est partiellement auto-financée et concentrée. Maintenant, c’est le prix qui doit décider.

À 5,26 billions de dollars, et avec des profits futurs d’environ 58 fois ces chiffres, le marché ne prévoit pas un boom qui pourrait perdurer pendant quelques années encore. Le marché profite donc des années de croissance quasi triple des chiffres, des marges supérieures à 70 %, ainsi que des flux de trésorerie gratuits qui continuent de augmenter sans aucune dilution significative. C’est le chemin du marché haussier. Le marché baissier n’a pas besoin que la demande s’effondre demain pour réaliser des profits – il suffit que les prix soient suffisamment élevés pour que une légère ralentissement brise le scénario idéalisé.

Ainsi, l’analyse honnête est une division en deux. Concernant le conflit spécifique soulevé par Burry – à savoir si les systèmes d’IA constituent des actifs durables et rentables – les partisans de la valeur boursière ont actuellement les meilleures preuves et la charge de la preuve la plus faible, car le prix de location au niveau du marché continue d’augmenter. En ce qui concerne l’action à 218 $, le cas n’est pas symétrique : le multiple futur a déjà payé les partisans de la valeur boursière pour leur meilleur scénario possible. De plus, les risques liés aux financements circulaires et aux garanties signifient que le risque pour les partisans de la valeur boursière n’est pas évalué à zéro non plus.

Le cas d’affaires, tel que les choses se présentent aujourd’hui, penche du côté de l’option la plus rentable. L’appel aux actions est plutôt similaire à un tirage au sort : il s’agit d’une option “coûteuse mais réelle”. C’est donc un jugement complètement différent de celui que chaque camp cherche à vendre.

Clause de réversibilité

Le chiffre à surveiller est celui que Huang a indiqué volontairement : le prix de location des GPU IA. Plus précisément, si les tarifs de location des H100 descendent significativement en dessous de 3,28 dollars par heure actuellement, et restent ainsi pendant un trimestre entier – ce qui indique que la capacité installée dépasse la demande – alors la thèse de Burry selon laquelle il y a surstimulation du marché aurait alors des preuves réelles. Le concept d’« actif durable » perd alors sa fonction de support structurel. Les premiers signaux confirmant cela apparaîtraient dans les données de location et dans le taux de croissance des revenus de Nvidia dans son prochain rapport financier. Une décélération notable par rapport aux chiffres de croissance à deux chiffres faibles indiquerait que la demande se normalise.

C’est le signal qui peut être utilisé par les deux parties pour vous contraindre à agir. L’augmentation des prix de location est la raison pour laquelle le “ours” perd la bataille pour obtenir des preuves aujourd’hui. Une augmentation continue de ces prix est le moyen le plus simple et le plus transparent de prouver qu’il avait raison depuis le début. Regardez le prix par heure GPU avant de discuter des différentes options.