Nvidia a dépassé les estimations. L’action a chuté. Voici ce qui a changé.

Nvidia vient de publier des résultats exceptionnels, qui dépassent les attentes d’une entreprise normale. Les revenus ont atteint…96,2 milliards de dollars – bien supérieur aux 92 milliards de dollars attendus par Wall Street.Puis, elle a guidé le prochain quart.108 milliards de dollars, toujours supérieur aux estimations.D’après presque toutes les mesures, il s’agissait d’un rythme de battements et de levées.

Les actions ont chuté de 1,6%.

Cette réaction est le signe clé. Lorsque les résultats sont si forts et provoquent une réponse négative, le marché cesse de se poser la question « pourra-t-il croître ? » et se pose plutôt des questions plus difficiles : « À quel prix, et peut-il vraiment livrer les produits demandés ? »

Cette évolution est l’histoire réelle du dernier rapport financier de Nvidia.

Les chiffres de revenus sont indéniables. Les revenus liés aux centres de données se sont élevés à 89 milliards de dollars, soit une augmentation de 117 % par rapport à l’année précédente. Les clients de haute échelle – les géants du cloud qui achètent en nombre élevé – ont dépensé…49 milliards de dollars pour ce trimestre, soit une augmentation de 13 % par rapport à l’année précédente.Le groupe qui ne relève pas de la catégorie “hyper” – les gouvernements souverains, les acheteurs industriels, les entreprises utilisant l’IA – a dépensé 40 milliards de dollars, soit une augmentation de 25 % par rapport à l’année précédente. Jensen Huang a exprimé cela clairement lors d’une conférence annuelle : la demande est “significativement plus élevée” que l’offre, qui est limitée. Il a ajouté qu’une demande sans contraintes pourrait permettre une croissance de 100 %.

Le problème est que, le trimestre dernier, il a dit la même chose pour un chiffre de 96 milliards de dollars. Et le trimestre précédent, il en était question…81,6 milliards de dollars par trimestreCe n’est pas un signal nouveau. C’est simplement un phénomène récurrent : Nvidia est confrontée à des difficultés de supply chain depuis deux ans. La question maintenant est de savoir si l’écart entre la demande et l’offre va se transformer en problème, plutôt que en opportunité de flexibilité.

C’est en augmentation. Et le chiffre qui le représente est de 279 milliards.

Nvidia a indiqué que ses engagements de fourniture s’élevaient à 279 milliards de dollars, principalement pour l’achat de mémoire lié à Vera Rubin. Ce ne sont pas des commandes ; c’est plutôt des engagements de paiement aux fournisseurs – principalement pour les puces de mémoire haute bande passante – afin d’obtenir des places de production. On peut les considérer comme des dépenses initiauses pour garantir la capacité de production future. Cela montre la demande… et aussi l’avantage concurrentiel de Nvidia.

Avec des engagements de livraison s’élevant à 279 milliards de dollars, contre un chiffre d’affaires annuel actuel d’environ 385 milliards de dollars, Nvidia engage près de 73 % de son chiffre d’affaires annuel dans les obligations envers ses fournisseurs. Ce n’est pas intrinsèquement dangereux – c’est simplement la manière dont les entreprises à forte intensité de capitaux se développent. Mais cela signifie que Nvidia doit vendre ces puces, à des marges rentables, pour couvrir les montants qu’elle a promis de payer. C’est là que les marges racontent une histoire différente de celles du chiffre d’affaires.

Les marges brutes étaient de 75 % au cours du trimestre. Nvidia prévoit des marges de 74 % au prochain trimestre, et des marges dans les environs de 70 % pour l’année fiscale 2028. Cela représente une diminution de trois à quatre points de pourcentage par rapport aux niveaux actuels. À l’échelle de Nvidia, chaque point de pourcentage de marge brute, sur une chiffre d’affaires annuel d’environ 400 milliards de dollars, correspond à un bénéfice net de 4 milliards de dollars. Une diminution de 4 points de pourcentage signifie donc une perte de 16 milliards de dollars. Ce n’est pas un erreur de calcul : c’est une répartition structurelle des coûts.

Le conducteur utilisé est la mémoire HBM. Vera Rubin nécessite beaucoup plus de mémoire par chip que Blackwell. Les fournisseurs de mémoire (SK Hynix, Samsung, Micron) détiennent donc une grande puissance dans la chaîne d’approvisionnement. Lorsque Nvidia a besoin de plus de mémoire HBM qu’elle ne peut obtenir ailleurs, la pression sur les prix se reflète dans les marges bénéficiaires. L’entreprise a des engagements de 279 milliards de dollars, car elle paie des prix élevés pour assurer l’approvisionnement. Ces coûts sont intégrés dans les prévisions de marge.

Ainsi, la situation opérationnelle se divise en deux catégories. Du côté des revenus : entre 96 et 108 milliards de dollars, pour ne rien dire de ce qui peut encore arriver. La demande est une tâche simple. Du côté des marges : une tendance claire vers 75 % vers 71-72 %, due aux coûts d’investissement que Nvidia ne peut pas facilement réduire. La croissance des revenus permet à l’entreprise de continuer à progresser. Mais la compression des marges entraîne une diminution de la croissance.

Ce n’est pas une condamnation à mort. Nvidia a enregistré des bénéfices par action ajustés de 2,22 dollars, contre une estimation de 2,09 dollars. Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois s’élève à 127 milliards de dollars ; la position de trésorerie nette est de 66 milliards de dollars, et le ratio courant est de 459 %. Le bilan financier de l’entreprise est solide. L’entreprise a remboursé 26 milliards de dollars aux actionnaires au cours du trimestre : 20 milliards de dollars en rachats d’actions, 6 milliards de dollars en dividendes. De plus, elle a approuvé une autorisation de rachats d’actions de 80 milliards de dollars.

Mais les calculs d’investissement ont changé. Le marché estime que Nvidia vale environ 32 fois ses résultats antérieurs et 56 fois ses résultats futurs. Ces multiples supposent que la trajectoire de croissance se poursuit. La réduction du marge ne modifie pas la trajectoire elle-même – elle change simplement la pente. La croissance des résultats devrait probablement ralentir, même si la croissance des revenus reste stable, à 70 % ou plus, car le bénéfice brut par dollar de revenu diminue.

Il y a une deuxième considération à prendre en compte. Nvidia a exclu tous les revenus provenant de Chine de ses prévisions pour les revenus des centres de données. Au cours du trimestre, les livraisons en Chine représentaient moins de 1 % des revenus des centres de données. Cette exclusion indique que la direction considère le risque géopolitique comme un problème important et significatif. Si le marché chinois était disponible, les prévisions de revenus s’élevaient probablement à 110-115 milliards de dollars. Son absence représente donc une réduction naturelle des prévisions, reflétant ainsi les contraintes réelles.

La rampe Vera Rubin ajoute à la fois une urgence et une incertitude. Nvidia a annoncé que la production a commencé pour les clients de hyperscalers – Google Cloud, Microsoft Azure, Oracle – et espère que la Rubin représente environ 20 % des revenus des centres de données au prochain trimestre. L’entreprise a également acquis…Groq est impliqué dans un accord de 20 milliards de dollars, et il utilise l’unité de traitement du langage Groq 3 en même temps que les équipements Rubin.Rubin est en mesure de fournir une performance 10 fois supérieure par watt par rapport à Blackwell. Cela est très important dans un secteur où l’énergie utilisée par les centres de données constitue une contrainte majeure pour la croissance. Plus les nouveaux chips fonctionnent rapidement, moins de racks sont nécessaires pour fournir les services requis par les clients. Cela peut signifier une densité de revenus plus élevée par watt d’énergie consommée par le centre de données. Mais cela signifie également que moins de chips seront vendus, si les clients remplacent les racks de Rubin par des racks Blackwell. L’effet net sur les revenus dépend de savoir si cette amélioration de performance crée une demande entièrement nouvelle ou si elle réduit les dépenses existantes.

Alors, où nous en sommes concernant le dossier d’investissement ?

Nvidia ne perd pas sa position dominante. L’entreprise a dépassé les prévisions de chiffre d’affaires, et ses prévisions étaient supérieures aux attentes. De plus, elle a révélé une demande qui dépasse de loin ses engagements en matière de fournisseurs. La mise en production de la Vera Rubin est réelle, et non théorique – la production a déjà commencé avec des clients hyperscalers spécifiques. Le bilan financier est inviolable. Aucun des éléments structurels de l’argument en faveur de Nvidia n’a été remis en question.

Mais l’écart entre les prévisions et la réalité représente la première fissure dans l’idée selon laquelle “tout se passe parfaitement”. Un taux de croissance de 75 % vers 71-72 % signifie que les coûts de production de Nvidia augmentent plus vite que sa capacité à contrôler ses prix. À ce niveau de revenus, le décalage entre la croissance des revenus et celle des bénéfices est la différence entre une action qui double de valeur et une autre qui ne fait que progresser lentement. Les engagements de livraison de 279 milliards de dollars signifient que Nvidia ne peut pas abandonner ces coûts, même si la demande diminue. C’est donc un pari sur la poursuite de la croissance… et c’est un pari de 279 milliards de dollars.

Le sous-performance du titre cette année – avec une hausse de seulement 14 % sur le trimestre en cours, par rapport à AMD et Intel qui ont connu une hausse de plus de 100 % – indique que le marché prend déjà en compte la question du taux de marge. La question pour les investisseurs est de savoir si le prix actuel reflète la réduction du taux de marge prévue par Nvidia elle-même, ou s’il reste encore de la place pour des ajustements supplémentaires, au fur et à mesure que la trajectoire des résultats se ralentit, passant d’une croissance basée sur les revenus à une croissance limitée par les profits.

La thèse n’a pas changé. Elle s’est maturée. L’argent facile a été gagné en ce qui concerne la question de savoir si les dépenses en infrastructure pour l’IA augmenteraient. Cela est répondu. La prochaine étape – celle annoncée cette trimestre – est de voir si Nvidia peut respecter ses engagements de 279 milliards de dollars en termes de livraisons, tout en ayant des marges diminuantes et en affrontant une nouvelle architecture de produit qui doit faire face à sa première épreuve financière complète. Ce n’est pas une question dont on peut obtenir une réponse claire. C’est une question qui sera résolue trimestre par trimestre, dans le rapport entre les 108 milliards de dollars que Nvidia gère et les marges qu’elle obtient pour chaque dollar investi.